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【關(guān)鍵詞】上市公司；負(fù)債融資；企業(yè)債券；銀行貸款

一、引言

我國上市公司股權(quán)融資發(fā)展迅速，但整體而言中國的企業(yè)融資仍然主要依賴于銀行體系為主的債務(wù)融資，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象嚴(yán)重，主要體現(xiàn)為缺乏足夠規(guī)模的企業(yè)債券市場、企業(yè)債務(wù)融資過度依賴于銀行等，所以，對中國企業(yè)的負(fù)債融資進(jìn)行研究仍然是非常迫切的現(xiàn)實課題。

二、企業(yè)負(fù)債融資方式

企業(yè)的股權(quán)融資和負(fù)債融資構(gòu)成了我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，而負(fù)債融資中銀行貸款和企業(yè)債券構(gòu)成了企業(yè)的主要債務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)主要指銀行貸款、企業(yè)債券、租賃以及其他債務(wù)工具的構(gòu)成和比例關(guān)系。從我國上市公司的負(fù)債融資方式來看，銀行貸款一直是最主要的債務(wù)融資方式。見表1-1。

表1-1 銀行貸款融資額和債券融資額的比較 單位：億

年份 銀行貸款融資額 公司債券融資額

2001 12439.41 147.00

2002 18979.20 325.00

2003 27702.30 358.00

2004 19201.60 327.00

2005 16492.60 2046.50

2006 30594.90 3938.30

2007 36405.60 5058.50

2008 41703.70 8435.40

2009 95940.00 15864.40

資料來源：國家統(tǒng)計局編：《中國統(tǒng)計年鑒2010》，中國統(tǒng)計出版社

從表1-1可知，盡管企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，但銀行貸款增長更為迅速，且一直是我國企業(yè)最主要的債務(wù)融資方式。而企業(yè)融資方式的選擇最根本的依據(jù)是融資成本的比較，即選擇相對成本較低的融資方式。所以，任何對企業(yè)融資成本會產(chǎn)生影響的因素都會納入企業(yè)融資決策行為的權(quán)衡中，企業(yè)決策者在綜合比較和權(quán)衡各種因素的基礎(chǔ)上做出最優(yōu)的融資方式選擇。

三、公司債券、銀行借款融資方式成本對比

（一）公司債券、銀行借款融資方式直接成本對比

債券的籌資成本：K1=id*R/（R-fb），其中，R、id分別為籌資額與資金利息；fb為發(fā)行費(fèi)，包括承銷、印刷等各項費(fèi)用，其又可分成固定成本和變動成本兩部分。固定成本用c表示如印刷、公告、文件包裝等費(fèi)用，一般與發(fā)行額大小無關(guān)；而承銷等費(fèi)用假設(shè)用aR表示，其比例隨發(fā)行量的增大而逐步趨小，則債券籌資成本率變?yōu)椋篕1=id/（1-a-C/R）。采用銀行貸款融資，其籌資成本主要是企業(yè)支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費(fèi)。銀行貸款的籌資成本可用公式表示為：K2=id/（1-fbA/R），其中，K2為銀行貸款融資成本率；R為籌資額；id借款利率；fbA銀行貸款手續(xù)費(fèi)。將兩種籌資成本對比，即：Kb/KbA=（1-fbA/R）/（1-a-C/R）；一般銀行手續(xù)費(fèi)較低，即fbA0，則上式可寫成：Kb/KbA=1/（1-a-C/R）或KbA/Kb=1-a-C/R。從上式可以看出，C為固定費(fèi)用，與債券發(fā)行量的關(guān)系不大，a為券商承銷費(fèi)率，隨R值的增大而減小，所以，R越大，a和C/R越小，K2/K1越大，即債券融資相對銀行融資成本更低，籌資規(guī)模越大，債券的規(guī)模成本節(jié)約效應(yīng)越強(qiáng)。本文選取2011年深滬兩市發(fā)行債券的126家上市公司作為研究樣本，長期貸款利率數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站上提供的人民幣貸款基準(zhǔn)利率表，經(jīng)過EXCEL數(shù)據(jù)處理，將銀行貸款融資成本與債券融資成本差額作為節(jié)約成本，融資額為債券的發(fā)行額，若存在規(guī)模效應(yīng)，則節(jié)約成本會隨融資額的增大而增大，并且增大的幅度是上升的，樣本結(jié)果如圖1。

從圖1中可以看出，采用債券融資的成本節(jié)約效果是明顯的，然而現(xiàn)實情況卻不完全一致，無論宏觀環(huán)境如何變化，銀行貸款一直是我國上市公司主要的債務(wù)融資方式。為什么債券融資成本低，我國的上市公司卻選擇銀行貸款融資呢？通過分析，債務(wù)融資成本不僅包含直接成本，還包括一些間接成本，正是由于這些成本的存在使得我國上市公司把銀行貸款作為首選的債務(wù)融資方式。

圖1 債券融資的規(guī)模效應(yīng)

