導語：如何才能寫好一篇風險投資案例分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：風險投資；退出方式；績效評價

引言

風險投資早在20世紀四五十年代就已經在美國產生，而我國則到了80年代中期才引進。經過幾十年的發(fā)展，我國的風險投資業(yè)已經日漸成熟完善。但是，相比國外更發(fā)達的經濟體制和市場環(huán)境，我國的風險投資業(yè)依舊存在許多問題，如不完善的風險資本退出方式績效的評價指標、一些相關政策和法律制度亟待建立等等。此外，關于風險投資退出機制績效的實證研究較少，因此，有必要針對風險投資的退出績效進行實證研究。

一、國內外關于風險投資退出方式的研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

Kaplan通過研究不同國家的一些風險投資企業(yè)，最終得出不同國家的風險投資企業(yè)會因不同國家的金融體系的不同而采用不同的退出方式。Bygrave和Timlnons通過研究風險投資退出方式和企業(yè)凈利潤的一系列數(shù)據，最終得出以公開上市方式退出利潤最高。Brau通過對一些風險投資企業(yè)項目的數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)，當選擇不同的退出方式時，其最終獲得的溢價也不同。而且即使不受公司規(guī)模影響，IPO方式一般都要比企業(yè)并購高出20%左右。Murray通過對一些風險投資數(shù)據進行研究發(fā)現(xiàn)，當對初創(chuàng)企業(yè)進行投資時，大家一般更傾向于使用出售的方法來實現(xiàn)風險資本的退出。

（二）國內研究現(xiàn)狀

通過分析研究國外風險投資成功退出案例，佟國順在《風險投資的退出方式及其在我國的適用性分析》中結合我國發(fā)展現(xiàn)狀，得出股權轉讓、IPO和企業(yè)清算最與我國現(xiàn)極端的發(fā)展情況和經濟體制政策相適應，并對其適用性作了具體研究。王國松、戴國強從信息不對稱角度對風險退出方式進行研究，發(fā)現(xiàn)基于信息不對稱角度考慮，并購方式比IP0方式要好，盡管后者效率更好：同時研究還發(fā)現(xiàn)，是否采用IPO方式退出很大程度上取決于市場的好壞，市場狀況好，則選擇IP0方式，反之則用其他方式。李斌在《MBO，我國風險投資退出機制的一種現(xiàn)實選擇》中結合管理層收購的優(yōu)點，通過分析認為在短期內管理層收購方式將成為我國風險投資企業(yè)最重要的退出方式。最后作者還對這三種風險投資方式做了適用性方面的具體分析與探討。黃超惠則認為，產權市場是未來我國風險投資企業(yè)最主要的退出方式，這是由產權市場自身的特點決定的。因此，我國必須加快產權市場建設步伐，幫助風險投資企業(yè)快速獲取投資回報。通過研究美國風險投資金額和IPO實證，李松濤等得出IPO的頻率也是風險投資者評價風險投資績效的一個重要指標。丁楚紅通過一系列研究，指出IPO等增值程度較高的方式是成功的風險企業(yè)退出時較多的選擇。

（三）研究現(xiàn)狀評價

國內外學者在風險投資方面進行了較長時間的研究，大部分是關于風險投資項目的選擇、風險企業(yè)的管理等方面的研究，在風險投資退出方式績效方面的研究較少，且國內學者關于風險投資退出問題方面的研究大多是對風險投資退出的宏觀條件、外部環(huán)境、運行機制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，筆者用案例分析的方法對風險投資退出方式績效進行了比較研究。

二、運用指標對案例進行比較分析

（一）退出市場容量比較

從退出市場規(guī)模上看，對于首次公開發(fā)行，任何資本市場都有一定的限制，因為一個企業(yè)必須具備相應的條件，才能在資本市場上向公眾融資，即只有滿足這些條件時才能上市。2010年10月，渤海輪渡曾第一次申請上市，但證監(jiān)會并沒有審核通過；直到2012年公司第二次申請才于4月25日終獲通過。而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游則沒有任何限制。從退出市場質量上看，因為有明確的產權界定規(guī)則，中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游時，企業(yè)間的并購只需在相關中介組織如投資銀行等的幫助下，根據產權界定規(guī)則自行操作。相對于IPO來說風險投資采用這一方式退出簡單易行。因此，從退出市場容量來看，企業(yè)并購的退出績效比首次公開發(fā)行更高。

（二）退出時效性比較

由于受市場環(huán)境影響較大，渤海輪渡登陸上交所收盤上漲6.91%，報11.76元，差于市場預期平均價12.24元。市場行情并不是很好，因此不利于及時退出。而IDG有退出的需求時，中青旅方面也有增持的意愿，可以實現(xiàn)及時退出。因此，在退出時效性方面，首次公開發(fā)行企不如企業(yè)并購的退出績效。

（三）退出成本比較

公司上市的成本費用主要由中介機構的費用組成，根據上市公司的公開資料分析統(tǒng)計，包括上市初費、承銷費、保薦人費、法律顧問費、會計師費等在內。從上市各項成本費用與籌資額的比例看，渤海輪渡募集106421.17元資金僅發(fā)行費用就達4678.83元；而中青旅收購烏鎮(zhèn)旅游的費用遠沒有上市的費用高。從退出的時間成本看，渤海輪渡兩次申請上市，從準備上市到最終成功上市至少歷時兩年時間；而IDG從烏鎮(zhèn)旅游的退出只用了要短短一個月左右的時間。顯然企業(yè)并購的交易時間成本比IPO的要低。分析可知，首次公開發(fā)行退出的成本要高于并購。

（四）退出收益比較

從退出收益看，按首日上市發(fā)行價格計算，中信產業(yè)基金賬面退出回報為13.78億元，為理論賬面退出回報率3.19倍。從最初入股時投入4412萬元，到如今的約4.14億元，IDG該筆投資的回報率達到了近8.4倍，明顯高于中信產業(yè)基金首次公開發(fā)行。

結語

風險公司一般選擇在公司的未來投資收益的現(xiàn)值比公司的市場價值高時把公司出售給收購者。收購的公司希望通過收購完成一個或幾個戰(zhàn)略目標，作為被收購的公司了解他們的這些目標是非常重要的。如果被收購公司對收購公司生存有重大意義，被收購公司在收購的談判中就會處于非常有利的地位。因此，準備采用收購方式退出的風險投資企業(yè)，在選擇收購企業(yè)時，應更多考慮與被收購企業(yè)相互補的企業(yè)，這樣成功概率更大?？傊?，本文只是通過有限的幾個指標和兩個案例得出企業(yè)采用并購方式的退出績效要優(yōu)于IPO方式，對此，還有待后來學者進行更加全面、深層次的研究。

參考文獻：

[1]鄧小明.風險投資退出研究[J].價格月刊，2009，（7）：82.

[2]丁璐，趙寅.風險投資退出機制的現(xiàn)狀分析及政策創(chuàng)新建議[J].武漢金融，2010，（7）：32.

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《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》(AVCJ)中文版于2005年由亞洲創(chuàng)業(yè)基金期刊集團聯(lián)合中華人民共和國科技部、北京市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、以及其它幾家關聯(lián)機構發(fā)起主辦。

《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》(簡稱AVCJ)是一本消息詳實可靠、內容嚴謹公正的專業(yè)性刊物，主要報道亞太區(qū)域內的私募股權和創(chuàng)業(yè)投資活動和信息。是亞洲私募股權和創(chuàng)業(yè)投資領域的領航性刊物。AVCJ提供的信息涵蓋基金募資、投資、退出以及項目背后的人物和背景材料等信息。

《中國風險投資》

《中國風險投資》雜志是在中國原人大常委會成思危副委員長直接倡導，大力支持和關懷下創(chuàng)辦的，依托中國風險投資研究院的強大學術背景，密切關注創(chuàng)業(yè)者和投資者的切實需求，分析宏觀經濟發(fā)展趨勢，解析產業(yè)發(fā)展動向，剖析創(chuàng)業(yè)成功之道，提供投資創(chuàng)業(yè)最新資訊，致力于幫助創(chuàng)業(yè)者完成人生夢想，協(xié)助投資者實現(xiàn)資本增值，為創(chuàng)業(yè)者和投資者搭建溝通的平臺，實現(xiàn)項目和資本的良好對接，共同推動中國風險投資事業(yè)的發(fā)展，提高中國企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，推動中國經濟更好更快地發(fā)展。

《中國風險投資》雜志共設七個欄目：速覽、透視、聚焦、觀察、人物、創(chuàng)業(yè)、展臺。

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《股市密碼》

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1．政府授權經營集團。如廣東省風險投資集團。

2．國有獨資公司。如上海市創(chuàng)業(yè)投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。

3．股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業(yè)，高新科技開發(fā)區(qū)企業(yè)、上市公司、民營企業(yè)等籌組的公司，其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創(chuàng)新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。

4．上市公司分立機構。如聯(lián)想投資公司、紅塔創(chuàng)新投資公司、上海申能創(chuàng)業(yè)投資公司。

5．大學發(fā)起設立公司。如清華科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北大招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等。

6．民營及外資發(fā)起設立公司。如IDG中國投資公司（基金）、時代在線風險集團。

國有風險投資機構的特點與管理構架：

企業(yè)特點：

由地方政府及相關部門全資或控股出資組建；

授權經營、委任企業(yè)法人代表或聘任經營管理班子；

通過多種形式的風險投資，促進當?shù)貏?chuàng)新科技產業(yè)發(fā)展；

通過項目投資及資本市場運作，實現(xiàn)國有資產增值保值；

根據風險投資行業(yè)特點，可用全額資本進行投資；

賦予組建區(qū)域性“風險投資行業(yè)協(xié)會”的功能；

可用國有風險資本，發(fā)起設立區(qū)域性或專業(yè)性的各類“風險投資基金”；

根據發(fā)展需要，經批準可在國內外設立子公司或分支機構；

接受委托，管理及運作地方政府支持中小企業(yè)發(fā)展的專項“風險創(chuàng)新項目資金”；

根據發(fā)展需要，地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”，壯大其風險資本金。

管理構架：

授權經營公司不設立股東會，由董事會行使出資者職權；

參股、控股公司設立股東會；

董事會決策機構，決定公司重大事項；

監(jiān)事會是經營監(jiān)督機構，按公司法和公司章程行使職權；

經營班子負責公司資產運營管理及投資事務，對董事會負責；

通常設立項目投資部、財務管理部、戰(zhàn)略發(fā)展部、基金（資產）管理部、人力資源部等工作機構，確保風險投資業(yè)務運作暢順；

風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產權為紐帶的出資者與經營者的關系。

風險投資機構可聘任獨立的專家委員會，為進一步改善經營運作及創(chuàng)新發(fā)展，定期提供研究咨詢。

風險投資機構的主要運作管理模式及內部治理結構：

以有限責任公司方式設立，對投資項目以股權管理方式運作。

其管理特點有：

選擇投資項目——需符合國家產業(yè)政策及鼓勵發(fā)展領域的創(chuàng)新科技項目；

投資項目評審——由公司內部的“投資決策委員會”和董事會，審定投資項目及投資金額；股權方式投資——以風險資金作股權投入，派出人員進入被投資企業(yè)的董事會、監(jiān)事會，參與企業(yè)的重大決策；

組成項目管理團隊——由擅長技術與企業(yè)管理、金融財務等3至4名員工，跨越不同的功能管理部門組成，負責投資企業(yè)的動態(tài)跟蹤管理，以及籌劃資本增值退出方案；

定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況，對投資項目進行全過程動態(tài)研究與跟蹤，建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失敗；

資本運作退出——通過項目股權轉讓或推薦項目企業(yè)上市，作為風險資本退出的主要途徑；

激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調整直至解聘；

風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內的基本管理規(guī)定，建立激發(fā)員工創(chuàng)造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業(yè)文化。

按培養(yǎng)風險投資家的目標，建立員工隊伍的聘任與激勵機制

風險投資機構需要高素質的人才，員工大多擁有雙學歷或多年企管經驗

采用矩陣式聘任體系，按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列

公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分，每個系列都有近20個檔次，并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系，以體現(xiàn)公司對每位員工的聘任都進入系統(tǒng)全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規(guī)范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統(tǒng)化的全員聘任及工作平臺，便于員工對本職工作、崗位、能力的認同，便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優(yōu)化組合。

