導(dǎo)語：股權(quán)改革成效實(shí)證論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

我國(guó)股票市場(chǎng)重建于20世紀(jì)90年代初。但因?yàn)楣墒薪⒅跏菫閲?guó)有企業(yè)籌資之用，所以在制度設(shè)計(jì)上存在著一些缺陷，造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，流通股股東和非流通股股東卻享有不同的權(quán)利，于是在我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了同股不同權(quán)，同股不同利的股權(quán)的分置現(xiàn)象。許多學(xué)者就這一制度性缺陷對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了理論和實(shí)證的研究。

股權(quán)分置產(chǎn)生一系列的危害：導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東之間利益關(guān)系的不協(xié)調(diào)甚至是對(duì)立；引發(fā)市場(chǎng)信息失真形成股利分配政策的不公平；客觀上形成上市公司業(yè)績(jī)下降、股票價(jià)格不斷下跌的現(xiàn)象等八大危害。在這種情況下，2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式拉開序幕。《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》也明確指出：“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。因此，對(duì)股改后流通股股東的收益研究是對(duì)股改成果的一個(gè)檢驗(yàn)，是具有一定意義的。

二、研究設(shè)計(jì)和分析方法

該部分通過模型來說明股改前后流通股股東所持有的股票價(jià)格的變動(dòng)來間接反映其財(cái)富變化。所以，本部分的重點(diǎn)是考察股改公司在G股上市后的一個(gè)時(shí)期里，其股票是否存在著超常的收益率，從而判斷流通股股東是否從中獲利。此外，我們還將討論在不同的對(duì)價(jià)水平、不同行業(yè)的對(duì)價(jià)方案下的股票超額收益率。

本文選擇以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已經(jīng)上市流通的股票。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)在深市和滬市共篩選出620支股票，數(shù)據(jù)采用天相投資分析系統(tǒng)（龍語財(cái)經(jīng)）。

其研究方法采用事件研究，具體步驟如下：

1、事件窗口的時(shí)間劃分。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司的股改步驟一般分為以下幾步：

（1）公司股權(quán)分置改革公告，該日起股票停牌交易；

（2）停牌期間內(nèi)，公司與投資者確定最終方案，并在次日復(fù)牌交易。

（3）經(jīng)過一段時(shí)日后再次停牌，召開股東大會(huì)并由股東投票對(duì)方案進(jìn)行表決，若通過則在方案實(shí)施完畢后復(fù)牌上市（G股上市）。

根據(jù)上述的時(shí)間段，選取上市公司的股改公告日為事件日，記為t=0，選用該日前的30個(gè)交易日（-30，0）作為事件期的起始，事件期的前90個(gè)交易日（-120，-30）為參數(shù)估計(jì)期，事件的檢驗(yàn)期為G股上市日后的60個(gè)交易日(t1+1，t1+60)。

2、超額收益率的計(jì)算方法。超額收益率是股票的實(shí)際收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是在該事件不發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率。這里我們采用上述的參數(shù)估計(jì)期數(shù)據(jù)來估計(jì)正常收益率，此處選用市場(chǎng)模型，其表述為：

Rit=αi+βiRim+εit

其中，Rit是股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率；Rim是市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率，該收益選用天相流通指數(shù)來表示；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

利用最小二乘估計(jì)法對(duì)上式進(jìn)行回歸，用參數(shù)估計(jì)期數(shù)據(jù)估計(jì)出αi和βi，并假定在事件期里，αi和βi保持不變，這樣，我們可以得到事件期的超額收益率和累計(jì)超額收益率：

其中，ARit是計(jì)算出的事件期股票i在t時(shí)期的超額收益率，Rit為事件期股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益，Rim為事件期t時(shí)期的天相流通指數(shù)（市場(chǎng)收益率），αi和βi為市場(chǎng)模型估計(jì)出的參數(shù)值，CARit為事件期股票i在t時(shí)期累計(jì)超額收益率，AARt為事件期t時(shí)期內(nèi)的平均超額收益率，CARt為事件期t時(shí)期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。

3、實(shí)證結(jié)果的檢驗(yàn)?？梢酝ㄟ^事件期內(nèi)樣本中所有股票的累計(jì)平均超額收益率CARt曲線隨時(shí)間t的變化，來反映股票價(jià)格對(duì)事件的反應(yīng)。

