導(dǎo)語(yǔ)：風(fēng)險(xiǎn)管理影響企業(yè)價(jià)值研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[內(nèi)容摘要]企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)內(nèi)部重要的決策和經(jīng)營(yíng)管理行為。在MM定理假設(shè)下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是一項(xiàng)多余的政策，不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。然而，不完全市場(chǎng)條件下，稅收、交易摩擦、信息有償獲得、信息不對(duì)稱以及成本等因素的存在表明，風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)直接影響到公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，公司層面的風(fēng)險(xiǎn)管理能夠增加公司價(jià)值。本文將探討風(fēng)險(xiǎn)管理如何在有摩擦的現(xiàn)實(shí)世界中增大公司價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制及相關(guān)影響因素。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)管理；企業(yè)價(jià)值；交易成本；不完全市場(chǎng)

Abstract:Riskmanagementisoneofimportantdecision-makingandoperationactivitiesinafirm.UnderthehypothesisofMMtheory,riskmanagementisaredundantpolicyandwillnotaffectfirm’svalue.However,intheimperfectmarket,theexistenceoftax,transactionfriction,informationcost,informationasymmetryandagentcostindicatesthatriskmanagementwilldirectlyaffectthevaluemaximizationgoalofthefirmandthenincreasefirm’svalue.Thispaperdiscussestheinternalmechanismandcorrespondingfactorsofhowriskmanagementincreasesfirm’svalueinthefrictionalrealworld.

Keywords:riskmanagement;firm’svalue;transactioncost;imperfectmarket

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理理論將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)建立在期望效用模型基礎(chǔ)上。假設(shè)公司和個(gè)人具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即公司和個(gè)人一樣屬風(fēng)險(xiǎn)厭惡類型，代表企業(yè)的股東就是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的。股東最關(guān)心的是持有企業(yè)股票的價(jià)值，企業(yè)存在的各類風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低股票價(jià)值，因此，根據(jù)期望效用原則，如果企業(yè)能夠代表股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，則會(huì)增大股份的價(jià)值，有利于股東的利益。這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)曾經(jīng)被廣泛地運(yùn)用于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念中。然而，把企業(yè)看作風(fēng)險(xiǎn)厭惡類型，并且用一個(gè)效用函數(shù)來(lái)代表，這種過(guò)于簡(jiǎn)單的理解往往會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。首先，公司是利益群體的集合，包括股東、債權(quán)人、管理者、雇員、顧客、人等在內(nèi)的任一個(gè)群體對(duì)公司都有求償權(quán)要求，公司風(fēng)險(xiǎn)管理決策過(guò)程必須反映出解決這些求償權(quán)的機(jī)制以及對(duì)公司的影響。其次，這種觀點(diǎn)忽略了資本市場(chǎng)的分散化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)的影響。

組合理論表明：通過(guò)持有多樣化股票，股東可以將單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)組合的影響降至最低。也就是說(shuō)，股東可以利用資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)以代替企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。資本資產(chǎn)定價(jià)模型以更準(zhǔn)確的方式闡述同樣的道理。該理論區(qū)分了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以通過(guò)多樣化減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指不能夠通過(guò)多樣化消除的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者充分利用多樣化的機(jī)會(huì)，對(duì)投資者來(lái)講，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)唯一可以用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來(lái)補(bǔ)償。根據(jù)上述定義，無(wú)論是企業(yè)還是投資者，多樣化均不能減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)調(diào)整持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全的現(xiàn)金資產(chǎn)的比例，或者通過(guò)利用期貨、遠(yuǎn)期、或者互換等衍生產(chǎn)品合約，投資者能夠控制他們所暴露的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但代價(jià)是降低了預(yù)期回報(bào)。假如投資者清楚企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，有效利用金融工具可以增強(qiáng)投資者管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的效率。企業(yè)外部投資者具備調(diào)整他們所暴露的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，這似乎說(shuō)明企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)管理不發(fā)揮任何作用。

