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內(nèi)容摘要：本文從目前匯率形成與資本開(kāi)放政策選擇入手分析，引入弗萊明—蒙代爾模型分析了不同政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。雙緊或雙松是恰當(dāng)組合，結(jié)論為結(jié)合當(dāng)前資本開(kāi)放狀況，進(jìn)一步分析我國(guó)資本賬戶管制同匯率形成機(jī)制的不協(xié)調(diào)問(wèn)題，并在最后提出解決方案。希望能夠以此降低資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用，以及資本賬戶對(duì)匯率形成所發(fā)揮的積極作用。

關(guān)鍵詞：匯率形成機(jī)制資本賬戶弗萊明—蒙代爾模型

匯率形成機(jī)制和資本管制程度是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)最重要的兩個(gè)政策安排。世界各國(guó)近幾年都加快資本賬戶開(kāi)放的步伐，主要是為了通過(guò)加快資本帳戶開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。但新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)的頻繁發(fā)生提醒我們對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度，并且應(yīng)有序的進(jìn)行。目前，我國(guó)的匯率改革初步建立了人民幣匯率浮動(dòng)匯率制的雛形，下一步匯率改革的難點(diǎn)是如何將增加匯率彈性與有選擇的放松資本管制相搭配，降低資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用，以及資本賬戶對(duì)匯率形成的決定作用。

匯率與資本賬戶開(kāi)放政策的雙向選擇

通過(guò)引入資本流動(dòng)的弗萊明—蒙代爾模型，本文分析在面臨外部沖擊時(shí)不同的政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。

資本項(xiàng)目開(kāi)放與浮動(dòng)匯率制度，真實(shí)沖擊出現(xiàn)如通貨緊縮等現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)采取擴(kuò)張政策，而貨幣擴(kuò)張影響了利率，在資本自由流動(dòng)條件下，由于利率的下降，資本會(huì)流出導(dǎo)致本國(guó)匯率貶值；上述情況中的貨幣擴(kuò)張用圖表示即LM1向右移至LM2并與IS1交于B點(diǎn)（見(jiàn)圖1），如果是資本管制的條件下，匯率不會(huì)馬上發(fā)生變動(dòng)。但由于降低的利率刺激了投資，因此，國(guó)民收入將會(huì)增加。由于國(guó)民收入處于赤字狀態(tài)，國(guó)際收支赤字導(dǎo)致匯率調(diào)整，本國(guó)貨幣貶值。隨著本國(guó)貨幣貶值，刺激出口抑制進(jìn)口，用圖表示即為IS1、BP1（見(jiàn)圖1），曲線右移到IS2和BP2，并且達(dá)到新均衡點(diǎn)C。與初始相比，國(guó)民收入增加了資本項(xiàng)目開(kāi)放與固定匯率制度的結(jié)合。這種情況資本流動(dòng)對(duì)利率反映極為敏感，如受到?jīng)_擊，利率下降，從而導(dǎo)致大量資本外溢，資本項(xiàng)目出現(xiàn)赤字。這種赤字將超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目盈余，所以央行不得不減少占款，放出外匯，吸納本幣。在流通中，本幣供應(yīng)量減少，引起緊縮，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步下降；資本項(xiàng)目管制與固定匯率制度結(jié)合，此種狀態(tài)下資本流量對(duì)利率變化不敏感，如發(fā)生真實(shí)沖擊，出口減少，使IS曲線左移，資本項(xiàng)目變化不大，因?yàn)槭琴Y本管制情況下，但是出口減少引起乘數(shù)倍的產(chǎn)出減少，使得本國(guó)進(jìn)口受到影響，會(huì)出現(xiàn)減少情況，均衡產(chǎn)出則因?yàn)槔氏陆岛拓泿殴?yīng)量增加，便中和了一部分出口下降帶來(lái)的產(chǎn)出下降。

綜上所述，在資本項(xiàng)目管制情況下，固定匯率產(chǎn)出波動(dòng)小于浮動(dòng)匯率產(chǎn)出波動(dòng)，在資本項(xiàng)目開(kāi)放的情況下，當(dāng)遇到真實(shí)沖擊后，浮動(dòng)匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)小于固定匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)。當(dāng)面臨真實(shí)沖擊時(shí)，固定匯率制度應(yīng)與資本項(xiàng)目管制相配合，而資本項(xiàng)目開(kāi)放，就應(yīng)選擇浮動(dòng)匯率制度以減少產(chǎn)出的劇烈波動(dòng)。

當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放現(xiàn)狀

從交易項(xiàng)目看，我國(guó)資本管理主要涉及直接投資、對(duì)外借債和證券投資。主要管理政策是：

對(duì)外商直接投資實(shí)行鼓勵(lì)政策，逐步擴(kuò)大投資行業(yè)。對(duì)外商直接投資只進(jìn)行真實(shí)性審核，主要是產(chǎn)業(yè)政策上的指導(dǎo)，有匯兌限制的不多。逐步擴(kuò)大投資的領(lǐng)域，從加工制造業(yè)逐步放寬到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，逐步允許外商投資金融、電信和商貿(mào)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)行業(yè)。