加強典型投資案例分析，加速管理層專業(yè)化和項目團隊職業(yè)化建設

中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險（創(chuàng)業(yè)）投資公司，大多經歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式，很難培養(yǎng)出富有創(chuàng)意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才，對中國國情（含法律、稅務、企管等諸因素）要有一個深刻的理解過程，其對在中國的投資風險運作及項目企業(yè)的判斷控制能力，有待實踐中提高。因此，風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才，擁有了眾多的風險投資家團隊，就擁有了持續(xù)發(fā)展的未來。

最近三年間，由于亞洲金融風暴的警示，中國的風險資本才真正以股權的方式進入被投資企業(yè)，風險機構的團隊參與被投資企業(yè)的決策及市場運作。因此，真正以市場化運作的風險投資機構，需要在投資經營理念、選擇項目指引、企業(yè)跟蹤管理、資本運作退出、管理團隊激勵等方面，進行深刻的研究與總結。以典型的風險投資案例，以豐富的投資經歷、經驗或教訓，以內部研討的方式訓練業(yè)務管理團隊，迅速提升風險投資機構整體的專業(yè)化與職業(yè)化水平。

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關鍵詞：風險投資 資本進入 風險管理

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2012）10（b）-0190-05

1 緒論

1.1　選題背景

風險投資的發(fā)端最早可追溯到20世紀40年代的美國。在近20年的迅速發(fā)展中，風險投資已被公認為創(chuàng)新企業(yè)增長的“引擎”。風險投資的資本來源于私人資本、公共養(yǎng)老金、保險公司、捐贈基金、公司及個人天使投資等。由于其回報極為豐厚，使得近幾年來風險投資基金規(guī)模急劇增長，從而極大地補充了創(chuàng)新企業(yè)的資金。微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司都因風險投資者提供了最初啟動資本，已在各自的行業(yè)中成為領先者。風險投資基金規(guī)模也已因為在這些公司的投資及回報，從1970年的1億美元發(fā)展到今天的超過1千億美元。

國內創(chuàng)業(yè)投資界有這樣的一個說法“20世界80年代看銀行，90年代看證券，21世紀看風險投資。最近一兩年來，創(chuàng)業(yè)投資的高風險、高收益、高增長潛力的特性，已經逐漸為國人所認識，國內風險投資行業(yè)迅速崛起，并帶動了相關行業(yè)的發(fā)展，例如投資顧問公司、中介公司等等。不僅如此，政府、券商、上市公司、外資金融機構等紛紛介入風險投資，如四通、聯(lián)想，清華同方、寶鋼等公司或獨自或聯(lián)合其他機構成立風險投資公司，實行戰(zhàn)略投資。

由此看來，風險投資行業(yè)的崛起和發(fā)展已是勢不可擋，其高收益的特征吸引著一大批具有雄厚經濟實力的風險投資家。高收益必然伴隨著高風險，在當今人人都想分一杯羹的大環(huán)境下，如果盡最大可能規(guī)避風險？如果能獲得最高的投資回報？成為擺在風險投資家們前的一大難題。一套行而有效的風險投資管理理論看來必不可少。

1.2　研究意義

經過多年的探索，中國風險投資事業(yè)在不斷發(fā)展壯大，逐漸顯示出其對中國科技成果轉化及高科技產業(yè)化的重要作用。風險投資時的投資資金最終都要落實到具體項目中，由于風險投資項目大多數(shù)是由技術創(chuàng)新而產生的高科技項目，過去同行業(yè)的歷史資料很少或幾乎沒有，因此在項目運作過程中除了具有一般項目的風險以外，還具有本身的特殊性。風險企業(yè)在整個項目運作過程中因管理不善而導致投資失敗的風險統(tǒng)稱為風險投資的管理風險，主要表現(xiàn)為：市場風險、決策風險和技術風險等。進行科學的風險管理，對于有效運用風險投資這一手段促進科技成果的轉化，使風險投資項目實現(xiàn)最好的綜合經濟效益，具有重要的現(xiàn)實意義。

1.3　研究框架

本文主要通過研究風險投資家在進行風險投資的各個階段可能遇到的各類風險以及對各類風險的有效風險防范和風險管理，得出相關規(guī)避和降低風險帶來的相關損失，警惕風險投資家在做風險投資時應該審慎考慮，隨機應變。在創(chuàng)新方面，由于中國在風險預警理論方面還比較缺乏，在以經濟建設為中心和資本市場發(fā)展迅速的大環(huán)境下，風險投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，急需建立起一套行而有效的風險管理理論，從風險投資的各個階段的風險進行詳細的分析，并得出相應的結論，從而給風險投資家們一個有效的警示和明確的指導。令風險投資家們在多變的政治經濟大環(huán)境中，站穩(wěn)腳，得到最大的回報，在經濟危機發(fā)生之前能及時抽離，減少最大的損失。

本文多采用上網搜集數(shù)據表格，集合教材的理論知識，綜合多方面的社會調查資料等方式完成。

1.4　術語說明

風險投資（Venture　Investment）概念的界定是研究風險投資的起點，目前國內外對這一基本問題的認識尚有很大分歧。從國內外文獻看，關于風險投資的各種表述多達10多種。美國風險投資協(xié)會的定義如下：風險投資時由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本；歐洲投資銀行將其定義為風險投資是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術生產的小型公司而持有一定的股份形式承諾的資本……[1]總括各種對風險投資的定義，可以得出：風險投資是指具備資金實力的投資家對具有專門技術并具備良好市場發(fā)展前景，但缺乏啟動資金的創(chuàng)業(yè)家進行資助，幫助其圓創(chuàng)業(yè)夢，并承擔創(chuàng)業(yè)階段投資失敗的風險的投資。投資家投入的資金換得企業(yè)的部分股份，并以日后獲得紅利或出售該股權獲取投資回報為目的。風險投資主要分四個階段：資本導入（種子期），資本成長（創(chuàng)建期），資本管理（成長期）和資本退出（成熟期）。

風險投資家（Venture　Investor）既是投資者又是經營者。風險投資家與銀行家不同，他們不僅是金融家，而且是企業(yè)家，他們既是投資者，又是經營者。風險投資家在向風險企業(yè)投資后，便加入企業(yè)的經營管理。也就是說，風險投資家為風險企業(yè)提供的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)特長和管理經驗。

種子期是指風險投資的第一個階段，是指技術的醞釀與發(fā)明階段，這一時期的資金需要量很少，從創(chuàng)意的醞釀，到實驗室樣品，再到粗糙樣品，一般由科技創(chuàng)業(yè)家自己解決。創(chuàng)業(yè)家在這個階段要主動尋找風險投資公司，推銷自己的產品及經營理念，吸引更多風險投資家去投資。

資本管理（Capital　management），是指技術發(fā)展和生產擴大階段。這一階段的資本需求相對前兩階段又有增加，一方面是為擴大生產，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，最后，企業(yè)達到基本規(guī)模。這一階段的資金稱作成長資本，其主要來源于原有風險投資家的增資和新的風險投資的進入。另外，產品銷售也能回籠相當?shù)馁Y金，銀行等穩(wěn)健資金也會擇機而入。這也是風險投資的主要階段，這一階段的風險已主要不是技術風險，因為技術風險在前二階段應當已基本解決，但市場風險和管理風險加大。

資本退出（Capital　Exit），風險投資最終將退出風險企業(yè)。風險投資雖然投入的是權益資本，但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權，而是盈利，是得到豐厚利潤和顯赫功績從風險企業(yè)退出。風險投資從風險企業(yè)退出有三種方式：首次公開發(fā)行；被其他企業(yè)兼并收購或股本回購；破產清算。顯然，能使風險企業(yè)達到首次公開上市發(fā)行是風險投資家的奮斗目標。破產清算則意味著風險投資可能一部分或全部損失。

2 文獻綜述

根據學者的研究表明，中國的風險投資公司在投資項目時，都不同程度地出現(xiàn)了在項目盡職調查階段對很多風險估計不足，一般較少使用相關的定量分析方法，而且對估計到的風險處理和控制辦法并不得當，從而在一定程度上造成了在投資前對風險的規(guī)避不力。

2.1　國內學者的研究結果

韓樹榮（2007）認為，風險投資為那些勇于涉足新技術、新的商業(yè)模式的投資者提供了豐厚的增值回報，但實際上每一次風險投資計劃的實施都會涉及到一系列的難以估計的風險。當風險企業(yè)忽略了這些風險的存在沒有采取有效的風險管理與控制措施時，將會給投資者帶來巨大的損失，甚至是血本無歸。

趙志運和申景奇（2007）也認為由于風險投資項目大多數(shù)是由技術創(chuàng)新而產生的高科技項目，過去同行業(yè)的歷史資料很少或幾乎沒有，因此在項目運作過程中除了具有一般項目的風險以外，還具有本身的特殊性。風險企業(yè)在整個項目運作過程中因管理不善而導致失敗的案例屢見不鮮。進行科學的管理風險控制，對于有效運用風險投資這一手段促進科技成果的轉化，使風險投資項目實現(xiàn)最好的綜合經濟效益，具有重要的現(xiàn)實意義。另外，由于經驗不足，在投資協(xié)議的擬定中，往往沒有充分考慮到控制投資風險的需要，存在諸多不完善的地方。例如對于“一票否決制”、“股權逐步釋放”等條款，有些早期的風險投資項目的投資協(xié)議中就沒有設置，結果造成投資后碰到此類問題，缺乏有效的控制手段，甚至束手無策。

2.2　創(chuàng)新之處

在以上學者研究的基礎上，本文通過案例分析和比較論證等方法繼續(xù)深入探討在風險投資的過程中投資家們可能遇到的各種風險，并提出相關的建議和對策，這對我國的風險投資行業(yè)有重要的意義。

3 風險投資管理的階段特征

無論是哪個階段的風險投資，一般都包含三方當事人，分別是投資者，風險投資公司和風險企業(yè)。資金從投資者流向風險投資公司，經過風險投資公司的篩選決策，再流向風險企業(yè)，通過風險企業(yè)的運作，資本得到增值，再回流至投資公司，風險投資公司再將收益回饋給投資者，構成一個資金循環(huán)。周而復始的循環(huán)，形成風險投資的周轉。

性質上講，風險投資大體上可以分為四個階段。第一階段為資本種子期；在這一階段，普通合伙人要用6個月到1年的時間，尋找有限合伙人，籌集各類資金。第二個階段是資本投資增長階段；在這一階段資金已經進入風險企業(yè)，并且風險企業(yè)已經開始研發(fā)產品推出市場。第三個階段為管理階段；風險投資家在投資后，并不以為大事已成，他們還是要間接參與風險企業(yè)的經營管理，幫助后者成長壯大。在這一階段，風險投資家的目標都很明確，需要增加風險企業(yè)的市場價值，因為增加它的價值就是增加自己的投資收益。最后一個階段是風險投資的結束階段；這個階段在風險投資界也叫做退出階段，風險投資家將所有的資產變?yōu)橘Y金，從而收回全部所投資的資金。

3.1　資本種子期的風險階段特征

投資項目的篩選是風險投資的第一個步驟，也是最重要的步驟。在種子期，風險投資家面臨著極高的投資風險。由于風險投資家對創(chuàng)業(yè)者的產品領域不熟悉不了解，從而存在很高的信息不對稱的風險。當風險投資家籌集到資金后，就要投向風險企業(yè)。這些企業(yè)主要靠一些關鍵技術，這些技術只被少數(shù)創(chuàng)業(yè)者掌握；另外，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期一般缺乏完善的公司治理結構和財務數(shù)據，也沒有可供觀測的信譽記錄。由于創(chuàng)業(yè)者更了解自己、自己開發(fā)的技術和企業(yè)，因此，風險投資家在選擇創(chuàng)業(yè)者是存在著信息不對稱。

除了上述的信息不對稱風險外，風險投資家還可能面臨著極大的信息成本。這尤其針對首次接觸風險投資的人來說，由于不熟悉各行業(yè)的運作，盲目地去尋找一個創(chuàng)業(yè)家去合作是一件很難的事。有些風險投資家大費周章地找了一個相對稱心的投資項目，但是到頭來還是發(fā)現(xiàn)沒有合作的機會，導致計劃告吹。有些風投家在尋找中介時，沒有了解中介公司的信譽，往往遭遇騙局?，F(xiàn)今的風險投資中介公司的發(fā)展良莠不齊，中介人員素質不高，中介監(jiān)察考核制度不完善等都對風投家造成嚴重的損失。所以信息成本也是風投家們要考慮的一個因素[2]。

