摘要：我國股票市場過度投機比較嚴(yán)重，這種狀況給國有企業(yè)改革、資本市場的發(fā)展、國民經(jīng)濟穩(wěn)定等方面帶來了很大的危害。股票市場過度投機的主要根源是股票發(fā)行供不應(yīng)求、上市公司行為不規(guī)范等方面的原因造成的。為了改變過度投機現(xiàn)象。我們必須通過深化國企改革，增加股票流通等措施，來鏟除股市過度投機的根源，以使我國股票市場健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投機投機的危害投機的成目措施

中國股市存在的過度投機問題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸。在市場經(jīng)濟條件下，“君子不言利”的傳統(tǒng)觀念發(fā)生了徹底改變，我們借鑒西方經(jīng)濟發(fā)展的做法，有必要重新認(rèn)識投機行為，鼓勵適當(dāng)?shù)暮戏ㄍ稒C，發(fā)揮投機在經(jīng)濟生活中的積極作用，為我國的社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。同時，我們應(yīng)該通過立法堅決禁止非法投機，使其不得有生存的土壤。但在中國股票市場發(fā)展進(jìn)程中，過度投機問題卻令人深思。

一、過度投機及其表現(xiàn)

單純的投機行為是有害的，因而在證券市場上必須將投機行為圈定在一定范圍之內(nèi)，否則就會產(chǎn)生過度投機。由于股市價格取決于股市供求，大量投機行為及過度投機不僅會使股市價格變化莫測、波動頻繁，而且還會引起社會財富的不合理轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致社會分配不公。同時，如果投機者爭相購入大量證券，導(dǎo)致價格過高地脫離其內(nèi)在價值，使社會名義財富遠(yuǎn)大于其實際財富，就會引發(fā)泡沫經(jīng)濟。股市投機泡沫是指由追逐價差利益的股市投機行為而導(dǎo)致股票價格偏離其基本值持續(xù)上漲的現(xiàn)象。即在—個連續(xù)過程中，初始的價格上升使投資者產(chǎn)生價格將進(jìn)一步上升的預(yù)期，從而吸引以追逐價差利益為目的的新的投資者進(jìn)入，并繼續(xù)推動價格的上升，直至泡沫破滅。股市投機泡沫的特征是股票價格偏離其基本值長期上升和隨后的暴跌。在投機泡沫增長過程中，投機泡沫的變化成為決定股價變動的主要因素，形成越來越高的收益，并最終導(dǎo)致泡沫破滅股價下跌。泡沫增長過程中正的收益率占優(yōu)勢會導(dǎo)致收益序列正自相關(guān)。投機泡沫使得反常收益增多，因而收益序列表現(xiàn)為尖峰后尾分布，從而過度投機激烈。

二、我國證券市場過度投機的識別

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管；法制；演變；問題；對策

論文摘要：證券市場是最富魅力的經(jīng)濟領(lǐng)域之一，但在快速發(fā)展的同時，也存在著較大的風(fēng)險，一旦風(fēng)險得不到有效地控制，很容易引起連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)全局性的、系統(tǒng)性的金融危機，并殃及整個經(jīng)濟生活，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟秩序混亂與政治危機。因此，如何加強監(jiān)管、控制風(fēng)險具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

證券監(jiān)管的演變應(yīng)該是與證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展相適應(yīng)的一個動態(tài)過程，證券市場發(fā)展的不同階段和格局決定了證券監(jiān)管的變遷及其特征，也折射出其中特殊的政治、經(jīng)濟和市場化進(jìn)程下的政府監(jiān)管目標(biāo)。