對(duì)外債實(shí)行一定限制，逐漸實(shí)現(xiàn)全口徑管理。對(duì)短期外債實(shí)行余額管理，對(duì)中長(zhǎng)期外債實(shí)行計(jì)劃指標(biāo)管理。對(duì)外商投資企業(yè)籌措長(zhǎng)短期外債，沒(méi)有審批要求，但境內(nèi)其他機(jī)構(gòu)對(duì)外借款需取得借款主體資格和借款指標(biāo)并要經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)的金融條件審批。

謹(jǐn)慎開(kāi)放證券投資，防范國(guó)際資本流動(dòng)沖擊。允許外國(guó)投資者在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)B股以及中國(guó)在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發(fā)行的外幣債券，但限制在境內(nèi)直接購(gòu)買(mǎi)A股債券和貨幣市場(chǎng)工具，允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）購(gòu)買(mǎi)A股，同時(shí)限制居民到境外購(gòu)買(mǎi)出售和發(fā)行資本及貨幣市場(chǎng)工具。

從管制方法上看，主要有兩種形式：對(duì)跨境資本交易行為及過(guò)程進(jìn)行管制，包括對(duì)交易主體和交易活動(dòng)的限制；在匯兌方面，特別是跨境交易的資本，包括對(duì)跨境資金劃撥和外幣兌換的管制。管制的特點(diǎn)是對(duì)衍生工具等流動(dòng)性較大的項(xiàng)目管得較嚴(yán)，對(duì)資本流入管得較松；對(duì)資本跨境流動(dòng)管制較松，但對(duì)本外幣兌換管制則比較嚴(yán)。

我國(guó)資本賬戶管制同匯率形成機(jī)制存在不協(xié)調(diào)

從理論上講，浮動(dòng)匯率機(jī)制與資本賬戶的政策的結(jié)合應(yīng)是最優(yōu)組合，能夠比較有效的對(duì)抗真實(shí)沖擊和金融沖擊。但是理論是在假定的前提下對(duì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行的抽象，并不能反映現(xiàn)實(shí)的所有問(wèn)題。浮動(dòng)匯率制度的啟動(dòng)和資本賬戶開(kāi)放都是逐步開(kāi)放并且針對(duì)我國(guó)的特殊情況進(jìn)行磨合的過(guò)程，二者互為條件：資本開(kāi)放的進(jìn)程應(yīng)隨匯率機(jī)制變化而進(jìn)行調(diào)整；匯率機(jī)制的完善也有利于應(yīng)對(duì)資本賬戶應(yīng)對(duì)各種沖擊。目前，我國(guó)資本賬戶現(xiàn)狀與現(xiàn)行匯率制度存在不協(xié)調(diào)的問(wèn)題，總的來(lái)看主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

短期資本流動(dòng)對(duì)外匯供求形成的擾動(dòng)，影響了匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效實(shí)現(xiàn)。從2002年第四季度則開(kāi)始出現(xiàn)短期資本大規(guī)模的凈流入現(xiàn)象，近年來(lái)又由于人民幣的升值因素（包括政治因素、貨幣因素和實(shí)體因素），國(guó)際資本又通過(guò)各種方式進(jìn)一步進(jìn)入我國(guó)。進(jìn)入我國(guó)的長(zhǎng)短期資本導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的急劇增長(zhǎng)，加大了人民幣潛在升值的壓力。

外匯市場(chǎng)的供求是匯率水平的基礎(chǔ)，在維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場(chǎng)的供求主要由經(jīng)常賬戶收支來(lái)決定的，長(zhǎng)期的市場(chǎng)均衡匯率為商品市場(chǎng)出清的匯率。在開(kāi)放的資本項(xiàng)目下匯率是基礎(chǔ)收支平衡的匯率。由于資本流動(dòng)性管制的失效，使資本難以將短期投機(jī)資本阻擋在國(guó)門(mén)外，我國(guó)的資本管制方式比較單一，只在國(guó)門(mén)處設(shè)卡，而對(duì)已進(jìn)入的短期游資沒(méi)有進(jìn)行管制，這種類(lèi)似“稻草人”的管理方式。隨著跨境資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，使資本管制方式的實(shí)施成本迅速上升。

人民幣的升值預(yù)期促使直接投資流入，而國(guó)家對(duì)直接投資的較少限制，導(dǎo)致了基礎(chǔ)收支的不平衡，從而對(duì)人民幣的升值構(gòu)成進(jìn)一步的壓力。由于經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，和國(guó)外的政治壓力，對(duì)人民幣的升值造成升值預(yù)期。如果升值成功，會(huì)使外資企業(yè)的人民幣利潤(rùn)得到額外的增值，這樣大量的投機(jī)資本涌入我國(guó)，構(gòu)成了現(xiàn)有的直接投資資本的一部分，而我國(guó)又對(duì)投機(jī)資本和“正?！钡闹苯油顿Y資本上的區(qū)分力度不大，內(nèi)部資本必然也在整體上要求升值。這樣在內(nèi)部和外部雙環(huán)境下對(duì)人民幣構(gòu)成壓力。