3.2　資本導入期的風險階段特征

在資本導入期，風險投資家主要考察風險企業(yè)經營計劃得可行性，以及產品功能與市場競爭力。如果風險投資公司覺得投資對象具有相當?shù)拇婊盥?，同時在經營管理與市場開發(fā)上也可提高有效幫助，則會進行投資。這一階段風險主要是技術風險和市場風險。

技術風險是指在風險投資過程中，因技術因素導致創(chuàng)新失敗、風險資本無法收回的可能性。風險企業(yè)所擁有的技術是吸引風險投資的重要因素之一。正是因為技術的先進性、獨立性和市場性，才賦予了風險企業(yè)巨大的發(fā)展?jié)摿透叱砷L性，風險投資才會產生高額投資回報。然而，一項技術的商品化和產業(yè)化過程中面臨著諸多技術風險。高技術產品的重要特點之一就是壽命周期短、更新?lián)Q代快。如計算機的電路技術在短短四十多年內已經更換了五代，新技術取代舊技術的周期越來越短，從最初的真空管到晶體管，周期13年；從晶體管道集成電路，周期8年；從大規(guī)模集成電路到超大規(guī)模集成電路，周期僅為3年[3]。

市場風險是指風險投資主體由于市場的不確定性所面臨的虧損的可能性。即新產品成功地制造出來后能否將其順利地推向市場。產品銷售不暢的原因有：（1）產品的功能與價格之比過高，顧客難以接受；（2）目標市場定位不準；（3）廣告宣傳不當或不力；（4）產品有嚴重的副作用或缺陷。

3.3　資本管理期的風險階段特征

當風險投資家和創(chuàng)業(yè)家簽訂合作協(xié)議后，風險投資家酒藥參與風險企業(yè)的經營管理。這就進入了第三個階段，管理階段。

在風險管理期這個階段，風險投資家主要面臨著決策風險，管理風險和財務風險。其中，決策風險是指在項目選項、投資決策等重大決策上由于信息的失真、判斷預測不準而造成的決策失誤。比如對風險的分析，預測不準，沒有權衡收益和風險，當項目出現(xiàn)不利因素時沒有及時進行控制等。管理風險是指在企業(yè)管理過程中，由于受到政策、法律、利率等外部環(huán)境的影響以及企業(yè)管理層自身管理水平的限制、使企業(yè)在經營中存在著許多風險。比如人事大變動造成的人才流失和利益損失。財務風險是指當企業(yè)采取借貸方式融資時，企業(yè)的負債比例增大，到期還不上貸款的財務風險也增大。由于各種因素的影響，企業(yè)發(fā)展的后續(xù)資金缺乏，使企業(yè)發(fā)展受阻。面臨不進則退的危險。

風險投資家與創(chuàng)業(yè)家同甘共苦，共同管理企業(yè)。風險投資家獲得一定的支配權是減少風險的一種方式。

3.4　資本退出期的風險階段特征

一項風險投資的時間大約為四到五年，一些特殊的投資可能需要更長的時間。風險資本家進行投資的目的是為了獲得最大的投資回報，上市是風險投資公司最希望看到的，也是最理想的結果。但是高技術公司的風險極大，同業(yè)競爭性較強，即使能順利地開發(fā)出產品，也可能因類似產品已面市或新產品推出的時機不對而導致失敗，而且高科技公司還可能因經營不善或產品無法順利開發(fā)成功而倒閉。

風險投資本身就是一個高風險的合作項目，當投資企業(yè)經營到一定成熟階段時，風險投資家應該要考慮資本退出。其實與其說資本退出是風險投資的最后一個步驟不如說資本退出也是防范風險的一個方法。

3.4.1　資本退出的方式

（1）上市。若一個公司發(fā)展迅速，業(yè)績較好，可首先選擇公司上市這種方法。公司上市這種方法較靈活，風險資本家可以通過出售所有的股票而立即獲得全部的收益，也可在一段時間內逐漸將股票買出而逐漸獲得收益。這是從企業(yè)中完全抽身的一種好方法。

以蘋果公司為例，這個最初在車庫里的小作坊，在極短的時間內發(fā)展成為現(xiàn)代化企業(yè)，成為風險投資成功的案例。1977年4月，蘋果公司首次公開推出了新產品——蘋果二號，1977年銷售額為250萬美元，1980年達1.17億美元，1982年達5.83美元，成為《幸?！冯s志500家大公司之一，這是第一次，一家新興企業(yè)在5年之內進入《幸福》雜志500家大公司排行榜。1980年12月12日，蘋果公司首次公開發(fā)行股票（IPO），以每股22美元的價格公開發(fā)行460萬股，集資1.01億美元。喬布斯、馬古拉、沃茲尼克、斯科特4人共擁有蘋果公司40%的股份。早期在蘋果公司投下賭注的風險投資家，都獲得豐厚的回報。阿瑟洛克1978年花5.76萬美元，以每股9分的價格買了64成股票，首次公開發(fā)行進價格1400萬美元，增值243倍。而馬拉古最初投入的9.1萬美元已增值1637倍。蘋果公司是風險投資成功的案例。公司首次公開發(fā)行使投資者滿載而歸。這是風險投資的理想結果。從蘋果公司成功的經驗看出，風險投資的退出政策市獲取高額回報的關鍵[4]。

（2）賣出選擇權。把公司出售給第三者，是退出的一種快捷方法。尤其在被投資公司經營業(yè)績不接時，這種權利使得風險投資基金能抽回資金，將資金運用在其他的投資項目上。但在這種情況下，風險投資家都希望能將該項目盡快售出，退出資金。因此，在價格的談判上，商業(yè)買主會利用風險投資家的這種心情，盡量壓低價格。這種賣出選擇權還可運用于被投資公司經營業(yè)績不錯，但是因為某些原因無法在短期內上市。

（3）管理層收購。風險資本家可將其持有的股份出售給被投資公司的管理層。這種方法會促進被投資公司的管理層努力工作，并保證公司的所有權及管理權變動不至于過度。

4 風險投資管理的意義及策略

國內風險投資的發(fā)展歷史不長，而且由于客觀環(huán)境的特殊性，使國內風險投資存在一定的先天不足。中國風險投資缺乏相關的規(guī)范化法律制度環(huán)境，同時又缺乏合格的專業(yè)風險投資人才，更缺乏風險投資的經驗。這些都使中國風險投資項目的風險表現(xiàn)出一定的特殊性，因而就對投資項目的風險管理提出了特殊的要求。

4.1　風險管理的方法

隨著社會的發(fā)展和科技的進步，風險投資中的風險因素越來越多，無論風險投資家還是創(chuàng)業(yè)家，都日益認識到進行內部風險管理的必要性和迫切性。人們想出種種辦法來對付風險，但無論采用何種方法，風險管理的一條基本原則是：以最小的成本獲得最大的保障。對風險的處理有回避風險、預防風險、自留風險和轉移風險等四種方法。

（1）回避風險?；乇茱L險是指主動避開損失發(fā)生的可能性。如考慮到游泳有溺水的危險，就不去游泳。雖然回避風險能從根本上消除隱患，但這種方法明顯具有很大的局限性，因為并不是所有的風險都可以回避或應該進行回避。如人身意外傷害，無論如何小心翼翼，這類風險總是無法徹底消除。再如，因害怕出車禍就拒絕乘車，車禍這類風險雖可由此而完全避免，但將給日常生活帶來極大的不便，實際上是不可行的。

（2）預防風險。預防風險是指采取預防措施，以減小損失發(fā)生的可能性及損失程度。興修水利、建造防護林就是典型的例子。預防風險涉及一個現(xiàn)時成本與潛在損失比較的問題：若潛在損失遠大于采取預防措施所支出的成本，就應采用預防風險手段。以興修堤壩為例，雖然施工成本很高，但與洪水泛濫造成的巨大災害相比，就顯得微不足道。

（3）自留風險。自留風險是指自己非理性或理性地主動承擔風險。"非理性"自留風險是指對損失發(fā)生存在僥幸心理或對潛在的損失程度估計不足從而暴露于風險中；“理性”自留風險是指經正確分析，認為潛在損失在承受范圍之內，而且自己承擔全部或部分風險比購買保險要經濟合算。自留風險一般適用于對付發(fā)生概率小，且損失程度低的風險。

（4）轉移風險。轉移風險是指通過某種安排，把自己面臨的風險全部或部分轉移給另一方。通過轉移風險而得到保障，是應用范圍最廣、最有效的風險管理手段，保險就是其中之一。

4.2　風險投資管理的策略

為了應對風險投資在各個階段可能遇到各種風險，結合風險管理的四個手段，我們可以得出以下的策略，做到預防和減低風險帶來的損失和危害。

（1）認真分析項目計劃書的可行性。這是最重要的一個環(huán)節(jié)。一份可行的計劃書應該顯示出對投資者足夠的誘惑。風險投資家應該看看其是否完整地說明了企業(yè)的經營現(xiàn)狀、發(fā)展規(guī)劃以及未來的發(fā)展前景；另外，還要綜合分析該產品的核心技術。很多風險投資項目的技術設想還只停留在實驗階段，因而必須分析判斷該技術設想是否具有超前意識，在目前是否可以實現(xiàn)，是否還需克服很多技術難關才能將其變?yōu)閷嵱玫募夹g等等。還要評估該新產品是否需要依靠其他廠家的產品，技術產品是否具有獨特的核心技術。這些都要靠風險投資家仔細分析研究計劃書，盡量降低信息不對稱帶來的風險。

（2）考慮創(chuàng)業(yè)家的素質。風險投資家和創(chuàng)業(yè)家實質上是一種合伙人的關系，企業(yè)是否經營得穩(wěn)妥都直接與企業(yè)家的素質掛鉤。風向投資家應該從多個角度去考察創(chuàng)業(yè)家是否在他所從事的技術領域里具有敏銳的觀察力，是否掌握新產品的市場全貌，是否懂得如何去開拓新產品的市場，是否具有利用各種辦法去籌措發(fā)展資金的能力，是否有想自己的技術設想變?yōu)楝F(xiàn)實產品的能力等。當然這種考慮并不是絕對的，往往與企業(yè)家自身的素質水平有很大的關系。對于風險投資家來說，選對了人，也就成功了一半。一個優(yōu)秀的企業(yè)家，可以不具備精深的技術知識，但必須具備這樣的一些素質：具有強烈的創(chuàng)新意識和愿望，不墨守成規(guī)，不人云亦云；具有敏銳的機會意識和高超的決策水平，善于發(fā)現(xiàn)機會，八五機會并利用機會；具有強烈的責任心和自信心，敢于在困境中奮斗，在低谷中崛起。

發(fā)達國家的高技術產品創(chuàng)新的成功經驗之一，就是技術專家、管理專家、財務專家、營銷專家的有機組合，形成企業(yè)管理的整體優(yōu)勢，從而為高技術產品創(chuàng)新奠定堅實的組織基礎。那種由技術所有者包攬一切，集眾權于一身的家長式管理，往往由于管理水平、管理模式等方面的問題，導致企業(yè)創(chuàng)新活動的失敗。

（3）要想解決技術風險，風險企業(yè)可以走合作研究之路。合作研究是指企業(yè)與企業(yè)之間或科研單位之間發(fā)揮各自的優(yōu)勢，聯(lián)合研究開發(fā)，共同生產銷售。它是提高開發(fā)效率、減少技術創(chuàng)新風險的有效途徑。其特點是合作的各方共擔風險共享成果。合作的方式可以使多種多樣的，歐洲各國在進行獨立開發(fā)的同時，還特別注重加強國與國之間的合作，對于那些一國開發(fā)有困難，而對各國發(fā)展都有利的高科技項目，如“尤里卡”計劃、航天技術等都由各國聯(lián)合開發(fā)，經費由各國共同提供。我國企業(yè)的很多重要新產品大都是聯(lián)合開發(fā)的結果。