另一個(gè)說(shuō)明企業(yè)無(wú)需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的理論是MM定理（Modigliani&Miller,1958），其核心內(nèi)容是：在MM定理假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值僅產(chǎn)生于公司的實(shí)際投資活動(dòng)，資本結(jié)構(gòu)、股息分配等財(cái)務(wù)政策不改變企業(yè)價(jià)值。并且企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司的價(jià)值也不產(chǎn)生任何影響。

總之，根據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，企業(yè)股東顯然對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理沒(méi)有興趣。如果風(fēng)險(xiǎn)管理不能為股東增加價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)管理的直接成本將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司價(jià)值的影響是負(fù)的凈現(xiàn)值。因此更沒(méi)有必要進(jìn)行公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。然而，與MM定理的假設(shè)條件不相符，現(xiàn)實(shí)世界是充滿摩擦的不完全市場(chǎng)，稅收、交易摩擦、信息有償獲得、信息不對(duì)稱以及成本等因素的存在表明，風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)直接影響到公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，公司層面的風(fēng)險(xiǎn)管理能夠增加公司價(jià)值。[1]本文將探討風(fēng)險(xiǎn)管理如何在有摩擦的現(xiàn)實(shí)世界中增大公司價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制及相關(guān)影響因素。

二、公司風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)因分析

(一)通過(guò)減輕稅收風(fēng)險(xiǎn)管理可以增大企業(yè)價(jià)值

Smith&Stulz(1984)提出，公司的稅收函數(shù)一般來(lái)說(shuō)是凸函數(shù)，即公司實(shí)際納稅額與公司應(yīng)稅收入之間并非線性變動(dòng)關(guān)系。這種累進(jìn)型曲線或者說(shuō)稅率遞增的結(jié)構(gòu)由三種因素導(dǎo)致。首先，累進(jìn)型稅率從根本上決定了公司稅收的凸性特征。許多國(guó)家的所得稅征稅安排均體現(xiàn)出一致性的規(guī)律。即公司收入的初始部分，與個(gè)人收入的開(kāi)始部分一樣，免征所得稅。超過(guò)初始限額后，則會(huì)根據(jù)實(shí)際收入規(guī)定幾個(gè)常數(shù)型的邊際稅率。其次，公司可以用某些支出，如折舊支出和損失后重置費(fèi)用來(lái)抵扣應(yīng)納稅收入，這種抵扣所帶來(lái)的影響是增大了享受零邊際稅率的收入范圍。再次，旨在鼓勵(lì)投資的稅收優(yōu)惠政策也加大了稅負(fù)曲線的凸性特征。[2]

非線性稅負(fù)意味著應(yīng)稅收入和所適用的稅率之間的非對(duì)稱性關(guān)系。在稅收是凸函數(shù)的情況下決定了確定應(yīng)稅收入或不確定應(yīng)稅收入與期望納稅額之間的不同結(jié)果。即應(yīng)稅收入確定下的期望納稅額小于應(yīng)稅收入不確定下的期望納稅額。假設(shè)收益在10萬(wàn)或10萬(wàn)美元以下的稅率是20%，超出10萬(wàn)美元邊際稅率是30%。假如一家企業(yè)兩年內(nèi)每年的收益是10萬(wàn)美元，兩年內(nèi)總稅收是400萬(wàn)美元。假如該企業(yè)在兩年內(nèi)的平均年收益是10萬(wàn)美元，但第一年的收益是0,第2年的收益是20萬(wàn)美元。它的總稅收是500萬(wàn)美元。比前一種情況多繳100萬(wàn)的稅收?，F(xiàn)實(shí)中，如果企業(yè)損失向前結(jié)轉(zhuǎn)和向后結(jié)轉(zhuǎn)的能力有限，納稅收益波動(dòng)的懲罰更大。因此，平滑收益有利于企業(yè)減少稅收。