一、美英證券監(jiān)管法制的形成與完善

美國早期的證券交易是由紐約證券交易所和其他地方性交易所發(fā)展起來的，主要受各州的管理。多以1911年堪薩斯州的《藍(lán)天法》為藍(lán)本，初步確立了誠實、公平和反欺詐的原則?，F(xiàn)行的證券市場法規(guī)主要是在1929—1933年經(jīng)濟危機后建立起來的，其主要內(nèi)容及原則包括：法定注冊和公開原則，保證為市場參與者提供完全、準(zhǔn)確的信息；規(guī)范公開原則，監(jiān)督證券交易所、場外交易和全國證券商協(xié)會；公平和反欺詐原則，鼓勵私人依法起訴。上述內(nèi)容包括在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公訴法》、《1939年信托契約條例》、《194年投資公司法》和其他若干法案條文中。上述法案形成了一個比較完整的法規(guī)體系，并隨著金融市場新情況的出現(xiàn)，不斷得以補充和完善。隨后，美國證券委員會(SEC)在繼續(xù)貫徹上述原則的前提下，加強了行業(yè)的自律管理，在通過了《1938年馬羅尼法案后，SEC把監(jiān)管柜臺交易(om)的權(quán)力下放給全國證券交易商協(xié)會(NASD)這個自律組織。另外，美國依據(jù)(1970年證券投資者保護法》，成立證券投資者保護公司，其會員由所有注冊的券商組成，當(dāng)經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)時，以滿足投資者的清償權(quán)。為促進(jìn)國內(nèi)金融領(lǐng)域的競爭，提高美國金融服務(wù)商在全球金融市場上的整體競爭力，1999年，美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》出臺，徹底結(jié)束了近7O年銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面。這是美國國內(nèi)經(jīng)濟強勁增長，金融機構(gòu)兼并擴張的必然要求，也是世界范圍內(nèi)金融規(guī)制解除潮流中的一個組成部分。

在歐洲，證券交易的發(fā)源地當(dāng)屬倫敦證券交易所(LSE)。1986年以前，英國未設(shè)立專門的政府機構(gòu)行使監(jiān)管職能，也沒有制定專門的法律對證券交易和風(fēng)險進(jìn)行規(guī)定和限制，只有一些相關(guān)的法律條款，如證券交易所的自我管理規(guī)定和《公司法》、《反欺詐投資法》、《公平交易法》等法規(guī)中有關(guān)的規(guī)定構(gòu)成證券法制監(jiān)管體系，這是和英國證券市場的自律管理密切相關(guān)的。1986年，英國通過了《金融服務(wù)法》，建立了管理證券業(yè)的新模式，從此結(jié)束了英國證券市場松散的自律管理狀態(tài)，確立了在新法律框架下的管理體制。由于這種“多元化”的管理體制立法體系復(fù)雜在不同的法律規(guī)定下設(shè)置不同的監(jiān)管機構(gòu)，分別對不同的業(yè)務(wù)種類進(jìn)行監(jiān)管，帶來成本過高和效率低下的問題，英國在2000年出臺了《金融服務(wù)與市場法案》，它的大部分條款合并了現(xiàn)有法律或自律法規(guī)的內(nèi)容，為新的監(jiān)管體系和監(jiān)管機構(gòu)一金融服務(wù)局(FSA)提供了一個單一的法律框架，以替代原有的不同法規(guī)所形成的法律框架。

內(nèi)容提要：隨著我國證券市場的發(fā)展，證券稅收體系的建立和完善已成為亟待解決的問題。本文從證券交易環(huán)節(jié)、證券投資所得、證券交易所得等方面對證券稅收的課稅政策提出了建議，認(rèn)為我國構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)應(yīng)在整體稅負(fù)保持較低的前提下，形成一個由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。

關(guān)鍵詞：證券市場、證券稅收體系、稅收政策

我國的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財產(chǎn)稅處于相對次要的地位。對于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財產(chǎn)課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當(dāng)長的時期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發(fā)展初期的共同特點。以上兩個特點決定了我國目前構(gòu)建證券稅收體系的重點在于具體稅種的完善。

一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策

根據(jù)我國現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財政收入、調(diào)節(jié)證券市場方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運行過程中也出現(xiàn)了一些問題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性?，F(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13個稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，因為印花稅稅目采取的是列舉法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實體的收據(jù)，因而對股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”一般是指不動產(chǎn)，比照執(zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計單一?，F(xiàn)行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊?，隨著我國證券市場的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設(shè)的必然選擇。