（4）為了應對市場風險，風險投資家和企業(yè)家在產品投入生產之前，應該做一套完善的市場調查。要了解該產品在市場的價格定位以及消費者對該產品的接受度和受歡迎程度。做好一個詳盡的市場銷售計劃和宣傳計劃。在解決決策風險方面，首先不選擇具有兩個風險以上的項目；選擇可接受的風險和可控制的風險；盡量選擇低風險高收益的項目。

（5）管理風險的解決方法：建立一套靈活的激勵機制。允許企業(yè)管理者投資入股，也可以技術入股，占有企業(yè)一定比例股份甚至絕大部分的股份；允許管理層在完成經營指標的情況下可以持有更多的股份，安排期權制；允許企業(yè)在一定條件下回購企業(yè)的全部股份。風險投資公司控股的目的是為了保證投資的安全，當資本增值時就退出，允許企業(yè)持有絕大部分的股份即是約束也是激勵；在對風險企業(yè)管理層的激勵機制中，美國普遍采用期權制。將企業(yè)的股份的10%～20%做成期權計劃，按照不同層次管理人員的不同比例，分期賦予其預定價格優(yōu)先購買股份，并在公司上市時以市價售出的權利。以此來約束企業(yè)管理隊伍；在企業(yè)的薪酬制度方面，可以參考如下方案：員工的基礎工資處于浮動中，達到預期目標，就按照規(guī)定獲取報酬。同時在薪酬機制加入一些常量和變量。常量即是基本工資，董事長工資由股東確定，總經理工資由董事會確定，員工工資由總經理董事會批準。變量即是與業(yè)績掛鉤的獎金。

5 一個案例分析——攜程的成功之路

攜程旅行網（　International，　Ltd）創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國Carlyle　Group（凱雷集團）、日本Soft　Bank（軟銀）、美國IDG（國際數(shù)據集團）、上海實業(yè)、美國Orchid（蘭馨基金）等。作為一個創(chuàng)業(yè)型的互聯(lián)網企業(yè)，攜程協(xié)助私募股權基金的力量得到了迅速的發(fā)展，并與2003年12月9日登陸美國納斯達克（NASDAQ）正式掛牌交易。

作為中國領先的在線旅行服務公司，攜程旅行網成功整合了高科技產業(yè)與傳統(tǒng)旅行業(yè)，向超過4000萬會員提供集團酒店預訂、機票預訂、度假預訂、商旅管理、特惠商戶及旅游資訊在內的全方位旅行服務，被譽為互聯(lián)網和傳統(tǒng)旅游業(yè)的無縫結合的典范。

5.1　攜程網的創(chuàng)立

1999年春節(jié)后的一天中午，一頓再平常不過的午餐，成就了沈南鵬、梁建章和季琦三人的商業(yè)帝國，成就了沈南鵬“攜程之父”的美名。他是耶魯MBA出身，時任德意志中國資本市場主管，多年的工作經歷讓他具有相當?shù)娜谫Y力和宏觀決策能力；梁建章，曾在甲骨文公司做過研發(fā)工作，技術背景深厚；季琦，有豐富的創(chuàng)業(yè)經驗，擅長交際，對管理和銷售都有一套。三人都具備了創(chuàng)業(yè)家的素質，這為以后的成功奠定了夯實的基礎。經過一番討論，最終他們決定：向旅游業(yè)進軍。在攜程創(chuàng)始之前，沈南鵬等四人共投資了200萬元。不過單靠這點資金，攜程不可能得到快速的發(fā)展。沈南鵬便積極向外尋求合作機會，而在此時，有不少的風險投資公司對攜程產生了濃厚的興趣，認為旅游業(yè)在國內市場大有可圖之利。

5.2　攜程網風險投資歷程

第一步：吸引IDG第一筆投資50萬美元。1999年4月，創(chuàng)始人梁建章、沈南鵬、范敏和季琦四人成立攜程香港公司[?。℉ong　Kong）Limited]，注冊資本約200萬元人民幣，公司的股權結構完全以出資的比例而定，沈南鵬是“最大”股東。攜程在國內的業(yè)務實體攜程計算機技術（上海）有限公司[Ctrip　Computer　Technology（Shanghai）Co，Ltd]早在1994年就已成立，攜程香港公司成立后，以股權轉讓形式100%，控股攜程上海公司。1999年10月，在攜程網站還沒有正式推出的情況下，基于攜程的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)團隊的價值，最早進入中國市場的美國風險投資公司之一，IDG技術創(chuàng)業(yè)投資基金憑借攜程一份僅10頁的商業(yè)計劃書向其投資了50萬美元作為種子基金。作為對價，IDG獲得了攜程20%多的股份。在攜程隨后進行的每輪融資中，IDG都繼續(xù)跟進。

第二步：吸引軟銀等風險投資450萬美元，攜程集團架構完成。2000年3月，攜程國際（　International，　Ltd）在開曼群島成立。由軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司（Softbank　China　Venture　Investments）牽頭，IDG，蘭馨亞洲投資集團（Orchid　Asia，　LP.），Ecity　Investment　Limited、上海實業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司（S.I.　Technology　Venture　Capital　Limited　and　Certain　Individual　Shareholders）五家投資機構與攜程簽署了股份認購協(xié)議、攜程以每股1.0417美元的價格，發(fā)售432萬股“A類可轉可贖回優(yōu)先股”。其中，除了IDG追加投資認購了48萬股以外，軟銀認購144萬股；蘭馨亞洲認購921，600股；上海實業(yè)和一些個人股東認購48萬股。本次融資共籌得約450萬美元。隨后，攜程國際通過換股100%控股攜程香港。這樣，攜程的集團架構完成，為攜程以紅籌模式登陸海外證券市場掃平了道路。

第三步：引來美國凱雷集團等機構的第三筆投資。2000年11月，凱雷等風險投資機構與攜程簽署了股份認購協(xié)議，以每股1.5667美元的價格，認購了攜程約719萬股“B類可轉可贖回優(yōu)先股”。其中凱雷亞洲認購了約510萬股，投資額約達800萬美元，取得約25%的股權；而軟銀、IDG和上海實業(yè)分別增持約64萬股、41萬股和83萬股；蘭馨亞洲增持了約18萬股。至此，攜程完成了第三次融資，獲得了超過1000萬美元的投資。

第四步：吸引老虎基金，提升了國際投資者的認可度。2003年9月，攜程的經營規(guī)模和贏利水平已經達到上市水平，此時獲得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，攜程以每股4.5856美元的價格向老虎基金（Tiger　Technology　Private　Investment　Partners，　L.P.　and　Tiger　Technology，　L.P）發(fā)售218萬股“C類可轉可贖回優(yōu)先股”。這筆投資全部用于原有股東包括凱雷、IDG、上海實業(yè)及沈南鵬、季琦等創(chuàng)始人等的套現(xiàn)退出：攜程以每股4.5283美元的價格贖回普通股和A類可贖回股票共約122萬股，以每股6.7924美元價格贖回約64萬股和B類可轉可贖回股票。對于準備在美國上市的攜程來說，能在上市之前獲得重量級的美國風險投資機構或者戰(zhàn)略投資者的投資，對于提升公司在國際投資者的認可度有著非常大的幫助。

第五步：登陸納斯達克市場，私募完成增值。2003年12月9日晚11時45分，攜程國際以美國存托股份（ADS）形式在美國納斯達克股票交易所正式掛牌交易。本次攜程共發(fā)行420萬股ADS，發(fā)行價為每股18美元，其中270萬股為新發(fā)股份，募集資金歸攜程；150萬股為原股東減持套現(xiàn)，募集資金歸原股東，扣除承銷等各項費用，攜程得款4520萬美元，站IPO總額的60%；原股東得款2511萬美元。

IPO后，攜程總股本3040萬股，市值約5.5億美元。上市當天，攜程以24.01美元開盤，最高沖高至37.35美元，最終以33.94美元的價格價格結束全天的交易，收盤價相對發(fā)行價上漲了88.56%，一舉成為美國資本市場2000年10月以來首日表現(xiàn)最好的IPO。

憑借著一輪又一輪海外風險投資入主攜程，攜程擁有了更充足的資金、資本，進一步加強了攜程集團公司化的進程。目前，攜程旅行網擁有國內外五千余家會員酒店可以供預訂，是中國領先的酒店預訂服務中心，每月酒店預定量達到五十萬余家。在機票預訂方面，攜程旅行網是中國領先的機票預訂服務平臺，覆蓋國內外所有航線，并在四十五個大中城市提供免費送機票服務。

從最初的一個商業(yè)計劃、三四個合伙伙伴，到現(xiàn)在這樣一家市值15億美元的公司，攜程憑借著海外風險投資走到今天國內的數(shù)一數(shù)二的低位，實在是強大。

6 結論與建議

風險投資者的風險管理目標有兩個方面：資本增值和資本的保值。資本的增值是指通過對新興增長企業(yè)的資本投資獲取長期增值收益；資本的保值是指風險投資者通過積極的風險企業(yè)管理來實現(xiàn)風險資本的保值。綜上所述，我們可以得出以下結論。

（1）審慎選擇投資機會。風險投資家應對擬投資對象進行充分的風險識別與前期的評估。在投資之前，應對影響風險資本增值與退出的風險充分加以分析，在科學分析的基礎上設計出相應的風險管理與控制方案并付諸實踐。

（2）全面分散投資來降低風險。眾所周知，把雞蛋放在同一個籃子里是很危險的，風險資本的投資必須分散化，資金應投向有較好前景的高增長行業(yè)中，風險資金的20%以上不能投向任何一個單獨的風險企業(yè)，應投向將全部資金投射30～40個組合投資風險企業(yè)，且這些企業(yè)應處于不同的發(fā)展階段，從而避免非系統(tǒng)風險。

（3）建立和完善風險投資管理體系。風險因素不但錯綜復雜，而且因時、因地、因人、因事、因市場競爭而不斷變化，不易被察覺，不易被識別，不易把握。為了控制風險，投資者應當認真履行投資原則，并與企業(yè)一道，同心協(xié)力，共同建立和完善風險投資管理體系。

（4）加強對風險投資管理人才的培養(yǎng)。人才是企業(yè)發(fā)展的關鍵，風險的察覺，識別和控制，機遇的洞察，捕捉和把握，都有賴于風險投資管理人員智力和能力的有機結合與發(fā)揮。因此，大力開發(fā)人力資源，培養(yǎng)高素質，高水平的風險管理人才應作為大事認真抓好。

綜上所述，由于風險投資作為一種投資于高新技術企業(yè)中的投資活動，對于國家的發(fā)展和建設具有舉足輕重的作用，因此化解其風險就具有非常重要的意義，而通過對風險投資的風險分析，我們找到了對風險投資進行風險管理的一系列方法和手段。運用這些方法和手段可以降低風險投資失敗的概率，從而保障對于高新技術企業(yè)的投資獲得良好的經濟和社會效益，并以高新技術企業(yè)的發(fā)展為契機，促進整個國民經濟的發(fā)展，增強我國的綜合國力。

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篇5

通過對近年在中國資本市場發(fā)生的估值調整協(xié)議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風險投資中，估值調整協(xié)議的應用具有以下特點：首先，權益作為激勵手段。在風險投資中，企業(yè)家既想獲得發(fā)展需要的基金，也不愿失去企業(yè)的擁有權，因此，令企業(yè)家在盈利能力良好時獲得企業(yè)較多的權益，在盈利能力不好時，失去企業(yè)部分權益，能有效的激勵企業(yè)家充分發(fā)揮創(chuàng)新能力。因此，應用于風險投資中的估值調整協(xié)議，多以權益作為激勵手段。其次，沒有單方面的贏家。對于風險投資機構而言，若企業(yè)做強做大，風險投資機構通過出售權益而獲得高額利潤，若企業(yè)經營不善，即使風險投資獲得較多的股權，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經營中斷，造成無法挽回的損失。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，達到估值調整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權益，若達不到閥值，將有可能失去企業(yè)。因此，企業(yè)家盈利水平到達估值調整閥值時，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)共贏，是雙方共同期待的結果。由此可見，在風險投資中，估值調整協(xié)議通常是利用權益（由固定權益和變動權益兩部分構成）補償投資機構的風險，因此，固定權益和變動權益兩部分之間存在怎樣的關系，特別是雙贏結局的出現(xiàn)與否，如何影響這兩部分權益的構成，對于揭示估值調整協(xié)議風險補償?shù)淖饔脵C理有重要研究意義，是合理應用估值調整協(xié)議，科學選擇風險投資金融工具亟待解決的問題。