（二）公司債券、銀行借款融資方式的間接成本對比

1.企業(yè)債券融資的信息成本

必要的信息披露有利于競爭對手，這是選擇債券融資的一個不利因素，即信息成本。企業(yè)要成功融資，就要對債權(quán)人披露相關(guān)的企業(yè)信息，以解決信息不對稱問題。銀行貸款和企業(yè)債券都要求資金需求者提供相關(guān)的信息，都會造成信息成本的產(chǎn)生，但企業(yè)債券的信息生產(chǎn)成本比銀行貸款大。因為銀行貸款要求的信息披露一般僅限于貸款銀行知曉，而企業(yè)債券發(fā)行要求的公開性使得外部投資者甚至企業(yè)競爭者都能獲取企業(yè)的信息，這顯然對于那些保護(hù)信息隱私和商業(yè)機(jī)密的企業(yè)來講是十分不利的。因此，出于對企業(yè)信息的保護(hù)，很多公司在選擇負(fù)債融資的方式時會偏向銀行貸款而不是企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券融資的時間成本

嚴(yán)格的審批和繁瑣的發(fā)行手續(xù)都是造成時間成本的原因?！豆緜l(fā)行試點辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券必須符合下列條件：①股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；②本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%，金融類公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)的有關(guān)規(guī)定計算；③公司的生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，募集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；④最近3個會計年度實現(xiàn)的平均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；⑤債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平等。此外，債券的發(fā)行必須依照下列程序進(jìn)行：股東大會作出決議；保薦人保薦并向證監(jiān)會申報；等待證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)。正是由于企業(yè)債券嚴(yán)格的審批制度和繁瑣的發(fā)行手續(xù)增加了發(fā)債企業(yè)的時間成本，所以在我國上市公司中，負(fù)債融資方式的選擇自然以銀行貸款為主。

3.企業(yè)債券融資的破產(chǎn)成本

當(dāng)企業(yè)的債務(wù)面值總額接近或大于企業(yè)的市場價值時，企業(yè)面臨財務(wù)困境甚至破產(chǎn)，其涉及的破產(chǎn)成本包括直接成本和間接成本。直接成本有：①企業(yè)所有者和債權(quán)人發(fā)生糾紛，會使破產(chǎn)期限延長，在此期間產(chǎn)生的資產(chǎn)破損貶值；②破產(chǎn)過程中支付給律師、注冊會計師、資產(chǎn)評估師等機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。間接成本有：①企業(yè)破產(chǎn)導(dǎo)致其商業(yè)信用發(fā)生危機(jī)，被催交欠款、拖延付款的情況日益嚴(yán)重，被迫低價變賣資產(chǎn)、停工停產(chǎn)造成的損失；②財務(wù)困境中的借款成本會更高；③企業(yè)破產(chǎn)后采取債務(wù)重組方式將增加管理成本。我國銀行作為債權(quán)人不能給管理者帶來經(jīng)營壓力，國有上市公司和國有商業(yè)銀行在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上的不清晰很大程度的降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。相反，如果企業(yè)采用債券融資，在企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難而不能還本負(fù)息時會面臨破產(chǎn)清算的困境。這樣就使得國有上市公司的管理層在考慮負(fù)債融資的方式時優(yōu)先選擇國有商業(yè)銀行的貸款，不用擔(dān)心破產(chǎn)成本效應(yīng)。

四、建議

（一）加強(qiáng)國有上市公司和銀行間的獨(dú)立性

我國上市公司債務(wù)融資的主要方式是銀行貸款，國有商業(yè)銀行的壟斷地位與上市公司的國家控股是債務(wù)融資軟約束的根源，也是我國上市公司選擇銀行貸款的主要原因之一。從債（下轉(zhuǎn)第160頁）（上接第158頁）務(wù)融資約束機(jī)制的硬化要求出發(fā)，需要加快銀行產(chǎn)權(quán)體制改革。工行、中行和建行都已經(jīng)上市，產(chǎn)權(quán)改革也取得了一定的成就，但距離成為真正意義上的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體仍有差距，政府對國有商業(yè)銀行的貸款方向仍然有一定的影響，特別是地方政府。所以，國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)改革仍應(yīng)加快，使其與國有上市公司真正成為各自獨(dú)立的市場實體。

（二）減少行政控制，加快債券市場化進(jìn)程

2008年國家發(fā)改委新修訂的《企業(yè)債券管理條例》中規(guī)定企業(yè)債發(fā)行可以實行核準(zhǔn)制，并且可以減少核準(zhǔn)環(huán)節(jié)、簡化程序，向市場化的發(fā)行監(jiān)管方式靠攏。2007年，證監(jiān)會的《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定公司債券的發(fā)行不再實行審批制，而是實行核準(zhǔn)制，使其發(fā)行審核程序得到簡化。從這些改革舉措可以看出，我國債券發(fā)行監(jiān)管已經(jīng)向市場化監(jiān)管體制邁進(jìn)，逐步減少行政控制。由于對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)性審核，并不能極大程度的降低市場風(fēng)險，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該大力培育成熟、穩(wěn)健的投資者，促使投資者進(jìn)行理性判斷和投資。根據(jù)市場的發(fā)展進(jìn)程和投資者的成熟程度，監(jiān)管部門可以逐漸放寬監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，做好市場監(jiān)督和宏觀管理的職能，將最終判斷權(quán)和買賣債券的自由選擇權(quán)交還給投資者。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)擔(dān)保債券；抵押貸款支持證券；住房金融

