導(dǎo)語(yǔ)：貨幣投機(jī)中的穩(wěn)定匯率承諾與政府救助淺析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：中國(guó)目前的穩(wěn)定匯率政策是對(duì)金融危機(jī)前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場(chǎng)匯率預(yù)期，抵制隨時(shí)可能到來(lái)的貨幣投機(jī)行為。本文在Mundaca模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過(guò)博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機(jī)沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機(jī)制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機(jī)制，詳細(xì)分析“自實(shí)現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機(jī)理，進(jìn)而提出政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率承諾；政府救助；貨幣投機(jī)；序貫博弈模型

一、引言

在2007年美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)中，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的銀行業(yè)遭到重創(chuàng)。美國(guó)和許多歐洲國(guó)家陸續(xù)開(kāi)始投入政府救助資金，以防止國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的破產(chǎn)，幫助國(guó)內(nèi)金融體系和陷入債務(wù)危機(jī)的私人企業(yè)盡快度過(guò)難關(guān)。在中國(guó)最近幾年的銀行業(yè)改革中，國(guó)有商業(yè)銀行曾陷入不良資產(chǎn)清理的困境，中國(guó)政府也采取了政府救助措施，如證券公司接管和政府直接注資等，這些措施的實(shí)質(zhì)是政府通過(guò)中央銀行的再貸款、政府財(cái)政撥款和稅收減免等來(lái)實(shí)施的政府救助行為。在金融危機(jī)期間，市場(chǎng)匯率預(yù)期的變化會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者針對(duì)本國(guó)貨幣的投機(jī)攻擊，而政府在采取利率政策抵制投機(jī)攻擊的同時(shí)，有可能進(jìn)一步影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面，例如，提高利率會(huì)抑制投資，從而增加失業(yè)率。根據(jù)俞喬［1］的實(shí)證研究，公眾對(duì)當(dāng)局在維持固定匯率體制與解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題(失業(yè)，需求不足，等等)之間選擇的預(yù)期變化將可能導(dǎo)致市場(chǎng)信心的危機(jī)，從而導(dǎo)致大量資本外流。因此，在控制金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的過(guò)程中，匯率政策是與政府救助機(jī)制緊密相連的組成部分。

中國(guó)自2005年7月實(shí)行匯率體制改革后，無(wú)論是從人民幣兌美元匯率，還是從實(shí)際有效匯率的角度看，人民幣都已實(shí)現(xiàn)大幅升值。但是自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行穩(wěn)定匯率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公開(kāi)場(chǎng)合（特別是在“兩會(huì)”期間）承諾目前仍將實(shí)行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。商務(wù)部部長(zhǎng)陳德銘在2009年11月曾表示“人民幣的匯率要保持基本的穩(wěn)定”。2010年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議也指出，要繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

然而，自2009年3月以來(lái)，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元匯率都有了較大幅度的升值，但人民幣是為數(shù)不多的未升值新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣之一。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇和美元指數(shù)進(jìn)入上升通道的情況下，人民幣匯率又重新成為熱點(diǎn)議題。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)曾最新中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告，呼吁中國(guó)應(yīng)提高人民幣匯率的靈活性。報(bào)告指出，更為靈活的匯率政策以及更加重視把通脹作為關(guān)注目標(biāo)，可以使中國(guó)的貨幣政策更好地適應(yīng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；實(shí)際匯率升值將有助于中國(guó)減少對(duì)出口的依賴(lài)，增加對(duì)本地需求的依賴(lài)。奧巴馬最近也表示，中國(guó)和亞洲將會(huì)繼續(xù)是美國(guó)出口的龐大市場(chǎng)，但必須處理匯率問(wèn)題，以確保美國(guó)產(chǎn)品不會(huì)面對(duì)“龐大的競(jìng)爭(zhēng)不利因素”。

面對(duì)外部多方帶來(lái)的人民幣升值壓力，若中國(guó)采取人民幣對(duì)美元匯率升值策略，則顯然違背了中國(guó)在金融危機(jī)之前做出的穩(wěn)定匯率承諾；若中國(guó)繼續(xù)維持現(xiàn)有人民幣匯率穩(wěn)定政策，則要承受各種壓力。然而，隱藏在這種進(jìn)退兩難的表象下的是中國(guó)政府在面對(duì)金融危機(jī)時(shí)的一種理性均衡策略。中國(guó)目前的穩(wěn)定匯率政策是對(duì)危機(jī)前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場(chǎng)匯率預(yù)期，抵制隨時(shí)可能到來(lái)的貨幣投機(jī)行為。2010年初的希臘債務(wù)和貨幣危機(jī)剛剛得到初步平息，其主要原因是金融危機(jī)背景下的貨幣投機(jī)行為。