考慮到我國的實際情況，證券交易稅的設(shè)計如下：

自從上個世紀(jì)70年代美國率先推行資產(chǎn)證券化以來,經(jīng)過半個世紀(jì)的發(fā)展,資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)相當(dāng)成熟和普及。從美國、日本以及歐洲的一些發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗來看,它們大多都是將住房抵押貸款證券化作為其資產(chǎn)證券化的切入點。事實證明,住房抵押貸款證券化的實施不僅能夠有效地降低商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險,改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),而且還能有效拓展房地產(chǎn)業(yè)的資金來源,促進(jìn)經(jīng)濟的發(fā)展。隨著我國住房商品化的加快,房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。許多學(xué)者和實業(yè)界人士認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)積極推動中國的住房抵押貸款證券化進(jìn)程,希望借此能帶來一系列的良性循環(huán),解決我國經(jīng)濟運行過程中出現(xiàn)的種種矛盾和問題,促進(jìn)我國經(jīng)濟的發(fā)展。

從相關(guān)國家的經(jīng)驗來看,住房抵押貸款證券化的推行需要具備以下四個基本的市場和制度條件:首先需要有大量的作為證券化標(biāo)的住房抵押貸款存量;其次是市場上要有大量潛在的對住房抵押貸款證券的有效需求;第三,市場上存在被廣大投資者所認(rèn)可的權(quán)威信用評級等中介機構(gòu);第四,完善的制度和法律環(huán)境。但是,從下面的分析可以看出,當(dāng)前我國這幾個條件還不太成熟,因而可以說大規(guī)模推行房地產(chǎn)證券化的時機還沒有到來。

一、要推動中國的住房抵押貸款證券化,必須滿足的最基本的條件就是市場上存在數(shù)量可觀的可以用來證券化的資產(chǎn)標(biāo)的——住房抵押貸款存量。

雖然自1998年啟動住房抵押貸款以來,中國的住房抵押貸款發(fā)展十分迅速,貸款規(guī)模年平均增長率接近30％。但是由于啟動時間較晚,當(dāng)前我國的住房抵押貸款存量相對來說還是很小,住房貸款一級市場發(fā)育還嚴(yán)重不足。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計,截止到2004年末,個人住房貸款余額已達(dá)到15922.3億元。分別占GDP和個人消費貸款總額的11.7％和93.5％。但是與發(fā)達(dá)國家相比。這樣的規(guī)模還是顯得過小。早在2001年,住房抵押貸款占GDP的比重,英國為60％、德國為47％、荷蘭則為74％,由此可見我國住房抵押貸款的規(guī)模存量之小。在資產(chǎn)證券化的技術(shù)操作過程中,如果沒有相應(yīng)的貸款存量規(guī)模作保證。就很難在有限規(guī)模的資產(chǎn)池中組合出相似期限、利率,違約率及提前清償率的抵押貸款組群,更談不上有效地對資產(chǎn)池中的抵押貸款進(jìn)行信用增級的標(biāo)準(zhǔn)化處理。更為不利的是,由于我國啟動個人住房抵押貸款較為倉促,商業(yè)銀行對這類貸款的技術(shù)操作還處于試驗階段。雖然中國人民銀行曾下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房抵押貸款辦法,但由于各地、各行之間的情況不同,在具體操作中并沒有形成全國統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款體系。而貸款條件高相似度,是對資產(chǎn)池中的抵押貸款進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理、實現(xiàn)信用增級的一個重要條件,這一點也增加了我國推行住房貸款抵押證券化的難度。