風(fēng)險(xiǎn)管理不僅可以平滑企業(yè)收益。減少企業(yè)稅收支出，增大企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)管理還能增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資能力，使企業(yè)享有稅盾的優(yōu)勢(shì)。運(yùn)用債務(wù)的稅盾額，企業(yè)可以通過(guò)提高債務(wù)水平增加稅后期望現(xiàn)金流。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理降低企業(yè)的波動(dòng)性從而提高企業(yè)債務(wù)融資的可能性。企業(yè)債權(quán)人關(guān)注企業(yè)總體波動(dòng)，因?yàn)槭瞧髽I(yè)業(yè)績(jī)的整體波動(dòng)而不僅僅是企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定企業(yè)債務(wù)能否被償還。企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)債務(wù)違約的可能性越大。同樣，企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)違約的可能性越小。假如企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理減少了企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，但沒(méi)有減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，那么企業(yè)的債務(wù)融資能力提高，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以利用高財(cái)務(wù)杠桿，高財(cái)務(wù)杠桿意味著企業(yè)可以享用稅盾。

(二)通過(guò)降低財(cái)務(wù)困境成本，風(fēng)險(xiǎn)管理增大企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)困境的成本包括由于一家公司能否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的不確定性所導(dǎo)致的新增加經(jīng)營(yíng)成本,這些成本被稱為財(cái)務(wù)困境成本。企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致額外的成本支出包括：客戶流失，銷售業(yè)績(jī)下降，銷售渠道萎縮；處于困境中的企業(yè)與供貨商的穩(wěn)定關(guān)系開(kāi)始松動(dòng)；企業(yè)內(nèi)部重要員工可能會(huì)離開(kāi)，高層管理者專注于洗刷企業(yè)可能破產(chǎn)對(duì)自己聲譽(yù)的不利影響，市場(chǎng)上的人才只有得到高于行業(yè)平均水平的薪酬福利才會(huì)加盟困境企業(yè)；企業(yè)聲譽(yù)下降等等。財(cái)務(wù)危機(jī)是破產(chǎn)的先兆，如果企業(yè)破產(chǎn)，還會(huì)發(fā)生法律費(fèi)用、法院費(fèi)用、各種審計(jì)、會(huì)計(jì)費(fèi)用等直接成本支出。企業(yè)價(jià)值是未來(lái)期望現(xiàn)金流按一定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的資本化的價(jià)值。財(cái)務(wù)困境成本的存在，降低了企業(yè)未來(lái)凈期望現(xiàn)金流，從而降低了企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)管理可以抑制企業(yè)盈利波動(dòng)，降低企業(yè)破產(chǎn)概率，從而降低財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本。這一過(guò)程中，實(shí)際上是企業(yè)價(jià)值增大的過(guò)程。

除了和財(cái)務(wù)危機(jī)相關(guān)的交易成本外，財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性還會(huì)引起其它交易成本，包括成本，稱為投資不足和資產(chǎn)置換。

企業(yè)股東和債權(quán)人之間的問(wèn)題表現(xiàn)在：股東通過(guò)對(duì)管理者的任命和薪酬計(jì)劃的制定對(duì)企業(yè)決策程序?qū)嵭幸欢ǔ潭鹊目刂疲瑐鶛?quán)人只是出資借給企業(yè)，對(duì)企業(yè)決策沒(méi)有任何控制能力。相對(duì)于債權(quán)人，股東具有了人的角色。債權(quán)人具有了委托人的角色。這種關(guān)系使股東有可能在投資項(xiàng)目決策上和實(shí)施中以犧牲債權(quán)人的利益為代價(jià)為自己謀取利益。首先，當(dāng)企業(yè)融資來(lái)源有債權(quán)融資和股權(quán)融資時(shí)，面對(duì)企業(yè)的一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，債權(quán)人和股東承受了同樣的由該投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，但投資項(xiàng)目的收益在債權(quán)人和股東之間并不是均勻分配。投資項(xiàng)目成功，企業(yè)價(jià)值增大，債權(quán)人只能得到本金和利息安全償還的保證，股東則享有企業(yè)價(jià)值增加的好處；如果投資項(xiàng)目失敗，企業(yè)價(jià)值減少，股東僅損失出資額，債權(quán)人則可能導(dǎo)致不能償還本金和利息的損失。總之，處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，形成債權(quán)人承擔(dān)“向下風(fēng)險(xiǎn)”、股東享有“向上收益”的分配結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值由債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股東的這種吸引力會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)“資產(chǎn)置換”現(xiàn)象。即股東會(huì)改變?cè)诎l(fā)行債券融資時(shí)承諾的投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。如果債券持有人預(yù)計(jì)到上述情況的發(fā)生，他們會(huì)在發(fā)行債券時(shí)要求獲得更高的回報(bào)，從而加大債券融資成本，降低企業(yè)價(jià)值。