本文在Mundaca［2］模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過(guò)博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機(jī)沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機(jī)制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機(jī)制，分析“自實(shí)現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機(jī)理，并提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Holmstrom和Tirole［3］在關(guān)于內(nèi)部流動(dòng)性與外部流動(dòng)性的研究文獻(xiàn)中，強(qiáng)調(diào)了政府提供救助在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的必要性,提出了內(nèi)部流動(dòng)性可以充分滿(mǎn)足私人企業(yè)和商業(yè)銀行流動(dòng)性需求的必要條件，如果條件無(wú)法得到滿(mǎn)足，就需要以主權(quán)國(guó)家政府或IMF為代表的LOLR提供外部流動(dòng)性支持。

Burnside等［4］研究了發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行所持有的外匯基金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政府相機(jī)救助決策的影響。其中，政府救助相機(jī)依賴(lài)于商業(yè)銀行是否宣布破產(chǎn)。他們指出，如果商業(yè)銀行所投資的外匯基金發(fā)生貶值時(shí)，政府保證償付其損失，那么，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行完全把自己暴露于匯率風(fēng)險(xiǎn)之中。這是因?yàn)檎疄樗麄兊膿p失提供了擔(dān)保，當(dāng)其所持有的外匯基金資產(chǎn)發(fā)生貶值或預(yù)期發(fā)生貶值時(shí)，可以通過(guò)申請(qǐng)破產(chǎn)而獲得政府救助保護(hù)。同時(shí)，政府的這種救助擔(dān)保很容易誘發(fā)“信念自持”（self-fulfilling）現(xiàn)象。由于政府保證當(dāng)商業(yè)銀行宣布破產(chǎn)時(shí)，就會(huì)通過(guò)外匯儲(chǔ)備向商業(yè)銀行提供外匯形式的政府救助，這樣，當(dāng)銀行預(yù)期到所持有的外匯基金將會(huì)貶值而申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，如果政府立即向銀行注入外匯救助，必然導(dǎo)致外匯供給的增加，使外匯貶值預(yù)期實(shí)際發(fā)生。顯然，這是由于政府不恰當(dāng)?shù)木戎袨樗鶎?dǎo)致的。

Obstfeld［5-6］建立了一個(gè)包含內(nèi)生匯率政策的貨幣危機(jī)模型，并假定政府根據(jù)對(duì)社會(huì)福利的成本和收益的評(píng)估來(lái)決策是否保持固定匯率政策，結(jié)論表明，多重均衡的存在將導(dǎo)致一種由“自實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期引發(fā)的貨幣危機(jī)。在此模型中，市場(chǎng)預(yù)期是事前（即經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生之前）形成的，政府保持或放棄固定匯率的政策選擇是事后做出的，這樣，政府的政策很難影響市場(chǎng)預(yù)期。

本文在模型中將分析事前的匯率承諾對(duì)于促進(jìn)多重均衡收斂的作用，并將具有事前救助承諾的救助機(jī)制與事后的救助機(jī)制進(jìn)行對(duì)比分析，得到有價(jià)值的結(jié)論。

Mundaca［2］率先提出了一個(gè)序貫博弈分析框架，將政府救助和匯率作為內(nèi)生的決策來(lái)考慮，并針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)貨幣危機(jī)與金融危機(jī)時(shí)的最優(yōu)政府救助比例進(jìn)行了深入分析。但是，作為模型局中人之一的企業(yè)被限定在國(guó)際市場(chǎng)上借入外幣進(jìn)行投資的私人部門(mén)，這僅僅適用于新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家國(guó)情，不適用于中國(guó)以出口導(dǎo)向型企業(yè)為主的國(guó)情。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)政府救助問(wèn)題的研究主要集中于其所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管聲譽(yù)損失等。李劍［7］在Sachs［8］模型的基礎(chǔ)上加入了博弈分析，討論了危機(jī)發(fā)生后，由于IMF救援計(jì)劃的內(nèi)在缺陷及國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，使得IMF的救助行動(dòng)陷入困境問(wèn)題。巴曙松和陳華良［9］認(rèn)為，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)違規(guī)破產(chǎn)，政府不合理的救助行為會(huì)極大地?fù)p害其監(jiān)管聲譽(yù)，降低監(jiān)管威懾力，造成政府救助政策成本的提高和社會(huì)總財(cái)富的持續(xù)減少。其他相關(guān)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)為主。