從住房金融體系運(yùn)行的過程看，金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的資金，才能為住房金融貸款市場消費(fèi)者提供貸款支持。因此，從這個意義上說，住房金融資本募集是住房金融的源頭。圍繞住房金融資本募集行為，各國均建立了各自的住房金融資本募集制度，從而確保住房金融體系能夠在整個金融市場中得到足夠的資金支持，以保障正常的住房金融活動得以順利開展。其中，源于歐洲的資產(chǎn)擔(dān)保債券（Covered Bonds，CB）以其獨(dú)特的安全性和流動性而歷久彌新，經(jīng)歷本輪全球金融危機(jī)后更加凸顯其廣泛的適用價值，成為有關(guān)國家實現(xiàn)住房金融公共政策目標(biāo)的基本手段。

一、資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)展及其立法概況

資產(chǎn)擔(dān)保債券是一種由特定抵押品池（即“擔(dān)保池”，Cover Pool）擔(dān)保的債務(wù)融資工具，有“歐洲銀行的秘密融資武器”之譽(yù)。資產(chǎn)擔(dān)保債券擔(dān)保池可由住房抵押貸款、公共部門貸款、船舶貸款等充當(dāng)，為銀行處理資產(chǎn)期限錯配問題提供了一種有效解決途徑。從其法律結(jié)構(gòu)上看，由于擔(dān)保池中的資產(chǎn)并非一直固定不變，一旦成為不良資產(chǎn)則發(fā)行人必須置換為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此資產(chǎn)擔(dān)保債券法律屬性上是一種由擔(dān)保池構(gòu)成的浮動式擔(dān)保融資工具。

資產(chǎn)擔(dān)保債券起源于1769年普魯士為公共工程籌資而發(fā)行的債券，現(xiàn)代形式的資產(chǎn)擔(dān)保債券則始于1899年。目前，資產(chǎn)擔(dān)保債券在歐洲很多國家都有發(fā)行，在一些國家已成為銀行房貸資金主要融資渠道之一。作為住宅和商業(yè)不動產(chǎn)市場的重要融資工具，截至2006年末，資產(chǎn)擔(dān)保債券在丹麥、西班牙、瑞典以及一些中歐、東歐國家居民住房貸款融資來源中的比重已超過了30%。其它一些國家，如美國、墨西哥、土耳其、阿根廷等也已引入資產(chǎn)擔(dān)保債券作為其住房金融體系新的融資工具。

歐洲是資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)源地，其資產(chǎn)擔(dān)保債券的法律制度可以分成二個層次：第一層次是歐盟的指令，第二層次是各成員國的法規(guī)。歐盟有關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保債券指引旨在推動區(qū)內(nèi)金融一體化，為資產(chǎn)擔(dān)保債券制定一些基本的共同規(guī)范。其中有兩部指令尤為重要：

1988年《可轉(zhuǎn)讓證券共同投資計劃指令》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities，UCITS）是歐盟層面關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保債券要求的一部重要法律。UCITS規(guī)定了資產(chǎn)擔(dān)保債券的主要方面。該指令52（4）條款規(guī)定了資產(chǎn)擔(dān)保債券最低要求，該要求為資產(chǎn)擔(dān)保債券在幾個不同歐洲金融市場監(jiān)管領(lǐng)域的特惠待遇（privileged treatment）提供了基礎(chǔ)，遵循上述要求的資產(chǎn)擔(dān)保債券，一般被認(rèn)為是安全投資。因此，歐盟雖然要求集合投資機(jī)構(gòu)投資同一發(fā)行人發(fā)行債券的金額不超過本機(jī)構(gòu)集合資產(chǎn)的5％，但如果投資對象是資產(chǎn)擔(dān)保債券時，且其擔(dān)保資產(chǎn)符合UCITS指引的要求，投資限制可放寬到25％。同樣，歐盟關(guān)于人壽和非人壽保險指引（92/96/EEC 和 92/49/EEC指引）也允許保險公司投資同一發(fā)行人發(fā)行債券的金額不超過本機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的5％，但如果此類債券是資產(chǎn)擔(dān)保債券時，且其擔(dān)保資產(chǎn)符合UCITS指引的要求，投資限制可放寬到40％。