除此之外，還可以進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來驗(yàn)證事件是否對(duì)股價(jià)有影響?？梢宰C明：如果事件對(duì)股價(jià)無影響，那么在事件期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率CARt應(yīng)服從均值為零的正態(tài)分布，即對(duì)于時(shí)點(diǎn)t，零假設(shè)為：H0:CARt=0

其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t檢驗(yàn)為：

其中，

n為樣本中所含的股票數(shù)目。

若在事后檢驗(yàn)期的累計(jì)平均超額收益大于零且顯著，那么說明股改的結(jié)果使得股票存在超額收益率，流通股股東可能會(huì)從中獲利。若股改后的事后檢驗(yàn)期的累計(jì)平均超額收益是高于事件日前的累計(jì)平均超額收益，那么流通股股東可能從中就獲得了較多的利益。

三、實(shí)證研究結(jié)果分析

1、總體樣本的超額收益率分析。

圖2樣本累計(jì)平均超額收益率

該圖顯示了股改前后總樣本股票的累計(jì)平均超額收益率的時(shí)間變化?？梢钥闯?，在股改公告日前后的日期里，收益率變化最大，CARt在(-3，t1+60)期內(nèi)顯著大于零。在G股上市日，CARt達(dá)到最大為10.77%，之后的60個(gè)交易日里CARt逐漸下降到3.09%，略高于股改公告日前的累計(jì)平均超額收益率2.99%，這說明股改的結(jié)果還是使得流通股股東有所獲利，但相對(duì)股改前不是很高。

2、不同對(duì)價(jià)方案下的樣本超額收益率分析。在選用的樣本中，上市公司選用的對(duì)價(jià)方式并不一樣，為便于分析，我們統(tǒng)一采用送股的對(duì)價(jià)方式，對(duì)非送股方式的對(duì)價(jià)，采用天相投資分析系統(tǒng)中的計(jì)算工具將其轉(zhuǎn)化為送股對(duì)價(jià)，即每十股送股多少。之后按對(duì)價(jià)的高低將620家公司分三類，257家公司支付的對(duì)價(jià)水平小于等于每十股送三股（G≤3）；332家公司送股大于十送三小于等于十送四(3＜G≤4)；31家公司大于十送四(G＞4)，對(duì)其分別檢驗(yàn)是否顯著存在超額收益率。

圖3G≤3

圖43＜G≤4

圖5G＞4

通過這些圖表的比較，我們可以得出如下結(jié)論：

（1）股改之后的一段時(shí)期里（兩個(gè)月），股票存在著超額的累積平均收益率。雖然在G股上市后，對(duì)于G≤3和3＜G≤4的公司來說，CARt逐漸下降，但在G股上市后的第60個(gè)交易日其仍大于零，G≤3的公司為2.7%，3＜G≤4的公司為2.02%。

（2）支付對(duì)價(jià)高的公司，其累計(jì)平均超額收益率高，G≤3公司的CARt為2.7%，3＜G≤4公司的CARt為2.02%，但都不顯著。而G>4公司的CARt高達(dá)13.57%，且顯著大于零。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是市場(chǎng)的對(duì)價(jià)預(yù)期可能在3-4之間，高于十送四的公司對(duì)價(jià)超出市場(chǎng)預(yù)期，使得出現(xiàn)高的超額收益，而不高于市場(chǎng)預(yù)期的對(duì)價(jià)方案已被公眾所知曉，所以產(chǎn)生的超額收益并不多。

通過以上分析，可以看出，無論是在全樣本還是分類檢驗(yàn)下，上市公司股票在股改之后都存在著超額的收益，總體上來看都顯著，這說明股改的結(jié)果是一個(gè)還算令流通股股東滿意的結(jié)果。但對(duì)于支付對(duì)價(jià)高的公司流通股股東來說，無疑能獲得相對(duì)更高的補(bǔ)償。

四、結(jié)論

總的來說，用超額收益來分析股改后流通股股東的財(cái)富變化，這只是一個(gè)方面。但其從一個(gè)側(cè)面反映了股改的結(jié)果還是符合大眾的預(yù)期，流通股股東得到了預(yù)期的補(bǔ)償。