政府救助的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一直被國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為是一個(gè)重要缺陷。但是，中國(guó)目前實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率政策，政府救助可與匯率政策相互配合。在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中，還未出現(xiàn)將政府救助和匯率政策與經(jīng)濟(jì)基本面相聯(lián)系的理論與實(shí)證文章，本文試圖在這一方面進(jìn)行深入探討。本文通過(guò)對(duì)均衡政府救助機(jī)制的數(shù)值模擬研究，發(fā)現(xiàn)在政府提供危機(jī)救助的同時(shí)，適當(dāng)?shù)膮R率調(diào)整可以平衡道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

三、序貫博弈模型與多重均衡的收斂

本文將對(duì)Mundaca［2］模型進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建符合中國(guó)目前匯率政策特點(diǎn)的序貫博弈模型，并針對(duì)多重均衡問(wèn)題進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上討論匯率承諾對(duì)于優(yōu)化政府救助路徑、促進(jìn)多重均衡收斂的意義。

首先，構(gòu)造序貫博弈理論模型，如圖1所示的博弈樹(shù)。其中，M和Q分別表示政府的兩種決策選擇，即保持固定匯率和放棄固定匯率；S和NS分別表示投機(jī)行為和無(wú)投機(jī)行為。

圖1無(wú)救助承諾與存在救助承諾下的博弈樹(shù)

博弈局中人有3個(gè)：一是中國(guó)政府，將在階段1保持固定匯率政策，并進(jìn)行救助承諾或不承諾，同時(shí)承諾在金融危機(jī)剛發(fā)生時(shí)的階段3維持固定匯率政策，在金融危機(jī)不斷蔓延和加劇并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化的階段4選擇政府救助和匯率政策；二是中國(guó)的私人企業(yè)和商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)私人部門(mén)），它們將在階段2決策投資水平；三是市場(chǎng)上的貨幣投機(jī)者在階段2根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期選擇是否投機(jī)。對(duì)博弈樹(shù)中各階段的決策過(guò)程和相關(guān)假設(shè)進(jìn)行如下說(shuō)明：

階段1：自然產(chǎn)生關(guān)于貨幣投機(jī)行為對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊概率，所有的經(jīng)濟(jì)人獲得該先驗(yàn)概率的信息。假設(shè)到達(dá)博弈的最后階段，金融危機(jī)的沖擊爆發(fā)，該沖擊分為兩種：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊影響較小的有利沖擊s2，其發(fā)生概率為1-π；二是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊較大的不利沖擊s1，其發(fā)生概率為π。

政府在該階段將公布對(duì)于私人部門(mén)的未償還債務(wù)是否承諾救助，并且公布其承諾的匯率政策。對(duì)于匯率政策，政府在階段1承諾將一直保持固定匯率，直到階段4的經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生時(shí)再?zèng)Q策是否繼續(xù)保持。該假設(shè)的依據(jù)是，2008年底到2009年3月，政府多次在公開(kāi)場(chǎng)合（特別是在“兩會(huì)”期間）承諾目前仍將實(shí)行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。

階段2：市場(chǎng)投機(jī)者先形成階段4的匯率預(yù)期Ex，并根據(jù)匯率預(yù)期決定是否進(jìn)行投機(jī)。因此，如果Ex＞，或Ex＜，則投機(jī)行為發(fā)生。其中，Ex表示預(yù)期匯率水平，表示固定匯率或長(zhǎng)期均衡水平。

出口導(dǎo)向型的私人企業(yè)再向商業(yè)銀行借入人民幣進(jìn)行生產(chǎn)投資，通過(guò)在國(guó)際市場(chǎng)上銷(xiāo)售產(chǎn)品獲得美元等外幣收入，并用外幣收入償還貸款債務(wù)。私人企業(yè)根據(jù)預(yù)期投資凈回報(bào)最大化原則決定投資水平。

令K表示私人企業(yè)投資水平，x（si）表示沖擊si（i=1或2）發(fā)生時(shí)的匯率水平的自然對(duì)數(shù)，匯率以1元人民幣所購(gòu)買(mǎi)的美元數(shù)量計(jì)算（下同）。Ri（K）表示當(dāng)階段4中的沖擊si發(fā)生時(shí)投資K的總回報(bào)，并且滿(mǎn)足下面的假設(shè)條件：當(dāng)不利沖擊s1發(fā)生時(shí)，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；當(dāng)有利沖擊s2發(fā)生時(shí)，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。當(dāng)不利沖擊s1發(fā)生時(shí)，私人企業(yè)借貸成本將提高，并且，當(dāng)前的金融危機(jī)已經(jīng)蔓延到全球市場(chǎng)，導(dǎo)致中國(guó)出口企業(yè)的市場(chǎng)萎縮，銷(xiāo)售收入回收困難，合同違約率大幅上升，邊際回報(bào)R′1（K）在短期內(nèi)為負(fù)值，隨著K的提高邊際回報(bào)下降程度將惡化，即R″1＜0。當(dāng)有利沖擊s2發(fā)生時(shí)，邊際回報(bào)R′1（K）為正值，但邊際回報(bào)遞減。在這些假設(shè)下，當(dāng)私人企業(yè)預(yù)測(cè)到階段4不同的沖擊所導(dǎo)致的不同救助比例和匯率水平時(shí)，其凈回報(bào)NR和期望凈回報(bào)E（NR）分別表示如下：

NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）

式（1）說(shuō)明私人企業(yè)的凈回報(bào)受到匯率水平和政府救助比例的影響；（x（si）/）Ri（K）說(shuō)明人民幣升值會(huì)導(dǎo)致私人企業(yè)不利沖擊發(fā)生時(shí)債務(wù)增加，而有利沖擊發(fā)生時(shí)總回報(bào)保持不變；（si）表示階段4的沖擊si發(fā)生時(shí)政府救助的比例。當(dāng)有利沖擊發(fā)生時(shí)，政府無(wú)需實(shí)施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若將標(biāo)準(zhǔn)化為1，則式（2）可以轉(zhuǎn)化為式（3），得到私人企業(yè)在階段2的支付函數(shù)。

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）

階段3：政府保持固定匯率體制，并抵制投機(jī)攻擊。在該階段，投機(jī)攻擊已經(jīng)形成，政府理論上可以有兩種決策選擇，即保持固定匯率（M）和放棄固定匯率（Q）。目前，中國(guó)正處于這個(gè)階段，中國(guó)政府保持匯率穩(wěn)定承諾在該階段得到兌現(xiàn)，這就排除了放棄的選擇。

政府在階段3開(kāi)始實(shí)行抑制投機(jī)攻擊的措施，假設(shè)主要措施是利率調(diào)整的貨幣政策。當(dāng)階段2形成的匯率預(yù)期與長(zhǎng)期均衡匯率不一致時(shí)，調(diào)整利率可以有效減少投機(jī)攻擊損失。但是，利率調(diào)整具有兩面性，利率政策可以通過(guò)影響國(guó)內(nèi)投資成本而影響失業(yè)率，如提高利率能導(dǎo)致失業(yè)率的上升，從而給政府帶來(lái)基本面的損失。假定利率調(diào)整過(guò)程遵循式（4），利率變動(dòng)對(duì)階段3中非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率的影響為式（5），從而構(gòu)造出階段3的政府期望損失函數(shù)為式（6）。

r=g（Ex-）（4）

其中，g是正系數(shù)，而（Ex-）表示在階段3和階段4的投機(jī)攻擊強(qiáng)度。

u3-=α2r（5）

其中，u3表示階段3的實(shí)際失業(yè)率；表示自然失業(yè)率；α2為正參數(shù)。

V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）

其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是階段3的政府期望損失函數(shù)；E（V4）是階段4的政府期望損失函數(shù)；α1為正系數(shù)。階段4：隨機(jī)性的經(jīng)濟(jì)沖擊將在該階段形成并發(fā)生，這將影響就業(yè)和企業(yè)的投資回報(bào)。當(dāng)承諾予以救助時(shí)，政府將具體實(shí)施階段1所確定的承諾救助比例和匯率；當(dāng)無(wú)救助承諾時(shí)，政府首先理性地選擇放棄固定匯率（Q）或保持固定匯率（M）。然后，政府將通過(guò)最小化階段4的損失函數(shù)V4來(lái)確定最優(yōu)救助比例與匯率。

我們構(gòu)造政府在該階段社會(huì)福利損失函數(shù)V4，假設(shè)階段4的非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率由式（7）來(lái)決定。

u4（si）-=α1［x（si）-］+α2r+si-α3［1-（si）（x（si）/）Ri（K）］（7）

其中，α1、α2、α3均為正參數(shù)。α1［x（si）-］表示匯率變化對(duì)于失業(yè)率的沖擊，它代表了一種非結(jié)構(gòu)性失業(yè)程度。人民幣升值會(huì)導(dǎo)致出口導(dǎo)向型私人企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難和市場(chǎng)萎縮，非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率因此上升；α2r表示利率變化對(duì)失業(yè)率的影響；-α3［（1-（si）（x（si）/）Ri（K）］表示企業(yè)凈回報(bào)損失對(duì)失業(yè)率的影響。當(dāng)有利沖擊發(fā)生時(shí)，由于R2（K）≥0，不會(huì)帶來(lái)社會(huì)福利的損失，所以，在下文的分析中不妨設(shè)R2（K）=0。