在歐盟層面，涉及資產(chǎn)擔(dān)保債券監(jiān)管的另一部重要法律是《資本要求指令》（Capital Requirement Directive， CRD）。該指令建立在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會修訂國際活躍銀行資本充足率監(jiān)管規(guī)定的建議的基礎(chǔ)之上，新《資本要求指令》將適用于歐盟所有的信貸機(jī)構(gòu)和投資服務(wù)提供者。歐洲理事會于2006年6月7日正式采用了CRD，并在2010年11月24日對其作了最新修訂，即CRDIII（Directive 2010/76/EU）。根據(jù)CRD，如果資產(chǎn)擔(dān)保債券滿足特定要求，則資產(chǎn)擔(dān)保債券可從優(yōu)惠的信用風(fēng)險權(quán)重（privileged credit risk weightings）中受益，從而減少持有者的風(fēng)險資本金要求。

二、資產(chǎn)擔(dān)保債券與抵押貸款支持證券的異同

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明在諸多融資方式中，上市公司偏好IPO、增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。本文從融資成本、融資規(guī)模、融資風(fēng)險等方面對上述融資方式進(jìn)行比較，以期尋找影響上市公司融資方式選擇的主要因素。

一、上市公司常用融資方式分類

公司融資的概念有廣義和狹義之分。廣義的融資概念指的是公司資金的融入與融出，既包括資金的來源，也包括資金的運(yùn)用。狹義的融資概念僅指公司資金的融入，具體是指公司根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金的運(yùn)用情況，通過一定的渠道，采用一定的方式來籌集資金的行為。

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運(yùn)作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)行再生產(chǎn)的行為。在市場經(jīng)濟(jì)體制中，公司的內(nèi)源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益構(gòu)成的。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中，上市公司常用的股權(quán)融資方式有首次公開發(fā)行（IPO）、增發(fā)、配股等，常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通公司債券融資以及可轉(zhuǎn)換債券融資。

二、上市公司常用融資方式的特征

(一)內(nèi)源融資。在西方國家，公司首選的融資方式是內(nèi)源融資，這是因為內(nèi)源融資本身具有的特點，使得內(nèi)源融資在西方國家備受青睞。內(nèi)源融資具有如下特征：第一，由于內(nèi)源融資來源于公司的自有資金，上市公司在使用時具有很大的自主性，基本不受外部環(huán)境的影響，所以內(nèi)源融資具有融資便利性的優(yōu)點。第二，內(nèi)源融資以權(quán)益資金為主，不需要實際對外支付利息或者股息，不會給公司帶來不能償付的風(fēng)險，融資風(fēng)險低。第三，內(nèi)源融資不需要直接向外支付資金使用費(fèi)，節(jié)約了籌資費(fèi)用。第四，內(nèi)源融資來源于公司自有資金的積累，很大程度上受到公司盈利能力的影響，融資規(guī)?？赡軙艿奖容^大的限制。

(二)股權(quán)融資。股權(quán)融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進(jìn)行股權(quán)融資的主要方式，其中增發(fā)、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業(yè)的股票是同企業(yè)的存續(xù)期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力，用款限制相對較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營情況及利潤分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來較大的宣傳效應(yīng)。第五，要以出讓公司部分產(chǎn)權(quán)為代價，可能會分散公司的控制權(quán)。第六，在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。

(三)債權(quán)融資。舉債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營方式，適度的負(fù)債經(jīng)營能夠提高企業(yè)合理運(yùn)用所籌集資金的使用效果，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益。債權(quán)融資是與股權(quán)融資性質(zhì)不同的融資方式，其特征為：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能。債務(wù)利息從納稅前支付，可少交納所得稅。第二，債權(quán)融資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿效應(yīng)指的是企業(yè)在運(yùn)用負(fù)債方式籌資時所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。當(dāng)息稅前利潤增長時，財務(wù)杠桿可能會給股東帶來更大的利益；當(dāng)息稅前利潤下降時，財務(wù)杠桿可能會給股東帶來更大的損失。第三，由于債權(quán)融資所籌集的資金不是企業(yè)的資本金，債權(quán)人不能分享企業(yè)剩余利潤，也沒有企業(yè)經(jīng)營管理的表決權(quán)，所以債權(quán)融資不會分散企業(yè)的控制權(quán)。第四，債權(quán)融資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，負(fù)債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務(wù)到期時需歸還本金。企業(yè)為取得財務(wù)杠桿效益增大債務(wù)，必然增加利息費(fèi)用，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，負(fù)債融資過多會增加企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)會。