另外根據(jù)國際慣例。只有當(dāng)個人住房貸款的比重達(dá)到18％～20％時,商業(yè)銀行的整體流動性才會成為比較突出的問題。但是,當(dāng)前我國個人住房貸款的規(guī)模離這一標(biāo)準(zhǔn)還有很大一段距離,中國商業(yè)銀行現(xiàn)在面臨的首要問題還不是流動性風(fēng)險。相反由于住房抵押貸款總體上來說是一種比較優(yōu)質(zhì)的長期貸款,違約率極低(約為0.5％),大多數(shù)銀行并不情愿將這類貸款出售來進(jìn)行證券化處理。因而住房抵押貸款證券化對當(dāng)前中國的商業(yè)銀行而言,雖然有必要但不是很迫切。這導(dǎo)致當(dāng)前我國銀行等金融機構(gòu)對推行住房抵押貸款證券化的熱情不高,增加了住房抵押貸款證券化推行的難度。

二、資產(chǎn)證券化作為一種融資方式,它的推行需要有長期、穩(wěn)定的資金供給來源,也就要求市場上存在比較穩(wěn)定的對于該類資產(chǎn)支持證券的需求。

提要隨著金融改革和金融創(chuàng)新的不斷演進(jìn)，住房抵押貸款證券化逐漸成為政府、理論界和金融機構(gòu)所普遍關(guān)注的熱點。本文根據(jù)資產(chǎn)證券化基本理論，對我國推行住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實意義、制約因素等進(jìn)行探討，并提出在我國開展住房貸款證券化的政策建議。

一、當(dāng)前我國房地產(chǎn)業(yè)概述

根據(jù)國際經(jīng)驗，當(dāng)一國經(jīng)濟進(jìn)入持續(xù)穩(wěn)步增長的時期，城市化也將進(jìn)入一個快速發(fā)展的時期。世界銀行的統(tǒng)計分析表明，人均GDP低于300美元的低收入國家，城市化水平僅為20％；當(dāng)人均GDP提高到1000～1500美元，經(jīng)濟步入中等發(fā)達(dá)國家行列時，城市化進(jìn)程加快，住宅業(yè)將會進(jìn)入迅速發(fā)展階段。這種發(fā)展規(guī)律在我國也得到了較完美的印證。據(jù)統(tǒng)計，截止2003年底，隨著人均GDP首次超過1000美元，我國城市人口比例已從1978年的17.9％提升到40.5％。

人均收入水平的提高和城市化進(jìn)程的平穩(wěn)推進(jìn)，對我國經(jīng)濟的各個方面都產(chǎn)生了極大影響，房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展并迅速成長為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。數(shù)據(jù)證明，從2001～2005年的五年時間里，我國的GDP從97314.8億元提高到182320.6億元，房地產(chǎn)投資則從6344.12億元增加到15759.3億元。自1999年國家實施擴大內(nèi)需政策以來，出臺了推動住房抵押貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的相關(guān)政策，我國住房抵押貸款得以迅速發(fā)展，并成為各商業(yè)銀行的重點發(fā)展業(yè)務(wù)。2003年底我國個人住房抵押貸款余額已經(jīng)達(dá)到11779.74億元，占個人消費貸款余額的75％，占金融機構(gòu)全部貸款余額的7.4％。我國今后一段時期內(nèi)，平均對住房抵押貸款的需求規(guī)模將達(dá)到每年3000億元人民幣，并且這一龐大的資金一經(jīng)沉淀就是10～30年。如果仍然繼續(xù)依靠商業(yè)性住房貸款和住房公積金貸款，將使商業(yè)銀行的流動性問題日益突出。此外，盡管住房貸款的不良率相對較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對數(shù)卻在快速攀升。在此背景下，我們一方面應(yīng)該盡快建立健全我國的住房金融體系，另一方面也要適時啟動住房抵押貸款證券化，優(yōu)化房地產(chǎn)金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)性住房貸款的良性發(fā)展。

二、推行住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實意義

住房抵押貸款證券化（MBS）就是將缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可測的住房抵押貸款進(jìn)行組合建庫，以貸款庫內(nèi)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，再由證券化專門機構(gòu)購入，通過風(fēng)險隔離、資產(chǎn)重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行住房抵押貸款債券做結(jié)構(gòu)性融資行為，并使住房抵押貸款的風(fēng)險分散為由眾多投資者承擔(dān)的金融運作過程。該金融創(chuàng)新形式起源于20世紀(jì)七十年代的美國，最初的目的是為了滿足退伍軍人與中低收入者的購房需求?；趶娏业恼С直尘埃琈BS對調(diào)節(jié)美國住宅產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性需求與促進(jìn)社會穩(wěn)定起到了重要的作用，并逐漸為世界各國所效仿。