階段4的社會(huì)福利損失函數(shù)由3部分構(gòu)成，即非結(jié)構(gòu)性失業(yè)損失、政府救助總支出和放棄固定匯率的成本，它們分別對(duì)應(yīng)于式（8）中的3項(xiàng)。

V4（si，Ex，x（si），（si））=a2（u4-）2-（si）（x（si）/）Ri（k）+λC（8）

其中，a2為正參數(shù)；C為取消固定匯率體制的成本，如政府信用的損失；λ是一個(gè)啞變量，當(dāng)放棄固定匯率時(shí)，λ=1，否則，λ=0。

其次，我們求解均衡的政府救助路徑。

從圖1可以看出，博弈從階段2開(kāi)始分叉，階段2到達(dá)階段4有兩條路徑：一是投機(jī)分支S；二是無(wú)投機(jī)分支NS，每個(gè)分支都具有3個(gè)最終節(jié)點(diǎn)。需要說(shuō)明的是，在無(wú)政府救助承諾的條件下，進(jìn)一步通過(guò)納什均衡策略構(gòu)成條件的分析，我們可以剔除非均衡節(jié)點(diǎn)（6）、（7）和（9）、（11）。為便于討論和應(yīng)用，將具體結(jié)論歸納為命題1和命題2（其證明過(guò)程可向作者索求）。

命題1：若無(wú)政府救助承諾，并且，市場(chǎng)預(yù)期匯率Ex等于固定匯率，從而不會(huì)導(dǎo)致投機(jī)攻擊發(fā)生，則在匯率轉(zhuǎn)換成本C充分高時(shí)，理性預(yù)期均衡只與終節(jié)點(diǎn)（8）相容，該節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的匯率政策是x（s1）=x（s2）=。

命題2：若無(wú)政府救助承諾，并且，市場(chǎng)預(yù)期匯率Ex高于固定匯率，從而導(dǎo)致投機(jī)攻擊發(fā)生，則在匯率轉(zhuǎn)換成本充分高時(shí)，理性預(yù)期均衡只與終節(jié)點(diǎn)（10）相容，該節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的匯率政策是x（s1）≠，x（s2）=。

在命題1和命題2結(jié)論基礎(chǔ)上，對(duì)博弈的不同路徑下均衡策略進(jìn)行分析，得到如下結(jié)論和啟示：

第一，在政府不進(jìn)行救助承諾的情況下，與理性預(yù)期均衡相容的終節(jié)點(diǎn)有兩個(gè)，從而產(chǎn)生兩條政府救助的均衡路徑。這種多重均衡現(xiàn)象發(fā)生在博弈的第一階段。只有當(dāng)博弈過(guò)程進(jìn)行到階段3時(shí)，政府才能觀測(cè)到投機(jī)行為的發(fā)生，從而才能形成惟一均衡的政府救助和匯率政策。Obstfeld［5-6］建立了一個(gè)內(nèi)生匯率政策的貨幣危機(jī)模型，其中，政府根據(jù)對(duì)社會(huì)福利成本和收益的評(píng)估來(lái)決策是否保持固定匯率政策，結(jié)論表明，多重均衡的存在將導(dǎo)致一種由“自實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期引發(fā)的貨幣危機(jī)。因此，多重均衡的存在容易導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生，從而加劇金融危機(jī)，使經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步惡化，這是政府應(yīng)當(dāng)避免的。

從兩種均衡路徑的形成過(guò)程來(lái)看，促進(jìn)市場(chǎng)形成一個(gè)固定匯率預(yù)期（即Ex=），可以促使博弈過(guò)程收斂到一個(gè)惟一的理性預(yù)期均衡節(jié)點(diǎn)（8）?；谶@一點(diǎn)，政府可以在博弈的階段1公布一個(gè)強(qiáng)有力的承諾：無(wú)論階段4的沖擊如何，都將堅(jiān)持穩(wěn)定目前的匯率水平。這樣，如果政府擁有較高的政策信用，市場(chǎng)將形成保持固定匯率的預(yù)期，消除投機(jī)行為的發(fā)生，使博弈進(jìn)入無(wú)投機(jī)行為的分支。由命題1可知，一旦進(jìn)入無(wú)投機(jī)行為的分支，政府的均衡匯率政策將是（M，M），從而使得政府實(shí)施承諾的匯率政策自動(dòng)成為一個(gè)均衡決策，產(chǎn)生一種“自實(shí)現(xiàn)”承諾。