1、銀行借款。目前，向銀行借款是上市公司融資的重要途徑之一。銀行借款融資的特征：第一，籌資速度快，銀行借款是企業(yè)與銀行之間直接協(xié)商的結(jié)果，借款的手續(xù)比較簡單，得到借款所花費(fèi)的時間短，所以籌資速度比較快。第二，具有便利性。向銀行申請借款時，企業(yè)可與銀行直接交涉，有關(guān)的條件可以談判確定，而在借款期間，如果情況發(fā)生了變化，也可與銀行進(jìn)行協(xié)商，修改借款的數(shù)量和條件，因此銀行借款比較便利。第三，銀行借款融資費(fèi)用低、利息低，且利息還可享受所得稅前扣除的好處，融資成本也相對較低。第四，借款數(shù)量有限，具有一定的風(fēng)險。通過銀行借款籌資，只能從銀行籌措到一部分資金，借款的數(shù)量有限，而且銀行借款的財務(wù)風(fēng)險較大。第五，銀行借款的限制性條款比較多，制約了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和借款的作用。為控制信用風(fēng)險，銀行通常對借款企業(yè)提出一些有助于保證貸款按時足額償還的條件，比如銀行為了保持借款企業(yè)資金的流動性和償還能力，而規(guī)定了借款企業(yè)流動資金的保持量；為了限制借款企業(yè)的現(xiàn)金外流，而對其支付現(xiàn)金股利和再購入股票的行為作了一定的限制；為了保持借款企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營能力，而規(guī)定借款企業(yè)不準(zhǔn)在正常的情況下出售較多的資產(chǎn)等，這些限制性條款的存在制約了企業(yè)對借款資金的使用。

根據(jù)借款期限的長短，銀行借款融資可分為短期借款融資和長期借款融資兩大類。短期借款是企業(yè)為了解決生產(chǎn)經(jīng)營活動對短期資本的需求而向銀行申請借入的款項。短期借款融資具有籌資速度快、容易取得、資金的使用較為靈活、富有彈性、利率較低等特點。長期借款是指借入時間超過一年以上的借款，長期借款融資速度慢、不易取得，而且融資不富有彈性，雖然融資成本高，但融資風(fēng)險較小。

2、普通公司債券。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證，是上市公司債權(quán)融資的主要方式之一。公司債券融資有如下特征：第一，公司債券是面向社會公眾募集的資金，募集資金對象廣泛，債權(quán)人分散，市場大，易于獲得較大規(guī)模的資金。第二，通過發(fā)行債券募集的資金，一般可以自由使用，不受債權(quán)人的具體限制；資金的穩(wěn)定性較強(qiáng)，使用期限較長。第三，發(fā)行公司債券的限制條款較多，且融資的財務(wù)風(fēng)險較高。

3、可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券是西方國家一種廣為流行的融資工具。我國于九十年代初期嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資，目前可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司一種常用的融資工具?？赊D(zhuǎn)換公司債券（以下稱可轉(zhuǎn)債）是一種介于債券和股票之間，兼具債券和股票性質(zhì)的混合性融資工具，它是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定時間內(nèi)依據(jù)約定的條件將部分或全部債權(quán)轉(zhuǎn)換成股份的公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種公司債券，具有普通公司債券的一般特征，即需要定期償還本金和支付利息。除此之外，可轉(zhuǎn)換債券還具有自己的一些典型特征：第一，可轉(zhuǎn)債具有債券和股票性質(zhì)。由于可轉(zhuǎn)債具有轉(zhuǎn)換前屬債券，轉(zhuǎn)換后屬股票的二階段特征，那么對于投資者而言，轉(zhuǎn)換前投資者是債權(quán)人，獲得利息，轉(zhuǎn)換后是股東，獲得紅利或資本收益。當(dāng)股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益，而當(dāng)股市看好時，投資者可選擇享受紅利或資本收益。這一特性，使得可轉(zhuǎn)債備受投資者的歡迎，因此上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資能夠順利進(jìn)行。第二，融資成本較低，風(fēng)險較小。一方面由于可轉(zhuǎn)債附有一定的轉(zhuǎn)股權(quán)，因此可轉(zhuǎn)債的票面利率一般低于普通公司債券的利率，有時甚至低于同期銀行存款利率，因而融資成本較低；另一方面可轉(zhuǎn)債在到期之前可以轉(zhuǎn)換成股票，可以將負(fù)債轉(zhuǎn)換為權(quán)益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，減少了公司的財務(wù)風(fēng)險。第三，可轉(zhuǎn)債在一定程度上能夠緩和、協(xié)調(diào)投資者、股東和管理者的利益沖突，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

三、上市公司常用融資方式比較

(一)融資成本。融資成本是指企業(yè)籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用，其中每一種融資方式又有各自不同的融資成本。一般情況下，各種主要融資方式的融資成本由低到高排列順序為內(nèi)源融資、銀行融資、債券融資、股票融資。對可轉(zhuǎn)債而言，由于可轉(zhuǎn)債附有普通債券和銀行借款沒有的轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)債的利率一般低于普通債券和銀行借款的利率，所以可轉(zhuǎn)債的融資成本一般低于借款、普通公司債券。所以在一般情況下，各種融資方式資本成本從低到高的順序是：內(nèi)源融資、可轉(zhuǎn)債、銀行借款、普通債券、股票。