其次，如果一家企業(yè)已積聚可觀的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值預(yù)期波動(dòng)范圍增大，此時(shí)，假設(shè)企業(yè)有一個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)且該項(xiàng)目具有較小的正的凈現(xiàn)值。如果投資項(xiàng)目完全由股權(quán)融資，項(xiàng)目投資的盈利部分并沒(méi)有在所有者之間公平分配，由于企業(yè)已經(jīng)面臨破產(chǎn)境地，新投資項(xiàng)目的盈利部分主要由債權(quán)人獲得，用于支付債權(quán)人本金利息。股東支付了新項(xiàng)目的所有成本但僅得到小于成本的回報(bào)，因此，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)，盡管企業(yè)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的正的凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，股東也愿意放棄它。由于預(yù)計(jì)到企業(yè)在財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況，處于財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)發(fā)行債券融資時(shí)，債券持有人也會(huì)要求更高的回報(bào)。

資產(chǎn)置換和投資不足兩者都會(huì)增大企業(yè)負(fù)債成本，通過(guò)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理，減少企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率，可以減輕這些扭曲現(xiàn)象，從而減少負(fù)債融資成本，增大企業(yè)價(jià)值。

(三)通過(guò)降低企業(yè)管理者非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理增大企業(yè)價(jià)值

現(xiàn)代企業(yè)早已不再是傳統(tǒng)意義上的所有者兼經(jīng)營(yíng)者模式，而是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的委托模式。一般而言，公司的決策不是由股東做出，經(jīng)理人掌管著企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策，一旦企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。我們就需要探討企業(yè)經(jīng)理人可能偏離企業(yè)股東價(jià)值最大化目標(biāo)的可能。事實(shí)上，這種可能是存在的。

管理者具有回避風(fēng)險(xiǎn)的本能。當(dāng)管理者財(cái)富表現(xiàn)為管理者特有的人力資本（經(jīng)營(yíng)能力）及其持有所在公司的股份時(shí)，他們的財(cái)富集中在他們管理的公司，與企業(yè)價(jià)值緊密聯(lián)系在一起。不可能像股東那樣通過(guò)組合投資在資本市場(chǎng)將所承受的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加以規(guī)避和分散。這一事實(shí)意味著管理層傾向于企業(yè)價(jià)值穩(wěn)定而不是波動(dòng)，因?yàn)樵谄渌鼦l件相同的情況下，在不增加或很少增加公司利益相關(guān)人支出的前提下，穩(wěn)定會(huì)改善管理層的效用。因此，管理者經(jīng)常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，關(guān)心公司的長(zhǎng)期存在，有動(dòng)機(jī)借助于公司的投融資活動(dòng)減少個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

受到管理者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策不可能完全與股東價(jià)值最大化目標(biāo)相吻合。May（1995）指出，如果管理者投入公司的個(gè)人財(cái)富越多，他們就越會(huì)為公司制定更多的降低風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略。Jensen&Mecking(1976)曾指出，由于要考慮自身持股的避險(xiǎn)問(wèn)題，管理者很有可能放棄那些能夠加劇風(fēng)險(xiǎn)，但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而股東最盼望的卻是企業(yè)價(jià)值最大化。顯然，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策包含了管理者與股東之間利益沖突所致的成本問(wèn)題。