1文獻綜述

對于風險投資估值調整協(xié)議的研究，目前學者主要利用期權理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵和風險問題展開，在激勵問題方面，項海容提出估值調整協(xié)議對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在激勵作用，激勵效應的程度受到目標難度的影響，目標設置的難度越高，企業(yè)家的努力程度就越差，而目標難度的設置受到項目風險、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力和項目互補等因素決定，只有當這些項目內部的環(huán)境被充分考量，才能得到有效的激勵效果，同時還證明，當目標的難度有差異時，造成的社會效率也不同。張波指出當企業(yè)管理層的風險偏好是中性的時候，估值調整協(xié)議能夠有效保護投資者收益和激勵管理層，解釋了現(xiàn)實案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結果。胡曉珂分析了對賭協(xié)議在不完全契約狀態(tài)下表現(xiàn)出的射幸性特點，論證了基于企業(yè)估值調整所進行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調整協(xié)議的應用基礎，闡述了估值調整機制的合理價值，認為估值調整協(xié)議對我國多層次資本市場的發(fā)展具有重要意義。在風險管理方面，程繼爽從我國企業(yè)簽訂估值調整協(xié)議融資的現(xiàn)狀出發(fā)，探討了估值調整協(xié)議的涵義和要素,進而指出了我國企業(yè)抵御風險和提高利用估值調整協(xié)議融資質量的途徑。劉冰和楊明國首先從期權角度分析估值調整協(xié)議的特性，通過摩根斯坦利對永樂并購中的估值調整協(xié)議的應用，從企業(yè)的風險意識，估值方法、估值標準、風險防御能力等方面給出了對我國企業(yè)的建議。

專門針對估值調整協(xié)議的國外研究甚少，而與其相似的或有權益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約”的結論與估值調整協(xié)議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個問題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約，二是，何時初始合約不能實現(xiàn)委托人的目標一致性，此時控制權又當如何分配以實現(xiàn)有效性。為了解決以上這兩個問題，作者進行了許多假設：有許多的投資者都在尋找好的投資機會；企業(yè)家有好項目因此有足夠的議價能力，并提出一個“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執(zhí)行中存在許多的風險，例如，一些重要的決定是否會被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實；企業(yè)家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽、人力資源的非貨幣收益；還假設了雙方的收益和控制權分配。通過這些假設和一個不完全合約的分析，作者提出在項目投資收益為好的狀態(tài)時，將控制權給予企業(yè)家，使其繼續(xù)經營；在項目投資收益為差的狀態(tài)時，將控制權給予風險投資家，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現(xiàn)有效率的行為選擇。

對于基于估值調整協(xié)議的權益分配問題鮮有研究，學者們主要利用雙向道德危害模型，基于權益投資、輪次投資等不同的形式，對風險投資權益問題得出了一些有益的結論。岳意定，鄒福陽和劉丹指出風險投資家和企業(yè)家在給定的股權結構下存在一個與股權相關的均衡努力水平，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構股權比例進行設計,研究了融資順利進行和道德危害有效防范的問題。徐玖平和陳書建構建風險投資機構和企業(yè)家之間的道德危害模型，證明合約設計、分階段投資、監(jiān)督、股權配置和聲譽機制的建立等激勵機制對風險投資機構具有良好的激勵作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問題，證明一種固定權益比例的合約會給風險投資家在所有的投資輪次中固定的權益比例，這會使得內部的投資者作出最優(yōu)的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會對證券作出錯誤的估價，Hellmann對可轉換證券中的上市階段的最優(yōu)權益分配問題進行了研究，同時，他提出雙向道德危害下，最優(yōu)權益分配與風險投資機構和企業(yè)家的工作效率和努力效果有關，值得注意的是，他提出的權益分配僅是基于純股權融資模式，實際上，當金融工具發(fā)生改變時，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵模式也發(fā)生了改變，最優(yōu)權益比例也會隨之改變。與本文的研究內容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構建提供了基礎，而晏文雋和郭菊娥通過對蒙牛和摩根士丹利對賭協(xié)議的分析，給出了風險投資中的估值調整流程(如圖1)，是本文模型構建的依據。通過以上文獻梳理可以看出，以往的研究在對估值調整協(xié)議權益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問題的解決對于風險投資機構應用估值調整協(xié)議管理項目投資風險有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。為此，本文將根據估值調整協(xié)議的權益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風險，構建風險投資中估值調整協(xié)議權益分配模型，研究估值調整協(xié)議應用下最優(yōu)固定權益分配比例及其影響因素，并給出創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構的或有（絕對）控股的充分條件。

2風險投資估值調整協(xié)議權益分配模型構建

2.1基本假設結合文獻[1]的研究結論，應用估值調整協(xié)議的背景下，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，價值達到權益轉讓的標準，即風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得雙贏后，風險投資機構選擇在企業(yè)價值到達V*時退出。

2.2基本模型根據假設可知，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效用函數(shù)為為企業(yè)家和風險投資機構各自的激勵約束，他們都會付出努力以最大化各自的效用。

3風險投資估值調整協(xié)議權益分配模型分析

根據風險投資估值調整協(xié)議權益分配模型基本假設，可得出風險投資機構獲得的最優(yōu)固定權益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時還能夠得出風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對）控股的充分條件，即推論1。

3.1風險投資機構獲得的最優(yōu)固定權益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設下，風險投資機構獲得的最優(yōu)固定權益分配比例為。該定理說明，風險投資機構在應用估值調整協(xié)議進行投資時，所獲得的最優(yōu)固定權益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關之外，還與實現(xiàn)雙贏的先驗概率（1-p）和調整的那部分權益，即估值分歧a有關，而風險投資機構受估值分歧和雙贏結局發(fā)生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時定理1還說明，調整的權益和雙贏發(fā)生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優(yōu)固定權益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實現(xiàn)雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過大，這是因為，分歧大時，若實現(xiàn)雙贏，則風險投資機構慘敗，若未實現(xiàn)雙贏，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)慘敗，兩種結果皆不能實現(xiàn)最優(yōu)權益比例。該推論1的1）式說明，當雙贏出現(xiàn)的可能性較大，風險投資機構失去部分權益的風險較大，此時風險投資機構獲得的最優(yōu)固定權益分配比例與調整的權益成正比，也就是被調整的權益比例越多，估值分歧越大，風險投資機構需要通過越多的固定權益比例補償失去權益帶來的風險。當雙贏出現(xiàn)的可能性較小，企業(yè)家失去權益的風險增大，此時風險投資機構獲得的最優(yōu)固定權益分配比例與調整的權益成反比，也就是隨著被調整的權益比例增多，風險投資機構固定權益比例需要減少以實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。

3.2風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對）控股的充分條件該推論說明，風險投資機構獲得的權益分配比例，依賴于風險投資機構可能輸給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力工作，不斷實現(xiàn)創(chuàng)新力，提供企業(yè)的盈利能力，并使得盈利水平超過估值調整規(guī)定的標準，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會擁有企業(yè)的絕對控股權[16]（如推論2中1）式），但若風險投資機構承擔損失較大時，風險投資機構會令估值調整前的權益比例超過半數(shù)以彌補承擔的風險，此時風險投資機構獲得企業(yè)的絕對控股權（如推論2中2）式）。若要風險投資機構始終不獲得絕對控股權，則需要一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家非資金的貢獻大，另一方面風險投資機構承擔的現(xiàn)金損失?。ㄈ缤普?中3）式），根據以上分析可得表2。

3.3數(shù)值詮釋根據定理1，根據最優(yōu)固定權益的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價值每份權益轉換的價格K=1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作效。根據圖3，風險投資機構最優(yōu)固定權益比例eˆ，隨風險投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實現(xiàn)雙贏的可能性增大，說明在與企業(yè)對賭的過程中，風險投資機構將很可能輸?shù)舨糠謾嘁?。因此，風險投資機構需要較多的固定權益比例補償風險，保護自身的權益。根據圖4，隨著風險投資機構和企業(yè)家之間估值分歧a的增加，風險投資機構最優(yōu)固定權益比例eˆ的變動，受到風險投資雙贏的可能性(1-p)的調節(jié)。當雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(1-p)>0.77，隨著風險投資機構和企業(yè)家估值分歧的增加，風險投資機構最優(yōu)固定權益比例也要增加，這是因為雙贏可能性大，導致風險機構估值失敗的風險大，風險投資機構將權益輸給企業(yè)家的可能性增大，為此，風險投資機構需要通過保有較多的固定權益補償這部分風險。當雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風險投資機構和企業(yè)家估值分歧的增加，風險投資機構最優(yōu)固定權益比例減少，這是因為雙贏可能性小，則企業(yè)家估值失敗的風險大，風險投資機構贏得企業(yè)家權益的可能性增大，風險投資機構需要減少固定權益比例，實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。同時，估值分歧和對賭結果將共同構成風險投資機構要實現(xiàn)最優(yōu)固定權益比例的邊界條件，如圖4②，風險投資機構要實現(xiàn)最優(yōu)固定權益比例的前提是對企業(yè)家進行有效地激勵。因此需要估值分歧和實現(xiàn)雙贏構建平衡。特別是估值分歧不能過大，這是因為，估值分歧過大，無論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無法實現(xiàn)最優(yōu)權益分配結果。

4結論

估值調整協(xié)議是風險投資中常用的金融工具，構建估值調整協(xié)議應用下，風險投資權益分配模型，分析風險投資權益分配及其影響因素，和風險投資機構和企業(yè)家或有（絕對）控股的充分條件，是本文主要研究內容，也是創(chuàng)新之處。首先，估值分歧和雙贏發(fā)生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優(yōu)固定權益分配比例的邊界條件，估值分歧過大，將不能實現(xiàn)對投融資雙方的有效激勵，無法實現(xiàn)最優(yōu)固定權益分配。其次，風險投資機構獲得最優(yōu)固定權益分配比例與估值分歧和風險投資雙贏的可能性有關。風險投資機構獲得的最優(yōu)固定權益比例隨著實現(xiàn)雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優(yōu)固定權益比例的關系受雙贏概率調節(jié)，當實現(xiàn)雙贏可能性大，風險投資機構和企業(yè)家估值分歧越大，風險投資的最優(yōu)固定權益比例越多以補償失去權益的風險，當實現(xiàn)雙贏可能性小，風險投資機構和企業(yè)家估值分歧越大，風險投資的最優(yōu)固定權益比例減少以實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。其次，若當風險投資機構的非財政貢獻能力小于企業(yè)家時，風險投資機構估值調整后的最優(yōu)固定權益比例將小于半數(shù)，此時企業(yè)家有絕對控股權，這也實現(xiàn)了對企業(yè)家的激勵。

篇6

一直以來，對賭條款似乎以一種模棱兩可的狀態(tài)在風險投資的投資活動中大行其道，被廣泛采用。正因如此，該判決才引起中國風險投資界的普遍關注。

何為對賭

“對賭條款”（或“對賭協(xié)議”）是個舶來名詞，英文為“Valuation Adjustment Mechanism”，中文的字面翻譯“估值調整機制”。由于風險投資往往基于對目標公司的高估值而以較高的溢價購買目標公司少量的股權，而目標公司未來盈利能力尚處于不確定狀態(tài)，為保護自身投資利益，也為對目標公司及其創(chuàng)始人進行激勵，投資人通常會采用這種估值調整機制，以便在目標公司出現(xiàn)與投資估值不符的事件時，對估值進行相應調整。因此估值調整機制實際上是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式，其目的是實現(xiàn)投資交易的公平合理。換個角度說，對賭條款也是一種期權的形式，由投資人和擁有控股權的企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)未來業(yè)績不確定性進行約定。通過協(xié)議條款的設計，對賭條款可以有效保護投資人利益。正是由于這個原因，估值調整機制在國外的風險投資交易中被普遍采用。

隨著風險投資在中國的興起，估值調整機制也開始運用于對中國企業(yè)的投資項目中。但是不知什么原因，在國外大行其道的估值調整機制進入中國便獲得了“對賭條款”或“對賭協(xié)議”這樣一個賭性十足的名號。對于中國人而言，賭博總是與道德和違法聯(lián)系在一起的，因此在中國對賭條款似乎一開始就被染上了一種貶義的色彩，而實際上它和“賭”相去甚遠。