隨著我國證券市場的發(fā)展，證券市場參與各方的關(guān)系日趨緊密和復(fù)雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專業(yè)性和多樣性。與此同時，證券訴訟制度由于種種原因進(jìn)展緩慢，遠(yuǎn)不能滿足解決大量證券爭議的要求。因此，在積極推進(jìn)證券訴訟制度建設(shè)的同時，我國應(yīng)當(dāng)盡快建立和完善證券爭議的訴訟外解決方式（AlternativeDisputeResolution，ADR），尤其是應(yīng)當(dāng)加快構(gòu)建證券仲裁制度。

仲裁（Arbitration）亦稱“公斷”，是指雙方當(dāng)事人自愿將其爭議提交給第三方居中進(jìn)行裁決，并約定自覺履行該裁決的一種制度。以這種方式解決證券爭議，即為證券仲裁（SecuritiesArbitration）。

證券仲裁最早產(chǎn)生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段，帶有中世紀(jì)商人自治的色彩。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并且仲裁解決的證券種類也由開始僅限于股票發(fā)展到適用于證券法規(guī)定的各種證券。在美國的判例上，證券仲裁甚至可以適用于會員機構(gòu)內(nèi)部的勞動關(guān)系糾紛。美國證券仲裁的適用范圍十分廣泛，并形成了一套完整的制度、規(guī)則，使得證券仲裁真正成為與證券民事訴訟平行發(fā)展的糾紛解決方式。

我國證券仲裁的理論、立法與實踐現(xiàn)狀

我國證券仲裁的立法十分滯后，除《仲裁法》對證券仲裁進(jìn)行了原則性規(guī)定之外，目前僅有兩部有效的規(guī)范性文件涉及到證券仲裁：

1、1993年4月22日國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）。該條例第七十九條規(guī)定：與股票的發(fā)行或者交易有關(guān)的爭議，當(dāng)事人可以按照協(xié)議的約定向仲裁機構(gòu)申請調(diào)解、仲裁。而第八十條規(guī)定：證券經(jīng)營機構(gòu)之間以及證券經(jīng)營機構(gòu)與證券交易所之間因股票發(fā)行或交易引起的爭議，應(yīng)當(dāng)由證券委批準(zhǔn)設(shè)立或者指定的仲裁機構(gòu)調(diào)解、仲裁?！豆善睏l例》第一次以行政法規(guī)的形式對證券仲裁進(jìn)行了規(guī)定。

證券金融公司也稱證券融資公司,是一種較為特殊的證券中介機構(gòu),它源于信用交易制度,主要吸收證券公司、交易所或其他證券機構(gòu)的存款存券,并向證券機構(gòu)借出信用交易所需的資金和證券[1]。證券公司融資制度是目前世界上兩大融資融券交易制度之一。目前由于我國市場化程度較低,券商在資金實力、管理水平及創(chuàng)新能力等方面無法與國外知名券商競爭,且過早步入惡性競爭階段,生存空間受境外競爭對手和國內(nèi)銀行、保險公司、信托公司等潛在競爭對手的擠壓,不具備與之抗衡的能力。適時建立我國證券金融公司融資制度,拓展國內(nèi)券商融資空間,增強其風(fēng)險控制力與市場競爭力顯得越來越緊迫。

一、建立我國證券金融公司的必要性

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一,國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。因此,適時開展證券的融資融券業(yè)務(wù)已成為我國證券市場發(fā)展的必經(jīng)之路。