當(dāng)然，讓企業(yè)管理者和員工擁有不可分散化的企業(yè)財(cái)富對(duì)企業(yè)的投資者是有利的。根據(jù)理論和企業(yè)財(cái)務(wù)理論的某些觀點(diǎn)，基于企業(yè)權(quán)益的薪酬補(bǔ)償計(jì)劃是解決管理者激勵(lì)和投資者激勵(lì)不相一致的有效手段。但是，如果企業(yè)管理者在企業(yè)擁有巨大的利益，他們很難將這些利益分散組合。從這方面講，管理者承受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)生正確的管理者激勵(lì)的必要因素，從另一方面講，由于承擔(dān)了不能完全分散化的投資組合，管理者增加了成本。根據(jù)金融理論，正常情況下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)組合投資分散掉。由于將自己的大量財(cái)富集中在企業(yè)，不能分散，管理者承擔(dān)了包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者因?yàn)槌袚?dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者普通投資者不會(huì)面對(duì)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償。由于管理者對(duì)持有企業(yè)權(quán)益的高回報(bào)要求，管理者個(gè)人估價(jià)所擁有的權(quán)益對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益選用更大的貼現(xiàn)率。也就是說(shuō)，與企業(yè)股票市值相比，管理者對(duì)低估他們所擁有的企業(yè)權(quán)益（假設(shè)市場(chǎng)和管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有相同的預(yù)期）。為引導(dǎo)管理者集中持有企業(yè)權(quán)益，企業(yè)或者必須折價(jià)提供股票或者支付更多的股票，企業(yè)支付的金額比直接支付管理者現(xiàn)金補(bǔ)償要多。市場(chǎng)價(jià)格和管理者自己估價(jià)之間的差異是企業(yè)采用權(quán)益激勵(lì)補(bǔ)償策略的現(xiàn)金成本、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，管理者個(gè)人的貼現(xiàn)率越大；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償越大，估價(jià)的差異越大。波動(dòng)越大的企業(yè)，企業(yè)自付的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本也大。假如一個(gè)企業(yè)的大部分薪酬補(bǔ)償計(jì)劃基于企業(yè)業(yè)績(jī)，在不降低企業(yè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的前提下，企業(yè)實(shí)施降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策可以降低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本。也就是，通過(guò)減少管理者不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理增大企業(yè)價(jià)值。

(四)通過(guò)對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行內(nèi)部融資，風(fēng)險(xiǎn)管理增大企業(yè)價(jià)值

企業(yè)管理者和企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。一般而言，和外部投資者相比，企業(yè)管理者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和新投資項(xiàng)目的信息。這種現(xiàn)象可能由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手原因，使得管理者不便對(duì)外公布更多的信息所致。信息不對(duì)稱導(dǎo)致新投資項(xiàng)目的外部融資成本大于內(nèi)部融資成本。即所謂的融資等級(jí)排序：企業(yè)最愿意采用內(nèi)部資金、外部債務(wù)、外部股權(quán)。

FSS(Froot,Scharfstein,Stein，1993)利用不同來(lái)源的資金成本建立了一種套期原理。企業(yè)價(jià)值的獲得來(lái)自于企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)和實(shí)施，這就導(dǎo)致一個(gè)健康的，成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)新項(xiàng)目投資資金的連續(xù)需求。根據(jù)融資等級(jí)排序，企業(yè)最希望利用成本相對(duì)較低的內(nèi)部融資策略。如果企業(yè)因各種風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。原有的有收益的投資項(xiàng)目因內(nèi)部融資困難不得不轉(zhuǎn)向高成本的外部融資，可能導(dǎo)致企業(yè)推遲或取消一些投資項(xiàng)目，這會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)實(shí)際損失。如果企業(yè)對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的損失進(jìn)行對(duì)沖，就可以維持住持續(xù)不斷的內(nèi)部資金，為企業(yè)的新項(xiàng)目投資提供低廉的資金，避免損失掉具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目。FFS引用的資料認(rèn)為，對(duì)于1美元的突然性資本損失，企業(yè)在投資預(yù)算方面就會(huì)消減35美分。[3]Geczy,Minton,Schrand（1997）通過(guò)考察《幸?！冯s志500強(qiáng)企業(yè)中具有現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的非金融公司，發(fā)現(xiàn)那些在研發(fā)領(lǐng)域投入多，速動(dòng)比例低，外匯兌換風(fēng)險(xiǎn)高的公司更多的對(duì)現(xiàn)金采取套期保護(hù)措施。