對賭方式

如前所述，對賭條款實際上是對被投資的目標公司進行估值調整的一種安排，在實踐中這種估值調整可以采取不同的評判標準。國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標準，并分別根據各種標準的完成情況確定相應的股權調整方式。

在對國內企業(yè)的風險投資中，對賭條款則相對簡單直接，主要是以財務績效（如收入、利潤、增長率）為評判標準，并根據績效情況進行股權調整。一般而言，股權調整的基本原則是根據目標公司的財務績效對其估值進行相應調整，并按調整后的估值重新計算投資人的持股比例，如果估值降低，則投資可無償或低價獲得目標公司的相應股權（通常由創(chuàng)始人低價或無償轉讓），以彌補估值差異導致的股權差額。

在投資項目的投資意向書（Term Sheet）中，比較常用的一種對賭條款表述舉例如下：

業(yè)績承諾：

創(chuàng)始人承諾：投資完成后，公司2013年經審計后的凈利潤不少于人民幣2000萬元（“2013年業(yè)績承諾”），且2014年經審計后的凈利潤不少于人民幣2500萬元（“2014年業(yè)績承諾”）。2013年業(yè)績和2014年業(yè)績相互獨立衡量。本次投資后估值2億元是分別基于2013年業(yè)績承諾和2014年業(yè)績承諾計算得出。

凈利潤以經具有中國從業(yè)資格的會計師事務所審計的結果為準。經審計后，如果實際完成利潤和承諾的業(yè)績相差在10%的幅度內，可以視為該年度的業(yè)績承諾達到。

創(chuàng)始人承諾，如公司未達到上述業(yè)績承諾，投資人將根據該兩年所分別實現(xiàn)的凈利潤數(shù)額調整對公司的估值，公司及創(chuàng)始人應以股權比例調整的方式來補償投資人，即：

在我國，為大家所熟知的對賭案例是對蒙牛的投資。2004年5月，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資聯(lián)合對蒙牛進行投資，并對蒙牛提出了2004年起三年銷售收入復合增長率不低于50%的高要求。如不能符合要求，蒙牛管理層須將一定股權轉讓給投資機構；如符合要求，投資機構則將按約定轉讓部分股權給蒙牛管理層。實際上，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達77%，凈利潤更是增長超過90%。2005年4月，各方提前終止“對賭協(xié)議”，投資機構依約向蒙牛管理層轉讓了相應股權。

蒙牛案例被認為是中國第一例實現(xiàn)雙贏的“對賭”交易，投資人通過對賭條款激勵了管理層的業(yè)績，雖然支付了一部分股權，但因蒙牛業(yè)績高速增長帶來的收益提高足以保證其投資利益；而對于蒙牛來說，能夠在企業(yè)擴張需要資金的時刻引來大筆資金，可以有效搶占市場，增加業(yè)績。

當然有雙贏的案例，也就會有“單贏”和雙輸?shù)陌咐?。但從本質上說，對賭條款并不是投資雙方去分已做好的蛋糕，而是希望把蛋糕做大，從而使自己能分到的那塊更大。如果蛋糕不但沒有做大，反而縮小，即使投資人能拿到更多的份額，實際上還可能得不償失。因此，某種意義上，對賭雙方并不存在利益沖突，投資人希望從市場上而非創(chuàng)始人那里賺到錢，因為與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭條款中涉及的價值補償往往并不足以滿足投資人的期望。

法律障礙

涉及中國法律，首先要解決的是對賭條款的有效性問題。目前我國并沒有相關法律規(guī)定對對賭條款作出明確規(guī)定。一般而言，合同條款是否有效應根據《合同法》的規(guī)定進行判斷。根據《合同法》第五十二條的規(guī)定，有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。應該說，對賭條款不適用于上述（一）、（二）和（四）項規(guī)定的情形，因其不存在欺詐、惡意串通或損害社會公共利益等行為。雖然對賭條款并不存在所謂“非法目的”，就目前來說也沒有明顯違反“法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”，但該兩項規(guī)定似乎可以給予法院更大的裁量空間。因此，如果法院適用《合同法》第五十二條規(guī)定判決對賭條款無效，則最可能引用的是（三）和（五）項的規(guī)定。

實踐當中，對賭條款有效性的爭議并不妨礙投資人與目標公司及創(chuàng)始人在投資協(xié)議中約定對賭條款。因為通常雙方都不會用訴訟的方式解決問題，其原因在于，如果創(chuàng)始人和投資人對簿公堂，可能就會牽涉到誠信問題，也就是所謂的“契約精神”，以后就很難有投資人再去對創(chuàng)始人的企業(yè)進行投資了。

盡管如此，由于法律上有效性的不確定，對賭條款還是可能遇到來自于主管政府部門（如商務部門和工商部門）的挑戰(zhàn)。在缺乏明確法律規(guī)定的情況下，不同政府部門，甚至相同政府部門的不同工作人員對法律規(guī)定的理解可能不一樣，由此可能導致帶有對賭條款的投資協(xié)議可能被主管政府部門認定為非法而無法獲得批準和登記。

因此實踐操作中，對賭條款通常不會寫入需要經商務部門審批或工商部門登記的協(xié)議或章程中，而是以補充協(xié)議的形式進行約定，由此也在某種程度上導致其給人一種因為不符合法律規(guī)定而私下約定進行規(guī)避的印象。

除有效性的爭議及審批登記部的挑戰(zhàn)外，對賭條款在實踐操作中還可能發(fā)生稅務方面的問題。對賭條例一旦得以實施，則無論是投資人還是創(chuàng)始人以低價獲得股權都可能會面臨稅務機關對交易的干涉，從而產生巨額的所得稅負擔。

由此可見，對賭條款在中國的實施不僅需要解決有效性的問題，還需要考慮在審批、登記及稅務等各方面的問題。

總體而言，對賭存在的根本原因還是在于企業(yè)對融資的高估值和高溢價。通過風險投資，創(chuàng)始人可以用相對較低的對價獲得發(fā)展所需的資金。對于投資人來說，如果投資的溢價越低，則對賭必要性越小，但是創(chuàng)始人要付出的對價卻會大大提高，反而不利于企業(yè)融資。因此解決對賭條款的辦法不是完全禁止，而是進行規(guī)范，比如適當調整投資的溢價比例，并相應限制對賭幅度等。

延伸閱讀

案例分析

前述對賭案例雖然都涉及中國企業(yè)，但由于投資安排均發(fā)生在境外，因此并未直接遭受來自中國法律的挑戰(zhàn)，但是甘肅世恒和海富投資的案例則完全是根據中國法律進行的，以下我們將對此案進行簡要介紹和分析。

2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，下稱“甘肅世恒”）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）及其他相關方，共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱“增資協(xié)議”），約定各方同意海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，并持有甘肅世恒增資后3.85%的股權。增資協(xié)議還約定了對賭條款，即2008年甘肅世恒的凈利潤不得低于3000萬元人民幣，否則海富有權要求甘肅世恒及其控股股東進行補償，補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×2000萬元。

由于2008年甘肅世恒的凈利潤僅為26858.13元，遠低于約定的3000萬元。2009年12 月，海富投資向蘭州市中級人民法院提訟，要求補償。蘭州市中級人民法院以對賭約定違反《中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定為由駁回海富投資的訴訟請求。海富投資上訴后，甘肅省高級人民法院認為對賭約定違反了投資領域風險共擔的原則，并參照最高人民法院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》的規(guī)定，將海富投資2000萬元投資款中除已計入甘肅世恒注冊資本的114.771萬元外的剩余1885.2283萬元投資款（通常作為溢價計入資本公積）認定為“名為投資，實為借貸”，并據此駁回海富投資的訴訟請求，但判決甘肅世恒及其控股股東按同期定期存款利率返還剩余投資款及利息。據悉該案已向最高人民法院提起申訴，而申訴人不是海富投資，而是甘肅世恒，大概投資變成一筆需要馬上償還的巨額貸款讓他們也很難接受。

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一國際投資銀行在風險投資領域的經驗

從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創(chuàng)業(yè)投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務和技術緊密相關，證券公司從事這一業(yè)務，有著其他機構難以相比的優(yōu)勢。

創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業(yè)務：（1）設立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發(fā)起設立風險投資基金公司。由證券公司發(fā)起設立風險投資基金公司，積極實現(xiàn)風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規(guī)避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發(fā)展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優(yōu)勢，不斷進行業(yè)務創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務競爭和創(chuàng)新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業(yè)務創(chuàng)新

在現(xiàn)階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業(yè)務及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業(yè)務的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業(yè)務不斷拓展。

1、可轉換優(yōu)先股

根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：

（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風險投資在企業(yè)破產后對企業(yè)資產和技術享有優(yōu)先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業(yè)的發(fā)展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務，如企業(yè)出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數(shù)據進行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當風險企業(yè)進展順利時，風險投資者有權將優(yōu)先股轉換成普通股，從而擁有風險企業(yè)的部分股權，甚至實現(xiàn)對風險企業(yè)的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業(yè)用低價發(fā)行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當風險企業(yè)因經營不善被迫以較低價格發(fā)行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業(yè)經營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業(yè)追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業(yè)內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業(yè)進行再投資權利的期權而已。”

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業(yè)提供貸款，在風險企業(yè)業(yè)務發(fā)展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業(yè)歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業(yè)發(fā)行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業(yè)經營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當風險企業(yè)上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業(yè)的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業(yè)經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實現(xiàn)了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業(yè)未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發(fā)權以及最終購買風險企業(yè)其余部分股權的期權。因此引進戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業(yè)的一個渠道，但引進戰(zhàn)略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業(yè)的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業(yè)的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業(yè)成功實現(xiàn)業(yè)務的拓展，從而為風險企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務的開發(fā)創(chuàng)造條件。

三為風險企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務

1、培育和儲備風險企業(yè)的管理者

證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業(yè)評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養(yǎng)具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務發(fā)展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業(yè)提供管理增值服務

風險企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風險企業(yè)的管理是根據風險企業(yè)本身高科技或市場化的特性，順應現(xiàn)代科學技術的發(fā)展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經營方案，實現(xiàn)最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協(xié)助公司加強管理，通過管理創(chuàng)造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風險企業(yè)通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識、技術遠見、服務方法、行業(yè)關系、全球業(yè)務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業(yè)的財務和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益?zhèn)鶆杖谫Y等方面的財務與融資服務，以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務指導。

3、為風險企業(yè)提供全新的售后服務

在支持風險企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務三大塊業(yè)務來保持與風險企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續(xù)攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業(yè)二級市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業(yè)服務，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務已上軌道的公司能實現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風險企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務指導，為企業(yè)爭取最高的價值。

四利用業(yè)務創(chuàng)新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業(yè)務外延的拓展，是重大的業(yè)務創(chuàng)新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風險、規(guī)避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規(guī)避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業(yè)進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業(yè)的有形資產、企業(yè)合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發(fā)生的概率和風險發(fā)生后預期的投資損失進行計算，運用數(shù)學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業(yè)的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規(guī)避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規(guī)避風險的。比如前述，設計可轉讓的優(yōu)先股參與風險企業(yè)，既可為今后增資有前景的風險企業(yè)設計購股選擇權，從而實現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經營不佳時要求優(yōu)先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風險

通過建立嚴格的風險評估體系，對各種風險進行識別，運用數(shù)學方法和模型，評估風險發(fā)生的概率及風險發(fā)生后預期的損失，填寫的潛在損失估計表，進行風險分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財務比率分析，判定可能的損失，并對風險資本分階段投入，實施全過程的風險監(jiān)控，規(guī)避風險。

篇8

[關鍵詞]私募股權投資；科技型中小企業(yè)；結算風險

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權在中國的發(fā)展

私募股權投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權及其在科技型中小企業(yè)融資中的應用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發(fā)達國家，隨著我國資本市場的開放與發(fā)展，私募股權在國內市場也日漸興盛。根據清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權投資基金募資總量的年度環(huán)比比較

來源：清科數(shù)據庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權投資概念在中國的不斷深入，私募股權投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響?？傮w而言，私募股權投資在中國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢。