我國(guó)的特殊資本管制是對(duì)外直接投資實(shí)行限制，加大對(duì)外投資的成本，這就使得“正常”的資本流動(dòng)凈值即“基礎(chǔ)”經(jīng)常項(xiàng)目余額過(guò)大—資本金融項(xiàng)目順差，這是造成我國(guó)基礎(chǔ)收支不平衡的重要因素，基礎(chǔ)收支的不平衡使反映市場(chǎng)真實(shí)狀況的均衡匯率難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而構(gòu)成人民幣升值的真實(shí)壓力。

外匯市場(chǎng)工具的匱乏，阻礙了資本賬戶自由化的前進(jìn)步伐。在逐漸開(kāi)放資本賬戶的過(guò)程中，我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r己暴露出嚴(yán)重缺陷。最主要的問(wèn)題是市場(chǎng)工具匱乏。一個(gè)適當(dāng)?shù)耐鈪R市場(chǎng)應(yīng)該提供至少三種外匯工具—即期、遠(yuǎn)期和掉期交易。一般來(lái)說(shuō)這些工具主要用于防范貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)沒(méi)有遠(yuǎn)期市場(chǎng)和其它非即期的市場(chǎng)工具。這一狀況實(shí)際上剝奪了我國(guó)企業(yè)和銀行防范國(guó)際貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。這對(duì)我國(guó)資本賬戶自由化產(chǎn)生嚴(yán)重的破壞作用。在舊體制下，我國(guó)的出口商必須將所有的外匯收入交給外匯管理當(dāng)局，結(jié)果政府承擔(dān)了外匯風(fēng)險(xiǎn)。由于人民幣對(duì)美元施行釘住匯率制，實(shí)際上沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)也無(wú)需擔(dān)心貨幣風(fēng)險(xiǎn)。但隨著我國(guó)資本管制的進(jìn)一步減少，我國(guó)企業(yè)獲準(zhǔn)保留外匯收入的額度不斷增大，這意味著企業(yè)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的增加。

完善我國(guó)匯率形成機(jī)制與資本帳戶開(kāi)放的對(duì)策建議

資本賬戶開(kāi)放與匯率浮動(dòng)政策是相機(jī)選擇的過(guò)程，所以要將匯率浮動(dòng)與資本管制密切配合，通過(guò)對(duì)資本選擇管制改善資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，以及完善匯率的形成機(jī)制。

（一）加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的管制，完善匯率形成機(jī)制

我國(guó)資本管制方面存在缺陷，致使短期資本大量流入。以往的管制多是數(shù)量管制，我們可以考慮進(jìn)行價(jià)格管制，來(lái)增加短期資本流動(dòng)成本，例如可以采取資本交易稅、無(wú)息存款準(zhǔn)備金等經(jīng)濟(jì)手段。其中無(wú)息存款準(zhǔn)備金是指對(duì)于流入資金按一定的比例，把其中一部分作為存款準(zhǔn)備金存入監(jiān)管當(dāng)局，如果資金在短期內(nèi)移出國(guó)境，則這部分準(zhǔn)備金不予退還，在合理期限內(nèi)如不移出給予退還，但是準(zhǔn)備金不計(jì)息。這就抬高了短期資本流入的門(mén)檻。

現(xiàn)階段，投機(jī)性資本流入主要是對(duì)人民幣預(yù)期升值企圖套利，因而為了有效控制其違規(guī)流入，央行應(yīng)決定人民幣匯率波動(dòng)的合理幅度。同時(shí)選擇目標(biāo)匯率制度，就是把匯率浮動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)(如中心匯率上下各5%)的匯率制度，在目標(biāo)匯率區(qū)內(nèi)，匯率完全由市場(chǎng)供求決定，政府僅在匯率變動(dòng)接近目標(biāo)區(qū)的上下限時(shí)才進(jìn)行干預(yù)。它既保證了我國(guó)匯率制度能夠隨著QDII等資本項(xiàng)目漸進(jìn)開(kāi)放制度不斷市場(chǎng)化、國(guó)際化，又比一般的管理浮動(dòng)具有更大的穩(wěn)定性，從而抵御國(guó)際資本市場(chǎng)的消極影響和沖擊。

（二）建立人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，完善已有的遠(yuǎn)期交易

我國(guó)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品基本是空白，僅有的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售還存在許多缺陷。針對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況，建議從范圍上，進(jìn)一步放松資本項(xiàng)目外匯管制，鼓勵(lì)人民幣衍生產(chǎn)品發(fā)展，在己允許開(kāi)辦人民幣遠(yuǎn)期和互換的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推出人民幣期權(quán)和期貨交易。從深度上完善人民幣遠(yuǎn)期交易，使之成為企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，允許中資銀行參與境外人民幣NDF交易，使中資銀行以對(duì)沖為目的持有的外匯凈頭寸。增加人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的流動(dòng)性。為發(fā)現(xiàn)合理的人民幣即期匯率水平提供市場(chǎng)依據(jù)。

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