一是有助于券商擴大可支配資源,拓展現(xiàn)有融資渠道,提高市場競爭力。我國券商與國外同行相比,自有資本金不足且總資產(chǎn)規(guī)模較小,相應(yīng)地,如果沒有通暢的融資融券渠道將很難與國際知名券商競爭。此外,從美國、臺灣的融資融券制度來看,券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。至于我國,由于貨幣市場的發(fā)展相對落后,交易工具種類少、規(guī)模小、參與機構(gòu)少,且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主,現(xiàn)有的幾種券商融資渠道由于其本身的缺陷性或政府管制行為,不能很好地滿足券商對資金的需求。因此,我們有必要改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段或?qū)ふ乙环N新的券商融資方式,使其更好地為券商服務(wù)。

二是有助于活躍交易市場。與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易,而信用交易可利用保證金比率這一杠桿,有效地放大參與市場交易的資金量,從而活躍交易市場。隨著我國金融市場的對外開放,現(xiàn)有的有利于股市活躍的因素將逐漸淡化,同時一些新的市場變數(shù)開始顯現(xiàn)。從目前情況來看,我國股市的資金面并不寬裕,市場交投趨于平和,而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能,維持一定的交易活躍程度是必要的。從這個意義上說,拓展券商的融資融券渠道進(jìn)而活躍股市交易是應(yīng)時之需[2]。

三是有助于穩(wěn)定股票價格。我國的證券市場不存在做空機制,國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易,投資者也是靠低買高賣獲取價差收益。一旦市場出現(xiàn)危機,股價下跌將無法控制。雖然目前已實行漲跌幅限制,但波動幅度仍高于海外主要的證券市場。而在完善的融資融券制度下,市場本身就具備了價格穩(wěn)定器的作用。

內(nèi)容摘要：在人民幣沒有自由兌換、資本項目尚未完全開放情況下，QFII政策的實施為我國證券市場實現(xiàn)有序、穩(wěn)妥的開放提供了特殊的通道。隨著時間的推移QFII政策對穩(wěn)定我國的證券市場、規(guī)范上市公司的行為以及引導(dǎo)投資者理性投資等方面會產(chǎn)生積極的影響，QFII必將在我國證券發(fā)展史上留下光輝的一頁。

關(guān)鍵詞：QFII增量資金結(jié)構(gòu)治理理性化投資

所謂QFII（QualifiedForeignInsti-tutionalInvestors）政策，即合格的境外機構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛ㄟ^嚴(yán)格監(jiān)管的專門帳戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出的一種市場開放模式。

根據(jù)中國人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，中國QFII政策從2002年12月1日起正式實施。作為一種過渡性的安排，QFII是對那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興市場國家或地區(qū)，實現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放市場的特殊通道。根據(jù)韓國、印度和我國臺灣的經(jīng)驗，QFII制度的創(chuàng)意在于通過一國或地區(qū)資本市場與國際資本的有限制流動，成功解決了在資本項目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。這意味著實施QFII政策后，國際資本通過特定途徑進(jìn)入國內(nèi)資本市場，中國資本市場將成為國際資本市場的重要組成部分。同時國際資本的流入，也必將對我國新興的證券市場產(chǎn)生積極的深刻的影響。

1、增量資金的流入有利于我國證券市場的穩(wěn)定。

QFII制度作為向外資開放市場的特殊通道，其給一國（地區(qū)）資本市場最直接、明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。韓國、印度和我國臺灣實行QFII制度的十多年時間，外資基本上保持凈流入，成為新興市場的重要投資者。以臺灣為例，從QFII投資臺灣證券匯出、入狀況看，QFII歷年持股比例極高，這表示匯入后即專注投資于股市，而非從事外匯投機，尤其在臺灣股市低迷時，QFII還有穩(wěn)定市場的作用。2000年，臺灣股市一年內(nèi)從10202點跌至4614點的最低點時，本土投資者幾乎都是凈賣出，而外資連續(xù)幾天是凈買入。

內(nèi)容提要：隨著我國證券市場的發(fā)展，證券稅收體系的建立和完善已成為亟待解決的問題。本文從證券交易環(huán)節(jié)、證券投資所得、證券交易所得等方面對證券稅收的課稅政策提出了建議，認(rèn)為我國構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)應(yīng)在整體稅負(fù)保持較低的前提下，形成一個由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。