當(dāng)前，中國(guó)政府多次公開(kāi)承諾保持匯率的穩(wěn)定，就是一種保持市場(chǎng)匯率預(yù)期穩(wěn)定的一種非常有利的承諾，充分說(shuō)明政府已經(jīng)意識(shí)到了“自實(shí)現(xiàn)”承諾的重要性。它將有效地抑制潛在的貨幣危機(jī)，并在可能發(fā)生的新一輪危機(jī)到來(lái)的時(shí)刻，使中國(guó)能夠擺脫多重均衡發(fā)生的困境。

第二，根據(jù)命題2的結(jié)論可以看出，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于匯率的預(yù)期Ex＞已經(jīng)形成時(shí)，惟一的理性預(yù)期均衡是：在階段4，當(dāng)有利的經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生時(shí)，政府維持固定匯率不變；當(dāng)不利的經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生時(shí)，政府應(yīng)放棄固定匯率。這表明，如果金融危機(jī)已經(jīng)促使貨幣投機(jī)行為發(fā)生，政府的固定匯率承諾將不會(huì)改變市場(chǎng)預(yù)期，該承諾將不會(huì)“自實(shí)現(xiàn)”。最終，政府的最優(yōu)匯率政策相機(jī)依賴(lài)于階段4的經(jīng)濟(jì)沖擊類(lèi)型。

四、匯率承諾與政府救助的博弈均衡分析

政府救助承諾指的是政府在階段1預(yù)測(cè)到投機(jī)攻擊的發(fā)生后，通過(guò)期望社會(huì)福利損失最小化來(lái)確定救助比例，并予以公開(kāi)承諾，在階段4實(shí)施承諾。無(wú)承諾條件下的政府救助是指政府在階段4采取利率政策抵制投機(jī)攻擊，并通過(guò)階段4的實(shí)際損失函數(shù)V4的最小化來(lái)確定救助比例。因此，兩種政府救助類(lèi)型反映了政府對(duì)投機(jī)攻擊的不同預(yù)期。那么，當(dāng)政府預(yù)測(cè)到投機(jī)攻擊即將發(fā)生后，采取政府救助承諾機(jī)制與采取無(wú)承諾的實(shí)際救助在決定機(jī)制上具有哪些不同點(diǎn)？實(shí)施效果有什么區(qū)別？我們首先通過(guò)理性預(yù)期均衡的求解方法來(lái)推導(dǎo)兩種不同的決定機(jī)制進(jìn)行比較分析，然后通過(guò)數(shù)值模擬方法來(lái)檢驗(yàn)政策的穩(wěn)健性，并進(jìn)行對(duì)比分析。

我們推導(dǎo)決定兩種最優(yōu)救助比例與匯率水平的方程系統(tǒng)。兩種情況下的最優(yōu)政府救助比例的確定均需要考慮以下過(guò)程：由于私人企業(yè)具有理性預(yù)期，因此，階段2中私人企業(yè)的投資決策會(huì)依賴(lài)于最優(yōu)的政府救助比例和最優(yōu)的匯率水平；最優(yōu)的政府救助比例和階段4的最優(yōu)匯率水平又會(huì)依賴(lài)于最優(yōu)投資水平，因?yàn)樗鼈兊拇_定是發(fā)生在階段2之后。

首先，在無(wú)政府救助承諾的情況下，最優(yōu)的政府救助比例與匯率是由非線(xiàn)性聯(lián)立方程組（9）、（10）、（11）共同決定的，并受到0≤≤1的限制。一般地，該方程系統(tǒng)的解沒(méi)有解析表達(dá)式。

發(fā)生投機(jī)攻擊后，階段4的政府將觀測(cè)到階段2中私人企業(yè)的投資決策K^，通過(guò)福利損失V4的最小化來(lái)確定最優(yōu)救助比例與匯率水平(s1)。將式（7）代入式（8），并令=1，使用一階條件可以得到?jīng)Q定和(s1)的方程：=1-2a2α3s1-1+2a2α3((s1)-1)(α2gπ+α1)2a2α23(s1)R1(K^)（9）

(s1)=R1(K^)+2a2［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］(α2gπ+α1)+2a2s1［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］2a2［α2gπ+α1-α3(1-R1(K^)］2（10）

通過(guò)最大化私人企業(yè)的期望凈回報(bào)，得到階段2的最優(yōu)投資水平K^，并對(duì)式（2）求一階條件，得：

R′1（K^）R′2(K^)=-(1-π)x(s2)π(1-)(s1)（11）

根據(jù)式（11）得到K＞0,KX（s1）＜0（具體證明可向作者索求）。這樣，我們得到如下結(jié)論：

第一，在穩(wěn)定匯率水平的條件下，實(shí)施政府救助會(huì)導(dǎo)致投資者道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。匯率水平保持不變時(shí)，政府提高救助比例會(huì)帶來(lái)更為嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并且，根據(jù)假設(shè)R′1(K)＜0，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)給私人企業(yè)帶來(lái)更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致基本面的進(jìn)一步惡化。同時(shí)，還可以看出，政府在危機(jī)初期保持固定匯率的承諾雖然可以促使惟一均衡的形成，但是，也會(huì)附帶一定的道德風(fēng)險(xiǎn)成本。