(二)融資規(guī)模。通過銀行借款融資，往往受到銀行信貸規(guī)模的控制，一次所籌集的資金量有限。而發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)債，向社會公眾募集資金，雖然在法律上有一定的限制，但與銀行借款相比一次可籌得較大規(guī)模的資金。

(三)融資風(fēng)險。銀行借款、債券屬于債權(quán)性質(zhì)的融資方式，所籌集資金到期必須還本付息，融資風(fēng)險較大。可轉(zhuǎn)債在到期之前能夠轉(zhuǎn)換成股票，將負(fù)債轉(zhuǎn)換為權(quán)益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，與銀行借款、普通公司債券相比，融資風(fēng)險較小。而股票融資無到期還本付息的壓力，在經(jīng)營困難時也可不發(fā)放股利，融資風(fēng)險更小。

(四)融資主體自由度。融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度，這里的約束包括法律、規(guī)章制度和體制等。在各種融資方式中，內(nèi)源融資是公司的自有資金，受外界的約束程度最小。由于債務(wù)人存在借款不能按期歸還的風(fēng)險，所以債權(quán)性融資受債權(quán)人的約束較大，銀行對銀行借款融資規(guī)定了嚴(yán)格的約束條件，如抵押物的性態(tài)、企業(yè)流動資金保有量、募集資金投向等，而債券發(fā)行的契約書中往往也規(guī)定了一些限制條款。股權(quán)融資所籌集的資金，屬公司的權(quán)益資本，雖受到股東“用腳投票”的制約，但與債權(quán)融資相比，對所募集的資金的支配程度更大。

(五)融資期限。股票融資所籌集的資金是企業(yè)的資本金，具有永久性，無到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風(fēng)險，一般不愿出借巨額的長期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會公眾募集的，還款期限相對較長。

(六)融資速度。通過銀行借款融資手續(xù)比較簡單，得到借款所花費(fèi)的時間短，所以融資速度比較快。而股票、債券、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行受到嚴(yán)格的審批，手續(xù)復(fù)雜，融資速度比較慢。

篇4

一、從吉利收購沃爾沃看我國并購融資現(xiàn)狀

2010年8月2日，吉利集團(tuán)以18億美元的現(xiàn)金加票據(jù)的方式正式收購沃爾沃，根據(jù)這次協(xié)議，18億美元中包括付給福特的2億美金，16億美金的資產(chǎn)收購，實際結(jié)算的15億美金（13億美元現(xiàn)金+2億美元票據(jù)）當(dāng)中只有少部分來自吉利本身的自有資金，剩余的則來自浙江省政府的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金、大慶國資、外國戰(zhàn)略投資者（高盛）的投資、國內(nèi)商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、權(quán)益性融資和民間拆借等。其融資結(jié)構(gòu)中，大約有11億美金來自由吉利集團(tuán)、大慶國資、上海嘉爾沃共同打造的融資平臺，出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權(quán)比例分別為51%、37%和12%。有2億美元來自中國建設(shè)銀行倫敦分行，另有2億美元為福特賣方融資。在2009年9月，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽車控股有限公司與高盛資本合伙人(GSCP)簽署協(xié)議，GSCP通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債以及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車，這樣，吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認(rèn)股權(quán)證獲全面行使后，又獲取25.86億港元(約合3.3億美元)的資金。同時，由于銀監(jiān)會于2008年12月9日頒布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，放松了商業(yè)銀行開展并購貸款業(yè)務(wù)的限制，吉利也積極接觸了中國銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國建設(shè)銀行、渤?；稹⒑胍阃顿Y等多家投資機(jī)構(gòu)以尋求資金支持，并獲得中國銀行和中國進(jìn)出口銀行的貸款支持，以及具有國家背景的產(chǎn)業(yè)基金支持。

在吉利收購沃爾沃的成功案例中，吉利支付的18億美金除了少部分的自有資金外，大部分屬于外源融資，在并購融資組合中，主要采用的并購融資方式有：銀行并購貸款融資、可轉(zhuǎn)債權(quán)益及認(rèn)股權(quán)證融資、地方政府融資。可以看出，多種并購融資方式的使用和有效組合，對這次并購的順利完成起到了至關(guān)重要的保障。從吉利并購事件中可以預(yù)見，未來隨著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長，越來越多的中國企業(yè)參與國際競爭必須面對的一個重要問題就是并購融資方式的選擇與安排。審視目前我國企業(yè)的并購融資市場，一方面，企業(yè)并購融資開展得如火如荼，成長迅速，另一方面，基于我國的特殊國情，并購融資的方式比較單一，并購融資的市場發(fā)育很不健全，發(fā)展進(jìn)程相當(dāng)緩慢。從圖1中可以看出，自2005年以來，我國企業(yè)并購融資市場發(fā)展迅猛，現(xiàn)金支付比重不斷增加，規(guī)模增長迅速，尤其是2007年至2009年間，由于市場上新一輪的并購重組，年均并購融資總量比2006年增長高達(dá)一倍以上，同時，值得關(guān)注的是，資本市場上的換股收購等新興并購融資方式也呈現(xiàn)出快速增長的勢頭。