2 私募股權投資的結算風險

私募股權投資的結算風險是指私募股權注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權轉讓、企業(yè)并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術錯誤、內部控制的崩潰、企業(yè)經營不當?shù)仍驅е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結算風險

一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權比重，由于未來市場、技術和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結算時出現(xiàn)隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因為經營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應得證券或價款，導致到期雙方不能足額結算，由此產生結算風險。同時，融資機構內部人員為獲取非法利益，在結算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內外勾結等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結算風險。

2. 2 結算風險產生機理案例分析

結算是一項綜合性的交易服務，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結合私募股權投資億唐公司的案例分析結算風險的產生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國投資機構DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網絡、零售和無線服務創(chuàng)造和引進國際先進水平的生活時尚產品，全力服務所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經濟和文化的年輕人。在億唐網發(fā)展最鼎盛的時期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯(lián)網的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發(fā)售，同時還悄然嘗試手機無線業(yè)務。此后兩年，依靠SP業(yè)務茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發(fā)展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區(qū)網站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉向了新網站hompy. cn，風光一時的億唐網站就這樣轉型成為一家新的Web2. 0網站。2006年，億唐將其最優(yōu)質的SP資產（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經被關閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結算風險產生機理

根據結算風險的產生機制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風險。信用風險指交易一方在結算日或此后任何時間都不能進行足額結算的風險。

在私募股權投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業(yè)在經過一段時間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預期的回報率，進而不能在預期的時間內與投資者進行結算。1999年正是互聯(lián)網行業(yè)在我國迅猛發(fā)展的時期，億唐公司的成立正是順應了時展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網泡沫的破滅，加上億唐公司自身經營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結算。

（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內部轉讓等，或者股權難以短時間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價才能轉讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權融資企業(yè)通常和多個私募投資機構簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業(yè)難免會出現(xiàn)資金問題，陷入經營困境。另一方面融資開發(fā)新產品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經營現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發(fā)售，同時還悄然嘗試手機無線業(yè)務，大規(guī)模的進軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結算風險的增大。

（3）運作環(huán)境風險。由于私募股權投資者和企業(yè)的資金和證券由市場中介機構予以保管，因此結算雙方必須承擔因中介機構欺詐、失職、破產、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風險。目前在我國的私募股權投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發(fā)展的不完善和法律的不健全，導致中介機構容易產生道德風險，使得交易雙方不能順利結算。

3 預防機制與轉移策略

3. 1 加強私募股權基金對公司的監(jiān)管力度

私募股權投資人在投資之前，應積極擴大對企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會應由私募股權投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規(guī)范企業(yè)內部治理，推動企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權投資者在企業(yè)有重大的經濟利益，其可充分運用自己的權力了解企業(yè)的真實經營狀況和財務狀況。私募股權投資者需要掌握企業(yè)內部信息，要為保護自身利益而對企業(yè)經營管理進行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經營者之間的信息不對稱，有效防范結算風險。5000萬美元絕不是一個小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應該參與公司的關鍵決策和財務月報，即億唐的任何關鍵決策都應經過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時，風險投資應及時提出制止；億唐應該向投資者提供財務月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務和戰(zhàn)略防火墻，從而導致了結算風險的產生。

3. 2 完善科技型中小企業(yè)結算運作機制，加強經營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環(huán)境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯(lián)網市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結算風險日益擴大，最終引發(fā)連鎖反應，使得公司破產。處于成長期的科技型中小企業(yè)經營管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對商業(yè)化運作缺乏經驗，抗風險能力相對較弱，其破產率遠遠高于大型企業(yè)；另一方面，我國科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機制，導致私募投資者不能順利得到應有的回報，結算風險陡增。一方面，要建立資金的預算管理體系，全面預算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業(yè)的生產經營活動中的資金收入納入到嚴格的預算管理程序中，同時也要加強對企業(yè)結算的審計與監(jiān)督，做到定期審計與不定期審計相結合；另一方面，要加強企業(yè)經營者的管理水平，加大對企業(yè)內外部結算的管理。

3. 3 促進私募股權投資職業(yè)經理人市場的形成

私募股權投資行業(yè)主要以人為本，因此必須鼓勵更多的企業(yè)家和金融界人才加入私募股權投資行業(yè)，促進該行業(yè)職業(yè)經理人市場的形成。目前一些私募股權投資機構的成立較為倉促，其基金經理人素質良莠不齊，因基金經理人失職、缺乏職業(yè)道德等原因進一步加深了道德風險，因而需對職業(yè)基金經理做進一步的培養(yǎng)。私募股權投資職業(yè)經理人市場的形成，也有助于投資者和企業(yè)之間的溝通，給予雙方更為專業(yè)的投資策略，從本源上杜絕結算風險的產生和擴大。

篇9

關鍵詞：風險投資 非系統(tǒng)風險 戰(zhàn)略適應性

CAPM是諾貝爾經濟學獎獲得者威廉?夏普(William Sharpe) 于1970年提出的用于評價證券投資預期回報率的模型。這個模型考慮了個人投資者面臨的兩種風險：系統(tǒng)性風險（Systematic Risk)和非系統(tǒng)性風險（Unsystematic Risk）。系統(tǒng)性風險是指市場中無法通過分散投資來消除的風險。非系統(tǒng)性風險是屬于個別股票的風險，投資者通過安排不同的投資組合來改變風險。從技術角度來說，非系統(tǒng)性風險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風險是不隨市場的變化而變化的。現(xiàn)資組合理論（Modern portfolio theory）指出非系統(tǒng)性風險是可以通過分散投資（Diversification）來消除的。運用資本資產定價模型可以幫助投資人決定資本資產的價格。CAPM所考慮的是不可分散的風險（市場風險）對證券要求報酬率之影響，假定投資人可作完全多元化的投資來分散可分散的風險（公司特有風險），故此時只有無法分散的風險，才是投資人所關心的風險。那么，也只有這些風險，可以獲得風險貼水。CAPM給出了一個非常簡單的結論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風險的股票。

企業(yè)投資是否可以通過分散投資降低投資風險？這是企業(yè)投資者和管理者共同關注的問題。

多元化投資的案例分析

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定了企業(yè)的未來，戰(zhàn)略投資方向的選擇往往決定企業(yè)的命運。萬科和金田是兩家股票幾乎同時上市主營房地產的公司，兩家公司都實施了多元化發(fā)展戰(zhàn)略，但發(fā)展的結果卻大相徑庭。實施多元化戰(zhàn)略的幾年時間內，萬科成為房地產行業(yè)中的佼佼者，而金田卻出現(xiàn)連續(xù)幾年虧損。萬科在2009年營業(yè)收入達到488億元，而金田2007年的總產值僅為7.2億元。

兩家公司在發(fā)展初期同樣運用過跨行業(yè)、跨地域的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，1994年后又實施了不同的發(fā)展戰(zhàn)略。金田在“堅持規(guī)模經營，多元化發(fā)展，跨地區(qū)擴張，專業(yè)化協(xié)調的經營方針”指導下，業(yè)務范圍除房地產外還涉及能源建材等多個領域，主業(yè)不斷萎縮。萬科則按照專業(yè)化的發(fā)展戰(zhàn)略對非核心業(yè)務進行了調整。萬科的戰(zhàn)略性調整包括三個方面：第一，從多元化向專營房地產集中；第二，從多種經營向住宅集中；第三，投放資源向北京、上海、天津和深圳集中。萬科實施的專業(yè)化戰(zhàn)略不僅是經營領域的專業(yè)化，也包括地域專業(yè)化。

投資者關注的戰(zhàn)略問題

企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是一種全局性、長遠性的決策，直接決定著投資者的利益。風險投資家向一個企業(yè)投資之前不僅要考察企業(yè)的戰(zhàn)略，而且要考察企業(yè)是否有科學的制訂戰(zhàn)略的過程。這個過程應該包括：系統(tǒng)思考，能夠描述現(xiàn)實的數(shù)學模型和戰(zhàn)略決策的可執(zhí)行性評估。

系統(tǒng)思考主要通過思考一系列的問題確定企業(yè)“應該從事什么業(yè)務”，在此之前，需要知道“企業(yè)現(xiàn)在的狀況如何”、“企業(yè)未來怎樣描述”，即明確企業(yè)現(xiàn)狀、建立企業(yè)愿景，然后確定要為實現(xiàn)此愿景應該經營什么業(yè)務。這個過程主要通過對高層管理者訪談實現(xiàn)，獲得經營管理者基本經營思路的數(shù)據。

能夠描述現(xiàn)實的數(shù)學模型是科學決策的核心。決策的方式有三種，即正式的、非正式的和隨機的。正式的決策時通過咨詢專家和運用復雜的決策方法進行的，非正式的決策時通過公司決策層的直覺獲得的，隨機的決策則是根據當前的機會做出的決策。顯然，后兩種決策過程的風險很大，因為直覺和隨機決策不能深刻地揭示現(xiàn)實和預測未來，而數(shù)學模型則可以通過評估企業(yè)價值來確定應該從事什么業(yè)務以及是否有能力從事該業(yè)務。

戰(zhàn)略決策的可執(zhí)行性要求戰(zhàn)略規(guī)劃不能停留在文案中，而是要求企業(yè)核心管理團隊能夠充分調動資源實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，保證戰(zhàn)略對環(huán)境的適應性。因此，科學的決策過程還必須通過咨詢專家運用統(tǒng)計方法測量出管理團隊態(tài)度以及核心能力的作用。

CAPM原理下的企業(yè)投資評估分析

（一）基于CAPM的評價模型

CAPM是評價證券投資潛在商業(yè)價值的財務模型，盡管模型有許多嚴格假設，但其思想仍然可以作為實業(yè)投資中多元化經營分散投資風險的依據。

假定一個多元化經營的集團，當前擁有m個不同的業(yè)務，從事m個不同業(yè)務的風險rm定義為rm=S×rjm，其中：S為各個業(yè)務回報率間的標準差；rjm為業(yè)務j的回報率與m項業(yè)務組合回報率的協(xié)方差。若rm=0，意味著風險可以通過分散經營去除；若rm>0，意味著有不可去除的系統(tǒng)風險。

對于業(yè)務j，其價值的評價模型為

（1）

其中：Vj為業(yè)務j的期望價值；Rj為業(yè)務j的期望回報率；Sj為業(yè)務j在一定周期（例如每月）回報率的標準差；rjm為業(yè)務j的回報率與m項業(yè)務組合回報率的協(xié)方差；p為風險價值；i為無風險利率。

企業(yè)經營者是否選擇擴張新業(yè)務，取決于待選擇業(yè)務的價值評估。一個風險投資家選擇的目標企業(yè)，則應滿足

（2）

根據上式，企業(yè)管理者可以控制的因素有三個：增大回報率Rj ；減少業(yè)務回報率的標準差Sj；建設業(yè)務j的回報率與m項業(yè)務組合回報率的協(xié)方差rjm。風險投資家考察的是企業(yè)管理者是否對可控因素有足夠的掌控能力。

（二）現(xiàn)實中的矛盾

投資者希望選擇投資對象，獲得最大的企業(yè)價值。按上述模型，在企業(yè)管理層能夠控制的因素中，前兩項必須在業(yè)務經營過程中控制，第三項實際上很難控制。因為實業(yè)資產的價值變現(xiàn)能力不同于證券資產，所以，在通過分散經營以減少風險的企業(yè)經營過程中，風險的大小取決于很多因素，表現(xiàn)出很大的隨機性，實際上在較短時間內是不可控制的。因此，CAPM的思想在證券投資和實業(yè)投資之間表現(xiàn)出矛盾。

金田的企業(yè)資源分散到不同行業(yè)中，這種分散經營過程可能導致每一項業(yè)務都失去控制，風險隨之增大。萬科的經營策略加強了管理層對核心業(yè)務的控制能力，充分把握可以控制的因素成為減少企業(yè)經營風險的關鍵。

基于戰(zhàn)略適應性概念的混合評價模型

風險投資價值評估的方法有很多，實物期權方法就是常用的一種。由于目標企業(yè)的數(shù)據和市場數(shù)據往往不夠充分，所以主要依靠財務數(shù)據的方法就不夠理想。