第二，在金融危機(jī)期間，政府實(shí)施了一定比例的政府救助后，如果政府急于通過(guò)貨幣貶值來(lái)增加出口，反而會(huì)導(dǎo)致更大的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，同樣也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面的進(jìn)一步惡化。因此，通過(guò)匯率貶值來(lái)刺激出口的政策不適用于中國(guó)目前面臨的形勢(shì)，政府目前的匯率穩(wěn)定政策在一定程度上可以減少道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的基本面損失。

第三，建立有效的政府救助機(jī)制，需要同時(shí)考慮政府救助政策與匯率政策的相互配合，只有兩者的相互配合才能發(fā)揮救助機(jī)制的功能，在抵制投機(jī)行為的同時(shí)最大程度地降低經(jīng)濟(jì)基本面的損失。

其次，考慮政府對(duì)救助進(jìn)行承諾的情況。此時(shí)，政府在階段1的期望損失函數(shù)V1與階段3的V3(si,Ex,x(si),(si))相似，但是，政府通過(guò)理性預(yù)期可以預(yù)測(cè)到后續(xù)階段中的最優(yōu)決策K^、(s1)，因此，V1=V3(s1,Ex,(si),(si))。政府通過(guò)期望損失函數(shù)V1的最小化來(lái)確定最優(yōu)的承諾救助比例，還需要考慮后續(xù)階段的決策對(duì)V1產(chǎn)生影響的3條路徑，其滿(mǎn)足的一階條件如下：

V1+V1KK+V1x（s1）x（s1）KK+x（s1）=0（12）

因此，最優(yōu)的政府救助承諾比例與匯率是由式（10）、（11）、（12）組成的非線(xiàn)性方程組來(lái)確定的。

由于兩種情況下的救助比例與匯率水平均無(wú)法用解析表達(dá)式來(lái)刻畫(huà)，為進(jìn)行對(duì)比分析，我們采用數(shù)值模擬的方法來(lái)反映。因此，我們采用Mundaca［2］模型中對(duì)私人企業(yè)投資回報(bào)函數(shù)的解析表達(dá)式（13）。

Ri（K）=γiK-δiK2i=1，2（13）

并在控制條件為0≤≤1、K＞0、x(s1)＞0的前提下，賦予參數(shù)如下初始值。

=1,a1=a2=0.6,α1=2,α2=4,α3=1,g=0.7,π=0.5,s1=0.25,γ1=0.2,γ2=2,δ1=0.8,δ2=0.08

為考察模型參數(shù)的變動(dòng)對(duì)中國(guó)最優(yōu)救助比例和匯率的影響，我們?cè)诳刂普`差條件下令主要的政策參數(shù)在一定范圍內(nèi)變動(dòng)，以此來(lái)檢驗(yàn)基本結(jié)論的穩(wěn)健性。將具體的模擬結(jié)果歸納起來(lái)，我們得到如下的穩(wěn)健性結(jié)論：

第一，無(wú)論政府是否承諾救助，最優(yōu)的政府救助機(jī)制都將要求匯率不貶值甚至升值來(lái)予以配合。這主要是由于政府在予以救助的同時(shí)，還需要防范私人企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題所導(dǎo)致。

第二，在政府預(yù)測(cè)到投機(jī)攻擊即將發(fā)生時(shí)，政府承諾救助條件下的最優(yōu)救助比例和匯率水平都小于無(wú)承諾條件下的情況。同時(shí)，私人企業(yè)的投資水平在有政府承諾的情況下的水平略高。可見(jiàn)，政府承諾救助可以減少救助成本，能起到恢復(fù)投資者信心的作用。

第三，當(dāng)α1增大時(shí)，失業(yè)率對(duì)于匯率變動(dòng)的響應(yīng)增大。此時(shí)，在政府承諾救助下，最優(yōu)匯率水平下降，最優(yōu)政府救助比例也略有下降，這顯示了政府削減失業(yè)損失的政策傾向是匯率政策，此時(shí)，貨幣貶值的匯率政策對(duì)于降低失業(yè)率的效果更加明顯。一方面，它可以降低［x(si)-］，從而減少失業(yè)率；另一方面，可以通過(guò)減少私人企業(yè)的凈回報(bào)損失來(lái)減少失業(yè)率。但是，后者是與救助比例相結(jié)合的，而政府救助比例的小幅下降可能是出于對(duì)政府信用的重視而導(dǎo)致的下降。在無(wú)政府救助承諾下，最優(yōu)救助比例與匯率水平同時(shí)提高，說(shuō)明政府無(wú)須考慮信守承諾，而傾向于使用政府救助政策來(lái)減少失業(yè)。同樣，匯率的提高可以平衡道德風(fēng)險(xiǎn)。