概括來講，目前我國企業(yè)進(jìn)行并購融資的市場方式主要有:銀行貸款并購融資方式、企業(yè)債券并購融資方式、公開發(fā)行股票并購融資方式、換股并購融資方式、可轉(zhuǎn)換債券并購融資方式和認(rèn)股權(quán)證并購融資方式等。在幾種并購融資方式中，發(fā)行股票融資可以說是我國上市公司使用最多的方式，主要是因為近年來我國資本市場活躍，企業(yè)通過股票融資成本低，期限長，不需要固定時間還本付息，同時，資本市場的高門檻限制了權(quán)益性并購融資方式的使用，《證券法》在財務(wù)指標(biāo)和時間間隔等方面明確規(guī)定了企業(yè)并購融資中發(fā)行新股的基本條件和具體要求，只有連續(xù)三年保持盈利并達(dá)到一定盈利額的上市公司才能夠利用增發(fā)新股來募集并購資金。相比而言，銀行貸款并購融資的發(fā)展較曲折，1996年6月28日由中國人民銀行施行的《貸款通則》中第20條第三項，明確規(guī)定“不能使用銀行貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，《貸款通則》極大遏制了我國企業(yè)通過銀行貸款方式進(jìn)行并購融資。但是隨著這些年中國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，具有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)漸漸完善，國家對于銀行貸款、股本權(quán)益性融資的規(guī)定逐步松動，2006年，新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》和《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》的出臺，以及中國銀監(jiān)會于2008年12月9日頒布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》等規(guī)范措施，極大地推進(jìn)了中國A股上市公司并購重組的市場化進(jìn)程，尤其是《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，中國人民銀行正式對并購貸款開閘,銀行貸款融資在我國企業(yè)并購融資中的作用肯定會增加，盡管出于對風(fēng)險的考量，商業(yè)銀行對于并購貸款仍然限制較多，但不可否認(rèn)的是，該指引對于我國并購融資市場的健康發(fā)展起到了重要的推動作用。

二、中美企業(yè)并購融資方式對比分析

從19世紀(jì)末20世紀(jì)初到目前，迄今為止全球共經(jīng)歷了5次并購浪潮。伴隨著企業(yè)間并購的浪潮，美國資本市場也涌現(xiàn)出了一系列的并購融資方式，這些融資方式極大地促進(jìn)了企業(yè)間的兼并與收購,滿足了企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需求，并推動了企業(yè)集團(tuán)和跨國公司的發(fā)展。

美國企業(yè)并購融資的種類主要有債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式、混合融資方式和特殊融資方式，其中，發(fā)行新股與債務(wù)融資共同構(gòu)成現(xiàn)金支付中的主要融資方式。美國企業(yè)權(quán)益融資方式主要有發(fā)行新股、股票互換等，債務(wù)型并購融資方式主要有銀行貸款、企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)等，混合融資方式主要有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先股等，特殊融資方式有杠桿收購融資和賣方融資。

在美國企業(yè)的債務(wù)融資方式中，銀行貸款方式是企業(yè)取得并購資金的主要融資方式，以金融危機(jī)下的2008年為例，美國企業(yè)商業(yè)銀行貸款占并購價款總額的23.5%，投資銀行貸款占并購價款總額的0.1%，可轉(zhuǎn)換債券占到近20%，而企業(yè)債券在杠桿收購融資中占到了20%~30%。通常，美國商業(yè)銀行對于并購貸款審批較嚴(yán)格，并且通過股權(quán)參與的形式,對并購后公司的日常經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督,對并購實施持續(xù)的影響。所以，一般美國企業(yè)若想取得銀行貸款并非易事,而投資銀行為企業(yè)所提供的過橋貸款恰恰彌補(bǔ)了這個缺陷。過橋貸款是指為了促使并購活動的實現(xiàn),由投資銀行向主并購方提供高利率的過渡性質(zhì)貸款,這筆貸款日后由主并購企業(yè)通過股利或公開發(fā)行新的企業(yè)債券所得款項進(jìn)行償還，這樣也就引發(fā)了各種企業(yè)債券和垃圾債券的設(shè)計與發(fā)行，20世紀(jì)80年代的美國一些實力薄弱的小公司正是通過發(fā)行垃圾債券獲得資金完成對資本實力強(qiáng)過自己幾倍的公司的收購,從而一舉成為美國乃至世界巨頭企業(yè),正是垃圾債券同杠桿收購技術(shù)的結(jié)合推動了當(dāng)時的美國企業(yè)間的并購浪潮。80年代以后，商業(yè)票據(jù)在美國資本市場上開始成為主要的融資工具，其主要發(fā)行人是大型企業(yè)集團(tuán)下屬金融公司,約占總量的75%,其他發(fā)行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當(dāng)局以及外國發(fā)行人。由于其在周轉(zhuǎn)信貸融資過程中的關(guān)鍵作用,因而在杠桿收購中較為常見。