關(guān)鍵詞：證券市場、證券稅收體系、稅收政策

我國的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財產(chǎn)稅處于相對次要的地位。對于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財產(chǎn)課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當(dāng)長的時期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發(fā)展初期的共同特點。以上兩個特點決定了我國目前構(gòu)建證券稅收體系的重點在于具體稅種的完善。

一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策

根據(jù)我國現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財政收入、調(diào)節(jié)證券市場方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運行過程中也出現(xiàn)了一些問題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性?，F(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13個稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模驗橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實體的收據(jù)，因而對股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”一般是指不動產(chǎn)，比照執(zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計單一?，F(xiàn)行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊?，隨著我國證券市場的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設(shè)的必然選擇。

考慮到我國的實際情況，證券交易稅的設(shè)計如下：

信息隔離監(jiān)管制度，又稱“信息長城”、“中國墻”或“資訊隔離墻”，是指通過在綜合性金融機構(gòu)內(nèi)部設(shè)置一系列的隔離機制，來控制或者隔離不同業(yè)務(wù)部門之間的信息流動，以防止利益沖突或內(nèi)幕交易的發(fā)生。

一、我國證券業(yè)構(gòu)建信息隔離監(jiān)管制度的迫切性和重要性

2006年以來，隨著我國證券市場的復(fù)蘇，市場對投資研究的需求大增，研究報告的影響力日益顯著。證券研究部門和證券分析師在公開場合或以研究報告等形式，披露或透露未公開信息或不實信息，導(dǎo)致股價異常波動的案件也逐漸增多，對市場產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。

上述情況反映出我國證券業(yè)研究機構(gòu)和研究人員獨立性、客觀性和公正性存在弱化問題，為此而設(shè)的業(yè)務(wù)隔離措施未取得應(yīng)有監(jiān)管效果。投資研究獨立性降低的誘因主要在于利益沖突，但專門用于解決證券業(yè)利益沖突和內(nèi)幕交易的信息隔離監(jiān)管制度，我國當(dāng)前尚未構(gòu)建，其重要性和迫切性亦未能引起人們足夠重視，這也是致使相關(guān)案例逐漸增多的主要原因之一。

信息隔離監(jiān)管制度缺失造成的后果可能是非常嚴(yán)重的。以美國教訓(xùn)為例，在1990年代末21世紀(jì)初以網(wǎng)絡(luò)等高科技股為代表的美國股市牛市初期，其信息隔離的實施和利益沖突的防范主要依靠自律。為追求利潤，投資銀行鼓勵研究部門發(fā)表利好研究報告，分析師投資建議也以做多為主。泡沫破裂后，分析師信譽大跌，其研究分析被稱為“泡沫添加劑”。大案頻發(fā)，眾多著名投行被重罰，直接導(dǎo)致美國信息隔離監(jiān)管規(guī)則被全面修訂，并引發(fā)了世界范圍內(nèi)信息隔離監(jiān)管立法的新革命。

我國目前市場環(huán)境與條件與美國當(dāng)時類似——牛市初期、投資研究日益受到各方重視、研究部門地位提升、研究機構(gòu)定位向內(nèi)外兼顧或?qū)ν夥?wù)為主轉(zhuǎn)化、對投資研究獨立性和客觀性的重要性認(rèn)識不足、信息隔離監(jiān)管規(guī)范缺失、對相關(guān)部門與人員利益沖突的監(jiān)管依據(jù)不足、監(jiān)管力度不夠等。從美國問題爆發(fā)的發(fā)展歷程看，我國當(dāng)前已經(jīng)具備了滋生和釀發(fā)此類大案要案的土壤。信息隔離監(jiān)管很可能成為我國證券市場監(jiān)管體系中的一個薄弱環(huán)節(jié)，成為助長股市虛假繁榮，影響市場健康穩(wěn)定發(fā)展的一個潛在重大風(fēng)險點。