第四，當(dāng)α2增大時(shí)，失業(yè)率對(duì)利率變動(dòng)的響應(yīng)增大。此時(shí)，在政府承諾救助下，最優(yōu)的匯率水平與救助比例均會(huì)提高，說(shuō)明政府在這種情況下的最優(yōu)選擇是使用政府救助政策，并輔以匯率政策予以配合。而在無(wú)救助承諾下，匯率水平與最優(yōu)政府救助比例同時(shí)下降，說(shuō)明政府在這種情況下的最優(yōu)選擇是使用匯率政策。

第五，當(dāng)α3增大時(shí)，失業(yè)率對(duì)私人企業(yè)的未償還債務(wù)的響應(yīng)增大。此時(shí)，兩種情況下的最優(yōu)政府救助比例與匯率都將上升，說(shuō)明政府的最優(yōu)選擇是使用政府救助政策，并輔以匯率政策予以配合，因?yàn)檎戎呖梢灾苯邮蛊髽I(yè)的未償還債務(wù)同比例地減少，從而產(chǎn)生直接的政策效果。

第六，當(dāng)隨機(jī)的經(jīng)濟(jì)沖擊強(qiáng)度s1增大時(shí)，兩種情況下的政府最優(yōu)救助比例都將提高。

五、政策建議

本文通過(guò)理論模型分析和數(shù)值模擬，對(duì)貨幣投機(jī)沖擊下的匯率穩(wěn)定承諾和政府救助機(jī)制的形成進(jìn)行了分析，得到了相關(guān)的結(jié)論和政策內(nèi)涵，在此基礎(chǔ)上提出以下政策建議：

第一，中國(guó)應(yīng)建立政府救助與匯率政策相配合的救助機(jī)制。合理、有效的政府救助機(jī)制是一個(gè)政策系統(tǒng)，需要匯率政策的配合，因?yàn)檎戎吲c匯率政策是相互依賴(lài)和相互影響的。在抑制金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊，特別是對(duì)于中國(guó)出口企業(yè)的債務(wù)危機(jī)和失業(yè)問(wèn)題的過(guò)程中，單一地使用匯率或政府救助無(wú)法實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利損失的最小化，甚至還可能惡化經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。

第二，應(yīng)高度重視匯率穩(wěn)定承諾的時(shí)機(jī)選擇與公信力。在金融危機(jī)形成初期，市場(chǎng)關(guān)于匯率的預(yù)期形成之前，政府穩(wěn)定匯率的承諾是一種“自實(shí)現(xiàn)”承諾，可以促使博弈過(guò)程中多重均衡收斂，防止市場(chǎng)信心的起伏，從而阻止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化。由于中國(guó)政府在有管理的浮動(dòng)匯率體制下，一直采取保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策，已經(jīng)進(jìn)入了一種單一的均衡路徑，這樣，雖然金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系（特別是證券市場(chǎng)）受到較大沖擊，但是，近來(lái)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)已出現(xiàn)改善的跡象?？梢灶A(yù)見(jiàn)，市場(chǎng)信心將隨著政府一系列經(jīng)濟(jì)刺激方案和產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇計(jì)劃的實(shí)施會(huì)比較快地得到恢復(fù)。第三，在構(gòu)建有效政府救助機(jī)制的過(guò)程中，一定比例的事前救助承諾可以減少實(shí)際救助的比例，節(jié)省財(cái)政支出，用于增加刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃的預(yù)算。但事前的救助承諾只適用于市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的投機(jī)攻擊的情況。本文模型中的政府救助承諾是建立在政府預(yù)期投機(jī)攻擊即將發(fā)生的條件上，因此，政府應(yīng)在一定的金融預(yù)警機(jī)制的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策；否則，無(wú)條件的政府救助承諾將導(dǎo)致巴曙松和陳華良［9］所指出的金融監(jiān)管信譽(yù)的損失。

第四，在政府救助機(jī)制中，人民幣小幅升值雖然可以有效地對(duì)私人企業(yè)在接受救助過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)危害予以平衡，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的不小沖擊，應(yīng)該對(duì)兩方面進(jìn)行權(quán)衡，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利損失的最小化。

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