風險投資家也將投資風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險屬于不可分散風險，而非系統(tǒng)風險屬于可分散風險。非系統(tǒng)風險中的一部分是商業(yè)風險和管理風險，這涉及到產品的開發(fā)問題、產品營銷和經營管理過程與能力。因此，風險投資家評估新的投資項目需要考察風險企業(yè)內部管理情況。戰(zhàn)略適應性（Strategic Fit）是反映企業(yè)現(xiàn)有經營能力與新投資項目適應程度的一個指標，是企業(yè)在選擇投資方向時關于企業(yè)資源和核心能力對備選業(yè)務的適應能力的評估。戰(zhàn)略適應性包括組織適應性、生產適應性和營銷適應性三個方面，具體解釋為：

組織適應性。現(xiàn)有組織架構和管理團隊是否適合拓展新業(yè)務，管理團隊是否對新業(yè)務一致認可，是否有足夠的管理經驗。

生產適應性?，F(xiàn)有生產設備、生產能力、采購能力、存儲能力、研發(fā)能力和人力資源是否適合新業(yè)務。

營銷適應性。現(xiàn)有市場、渠道、銷售隊伍、推廣能力和客戶群是否適合新業(yè)務。

戰(zhàn)略適應性的需要根據其他業(yè)務的資源對被評價的業(yè)務做出結論，戰(zhàn)略適應性概念描述了現(xiàn)有資源適合新業(yè)務的程度。

在戰(zhàn)略適應性概念下，企業(yè)擴展新業(yè)務時，既要考慮業(yè)務的期望利潤高低和利潤的波動風險，也要考慮現(xiàn)有業(yè)務的資源對備選業(yè)務的適應性。風險投資家在考察備選企業(yè)時，通常針對企業(yè)的部分項目的潛力，例如企業(yè)當前有m項不同的業(yè)務，其中n項為新開發(fā)項目，投資方要綜合考察企業(yè)資源對這些新項目的戰(zhàn)略適應性?？紤]到模型（2）中的幾個缺陷：風險價值p不易度量；風險投資的主要投資對象通常經營時間都比較短，缺少歷史數(shù)據，而該模型只能利用經營指標歷史數(shù)據；模型缺少對企業(yè)經營潛力的評價，在戰(zhàn)略適應性概念基礎上，風險投資的選擇模型修正為混合評價模型：

（3）

其中：j =1,2,…,n為n項待評估新業(yè)務的序號；Vj，Rj，sj的意義同上；OFj為其它穩(wěn)定的核心業(yè)務對業(yè)務j的組織適應性；PFj為其它業(yè)務對業(yè)務j的生產適應性；MFj為其它業(yè)務對業(yè)務j的營銷適應性；SFj(OFj，PFj，MFj )是由OFj，PFj，MFj確定的戰(zhàn)略適應性的綜合指標值，即由OFj，PFj，MFj經過綜合評價后形成的指標。實際上，SFj的作用是取代模型（2）中的rjm。Vj是相對期望價值，只有與其他項目的相對期望價值相比較時才有意義。

與CAPM不同的是，投資于多種證券，證券之間的相關性低可以降低非系統(tǒng)風險，而投資于多個實業(yè)項目，項目之間的戰(zhàn)略適應性高可以提高業(yè)務的可控性，進而非系統(tǒng)降低風險。

風險投資的決策分析方法

在混合評價模型中，Rj和sj可以通過財務預測數(shù)據計算。SFj可以通過AHP方法進行評價。評價的過程包括以下幾個基本步驟：

建立評價小組。小組成員除投資方代表和顧問外，還應包括企業(yè)高層管理人員備選業(yè)務的主要負責人、營銷經理和生產經理。

建立層次結構模型。在準則層，根據具體情況建立指標體系，評估OFj，PFj，MFj三個方面的指標。

構造對比矩陣。

計算權向量并做一致性檢驗。

計算組合拳向量并做組合一致性檢驗，得出綜合的戰(zhàn)略適應性指標，即SFj。

做出初步選擇。由模型（3）選取一個最大值的業(yè)務（例如業(yè)務k），然后在n項待評估新業(yè)務去除第k項，繼續(xù)用上述方法進行篩選，選出次優(yōu)的項目。如此繼續(xù)下去可以將n項待評估新業(yè)務的相對價值排出順序，投資者依據此順序選擇投資項目。

基于AHP的評價方法綜合反映了經營管理團隊對企業(yè)現(xiàn)狀的認識，并且這種認識對經選擇的投資項目來說是趨于一致的，這也使得在新項目執(zhí)行中減小阻力，增加項目成功的可能性。

結論與啟示

企業(yè)戰(zhàn)略投資項目的選擇需要適合企業(yè)的現(xiàn)有資源和核心能力，否則可能出現(xiàn)不能控制的現(xiàn)象，風險也隨之而來。在CAPM理論下，結合戰(zhàn)略適應性概念建立的混合評價模型考慮了企業(yè)成熟經營項目與新投資項目之間的相關性，這種相關性主要反映了經營管理團隊對新項目的適應能力。運用AHP對戰(zhàn)略適應性進行評價的過程使經營管理團隊對新項目的認識更充分，這樣可以減少今后執(zhí)行中的分歧，從而減少新項目的風險。這種方法也為多元化戰(zhàn)略的制定與成功執(zhí)行提供了一定保障。

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作者簡介：

篇10

關鍵詞：區(qū)域創(chuàng)新中心；創(chuàng)新發(fā)展；模式與管理

一、引言

區(qū)域創(chuàng)新中心本質上是區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)，即區(qū)域中的行為主體（企業(yè)、高?？蒲袡C構、地方政府、中介組織等）之間的長期穩(wěn)定的相互交流、協(xié)調、合作從而構成的網絡系統(tǒng)。然而，目前我國區(qū)域創(chuàng)新中心管理運行中科技資源配置的結構性矛盾卻十分突出。本文希冀通過國內外區(qū)域創(chuàng)新中心的案例分析，歸納其建設模式，提出解決我國科技資源配置結構性矛盾的政策建議。

二、文獻綜述

針對區(qū)域創(chuàng)新中心建設的問題，國內外學者做了大量細致的研究。

首先，學界發(fā)現(xiàn)科研創(chuàng)新表現(xiàn)為集聚形態(tài)（Saxenian，1994；Porter，1998）。部分學者認為因為企業(yè)為了促進對基礎性創(chuàng)新的學習而聚集于高等院校、研究機構周圍，從而呈現(xiàn)出創(chuàng)新活動的集聚，形成了區(qū)域創(chuàng)新中心（Cooke，1992；Fischer，2001）。

再者關于區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)的概念，國內外學者從各自的角度給出了定義。區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)最早是由Cooke（1992）給出的：由地理上靠近且分工合作的企業(yè)、高校以及研究機構等構成的區(qū)域性網絡。企業(yè)和其它相關組織在具有根植性特征的環(huán)境下相互學習并傳播創(chuàng)新。該定義突出了地域性和網絡型特點。Asheim（1997）認為區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)是由區(qū)域主導產業(yè)集群中的企業(yè)以及支持性作用的組織構成這種概念突出的是創(chuàng)新主體的多樣性。持類似觀點的學者還有郭淑芬（2006）、馮之浚（1999）、吳貴生（2002）等。國內學者傾向于從政府分配科技資源的角度將區(qū)域創(chuàng)新中心進行分為：市場主導型；政府主導型；共同主導型（楊開忠，2006；任勝剛&陳鳳梅，2007）。

三、國內外區(qū)域創(chuàng)新中心建設的比較分析

硅谷是世界高技術產業(yè)最密集的地區(qū)，全球區(qū)域創(chuàng)新中心的最成功的典范。企業(yè)、高校和第三方科研機構都是硅谷科研活動的主力。首先硅谷聚集著大量企業(yè)。其中，有很多世界級大公司的總部或者高級研發(fā)中心，還有中小型企業(yè)組成的創(chuàng)新網絡。其次，硅谷不僅有斯坦福大學等13所知名大學，還有眾多由公司資助的世界一流實驗室。它們之間有著密切合作，主要表現(xiàn)在大學和科研機構為企業(yè)提供技術成果，培育高科技人才；企業(yè)為大學和科研機構的研究提供資金支持；企業(yè)向大學和科研機構反饋市場和技術應用方面的信息；而大學、科研人員和風險投資家合作創(chuàng)辦企業(yè)也能形成良好的互動。

硅谷地區(qū)擁有活躍的技術轉移中介組織。它們一方面能把高校和科研機構的成果轉移給企業(yè)，另一方面也能把社會的需求信息反饋給研究機構引導科研內容更能貼近實際生活。其次，行業(yè)協(xié)會等中介組織也發(fā)揮著傳播信息、構建網絡的作用。最后，硅谷共享合作、容忍跳槽的文化使得創(chuàng)新成果能夠通過企業(yè)間的聯(lián)系以及人員流動得到有效擴散。硅谷甚至保持著和其他國家科技園的聯(lián)系，如新竹和班加羅爾。這些機制的存在使得硅谷的技術創(chuàng)新能夠發(fā)揮出更深遠的作用。

班加羅爾是在借鑒硅谷的模式上發(fā)展起來的世界級軟件外包中心。班加羅爾擁有類似于硅谷的基礎條件，也建成了較為完善的投融資機制。印度早已設立了技術開發(fā)與應用基金并制定了相關法律條款鼓勵科研活動。此外，印度允許商業(yè)銀行為軟件企業(yè)提供優(yōu)惠貸款并且允許商業(yè)銀行以股本的形式投資企業(yè)。印度在班加羅爾設立了證券交易所，便于當?shù)仄髽I(yè)上市，并且為軟件公司進入國內外證券市場融資設置了寬松的條件。印度早在上世紀80年代就已進行風投試點，通過制定法律法規(guī)和財政政策的扶植建立了各級風險投資基金，并與硅谷的風頭公司有著廣泛的聯(lián)系。

國內區(qū)域創(chuàng)新中心建設中的問題。與國外相比，我國區(qū)域創(chuàng)新中心建設中的問題主要是科技資源配置的結構性矛盾。一是科技創(chuàng)新的內容不滿足市場對創(chuàng)新的需求。高校的科研工作者主要考慮的是申請項目基金而獲得資助和獎勵，研究所出成果難以達到商業(yè)化應用的水平。二是科技資源低水平重復建設，導致大量閑置資源與優(yōu)質科技資源不足并存。優(yōu)化科技資源配置是重中之重，發(fā)揮政府在此方面作用尤其是科學合理規(guī)劃對于引導科技資源配置值得進一步考慮。三是社會資金對科技成果的吸納力弱有了充足的資金支持，才能實現(xiàn)科技成果產業(yè)化。然而我國的基礎創(chuàng)新研發(fā)和技術創(chuàng)新研發(fā)的投入都嚴重不足。

四、區(qū)域創(chuàng)新中心管理運行的政策建議

（一）加強產學研合作

科研成果與實際需求脫節(jié)的根源在于產學研一體化程度較低。政府應該推動企業(yè)等創(chuàng)新需求方與高校等創(chuàng)新供給方進行協(xié)同合作。首先，應建立創(chuàng)新主體之間多方位的聯(lián)系。例如，鼓勵企業(yè)通過合作開發(fā)項目、設立合作研發(fā)機構等方式向科研機構提供資助。其次，將主體間的聯(lián)系規(guī)范化、制度化，實現(xiàn)機構間高度融合演變成創(chuàng)新網絡。

（二）政府科學規(guī)劃

科技資源低水平重復建設的原因是政府配置科技資源的條塊分割，這就導致區(qū)域創(chuàng)新中心的建設缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，因此布局不合理。科學地發(fā)揮政府規(guī)劃在配置科技資源中的作用，在本地的競爭優(yōu)勢上有針對性布局科技資源，是提高區(qū)域創(chuàng)新中心服務地方經濟發(fā)展的能力的關鍵所在。

（三）健全投融資機制

投融資體制不完善是科技成果難以產業(yè)化的重要原因之一。從直接投資來說，可以加大政府的科研投入，設立專門的技術開發(fā)基金和科技獎項；有序的改善科技公司進入國內外證券市場發(fā)行股票、債券等融資證券的條件；發(fā)展不同層次類型的風險投資公司。從間接融資來說，可以鼓勵商業(yè)銀行對高科技公司提供優(yōu)惠的貸款條件。最后，完善我國資本市場相關的法律法規(guī)，為創(chuàng)新型企業(yè)融資提供既便利又規(guī)范的環(huán)境。（作者單位：南京財經大學）

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