然而內(nèi)部融資是一把雙刃劍。用外部資金對(duì)新項(xiàng)目融資經(jīng)常需要外部對(duì)新項(xiàng)目檢查和評(píng)估。這種額外檢查有時(shí)為管理者提供和項(xiàng)目預(yù)期有關(guān)的有價(jià)值的信息。在某些情況下，與外部融資相聯(lián)系的外部檢查能防止企業(yè)上馬壞項(xiàng)目。僅依賴內(nèi)部融資的企業(yè)逃脫了外部檢查和評(píng)估。市場(chǎng)在企業(yè)投資決策中的功效意味著風(fēng)險(xiǎn)管理的負(fù)面作用。

使用內(nèi)部融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的另外一個(gè)不利后果是風(fēng)險(xiǎn)管理加大了內(nèi)外部融資成本之間的差距。假如一個(gè)企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)并因此對(duì)一個(gè)特定投資項(xiàng)目有足夠的內(nèi)部融資資金，但卻選擇用外部融資資金，可以預(yù)料外部投資者在是否為企業(yè)新項(xiàng)目提供資金上變得更加謹(jǐn)慎，外部投資者了解到企業(yè)有充足的內(nèi)部資金，但卻選擇外部融資，導(dǎo)致他們對(duì)企業(yè)新項(xiàng)目的估價(jià)偏低，增大為新項(xiàng)目融資回報(bào)要求。[4]

上述風(fēng)險(xiǎn)管理理論主要解釋一般企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖動(dòng)機(jī)，并非特別針對(duì)金融機(jī)構(gòu)。Froot和Stein（1998）針對(duì)金融機(jī)構(gòu)建立一個(gè)理論模型，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)和非金融機(jī)構(gòu)相同。Merton和Perold(1993)指出，金融機(jī)構(gòu)較一般企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的特殊性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)金融機(jī)構(gòu)的高負(fù)債特征導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人意識(shí)到金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)危機(jī)時(shí)，這些客戶會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)移存款或保單解約方式將資金轉(zhuǎn)移至其它安全的金融機(jī)構(gòu)，客戶的大量流失加劇了金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)困境的成本。(2)由于金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)復(fù)雜，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化快和信息披露較少，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)對(duì)客戶和外部投資者的透明度不高，內(nèi)部管理者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資這需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償信息不對(duì)稱性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)外部融資成本增加（Mayers和Majluf,1984）[5](70-71)

三、結(jié)論

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)價(jià)值的各種理論都有一個(gè)共同的基礎(chǔ)：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響來(lái)自企業(yè)從事業(yè)務(wù)活動(dòng)中產(chǎn)生的摩擦成本或交易成本。這些交易成本包括企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流導(dǎo)致的稅負(fù)增加；預(yù)期破產(chǎn)成本增加，可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)引起并可能導(dǎo)致的無(wú)效投資決策的成本；由風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資項(xiàng)目擠出以及管理者與股東利益不一致產(chǎn)生的成本和管理者無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本等。這一系列交易成本或摩擦成本降低了企業(yè)現(xiàn)金流的期望值。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理，可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理中存在的交易成本和摩擦成本，增大企業(yè)價(jià)值。

2.通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理中摩擦成本的解釋，可以產(chǎn)生兩種具有一般意義的風(fēng)險(xiǎn)管理策略：消除風(fēng)險(xiǎn)，或者接受風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)對(duì)企業(yè)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重塑減少風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)的成本。前者的風(fēng)險(xiǎn)管理策略包括傳統(tǒng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、抑制風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，涉及保險(xiǎn)和金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。后者的風(fēng)險(xiǎn)管理策略是采取調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)或組織結(jié)構(gòu)的方法來(lái)增強(qiáng)企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，涉及到投資融資、杠桿管理、稅收管理和企業(yè)管理者薪酬設(shè)計(jì)等多個(gè)領(lǐng)域。后者策略不針對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，考慮如何減少多種風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因此被稱為整體化的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。正因?yàn)榇耍髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)價(jià)值的各種理論成為整合風(fēng)險(xiǎn)管理的理論基礎(chǔ)。[6](117-171)

主要參考文獻(xiàn)：

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[5]陳忠陽(yáng)．金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理基本框架[M]．北京：中國(guó)金融出版社，2006．

[6]NeilA.Doherty著,陳秉正等譯．綜合風(fēng)險(xiǎn)管理[M]．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004．