比較而言，我國企業(yè)債券市場一直未能很好的發(fā)展。因而，在美國運(yùn)用得非常成熟的企業(yè)債券融資方式在我國尚受很大程度的限制。商業(yè)票據(jù)融資方式也是類似的情況?？赊D(zhuǎn)換債券融資并購案例以2002年青島啤酒向美國AB公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為典型,其募集資金主要用于收購啤酒廠、收購有形資產(chǎn)以及建設(shè)新的啤酒釀造廠,隨著國家政策上給與的支持,可轉(zhuǎn)換債券融資方式在中國的并購市場會越來越被重視。

除了強(qiáng)大的資本市場能夠給美國企業(yè)提供權(quán)益并購融資平臺，換股并購也是許多美國企業(yè)所采用的主要并購融資工具。2008年,美國企業(yè)并購交易的支付結(jié)構(gòu)中，以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72%以上。而我國的換股并購融資近年來才剛剛起步。雖然換股并購方式極具流動性優(yōu)勢，但我國資本市場與發(fā)達(dá)國家尚有較大差距，股權(quán)分置改革之前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人結(jié)構(gòu)等都不明晰，再加上高端金融人才的匱乏，相關(guān)法律法規(guī)細(xì)則的欠缺等因素，使得我國企業(yè)的換股并購融資受到很大程度的制約。

總之，從以上對比中可以看出我國并購融資市場的差距，由于資本市場發(fā)展的欠缺，我國企業(yè)可以選擇的并購融資方式還十分有限，為推動我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)之間進(jìn)行的戰(zhàn)略性并購，我國企業(yè)除了一方面期待市場發(fā)展帶來融資方式的多樣化以外，當(dāng)前更多的應(yīng)該是根據(jù)我國具體國情和企業(yè)的具體目標(biāo)，尋求現(xiàn)有并購融資方式的發(fā)展和創(chuàng)新，尤其是在充分借鑒西方企業(yè)并購融資方式的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)證券市場的發(fā)展，對并購融資方式加以創(chuàng)新。

三、現(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新探討

在充分借鑒發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購融資方式的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國具體國情和企業(yè)實踐，結(jié)合國內(nèi)證券市場的發(fā)展，本文認(rèn)為可以在以下幾方面嘗試并購融資方式的創(chuàng)新：

其一，充分利用信托參與并購融資。按照《中華人民共和國信托法》，信托是指“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。信托是一種具有極大彈性和普遍性的制度，它的適用非常靈活，可以繞開許多金融管制，尤其適合在金融管制嚴(yán)格的中國。在我國，信托己成為一種嶄新的金融工具，信托產(chǎn)品的創(chuàng)新逐漸進(jìn)入，信托正成為吸引民間資金、項目融資的重要橋梁，已廣泛用于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、私募基金、企業(yè)MBO、地產(chǎn)業(yè)融資以及上市公司再融資等。資金信托的發(fā)行只需上報銀監(jiān)會備案，申報程序簡單，發(fā)行周期較短，且不受規(guī)模的限制。與發(fā)行債券比較，資金信托的優(yōu)勢明顯。因此，并購融資的信托方式實際上就是信托投資公司參與并購融資的方式。信托投資公司可以利用發(fā)行單一或集合資金信托計劃這一功能強(qiáng)大的融資平臺，為企業(yè)并購提供融資，同時作為戰(zhàn)略投資者，協(xié)助主并購方進(jìn)行并購活動。

其二，設(shè)立企業(yè)并購基金。作為并購重要的權(quán)益資金來源，并購基金是并購融資的未來發(fā)展趨勢之一。企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種，既有集體投資、專家經(jīng)營、風(fēng)險分散、共同受益的共同基金共性，又具有其因投資傾向獨(dú)具特色，而體現(xiàn)出的高風(fēng)險、高收益、籌資快、用途明顯的優(yōu)勢。一方面，企業(yè)并購基金能為眾多中小投資者提供參與企業(yè)并購的機(jī)會，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果；另一方面，企業(yè)并購基金又能夠為企業(yè)并購提供資本性融資，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的經(jīng)營能力和市場競爭力，此項作用在并購虧損目標(biāo)企業(yè)時表現(xiàn)尤為突出。

其三，商業(yè)銀行的銀團(tuán)貸款方式。在目前國內(nèi)資本市場不發(fā)達(dá)的情況下，間接融資仍是企業(yè)獲取并購資金的主渠道。如果企業(yè)財務(wù)狀況良好，負(fù)債比例較好且經(jīng)營前景廣闊，出于風(fēng)險的規(guī)避，可以采用商業(yè)銀行銀團(tuán)貸款的方式，由多家商業(yè)銀行組成銀團(tuán)，承擔(dān)企業(yè)的并購貸款，再由各商業(yè)銀行承擔(dān)一定的份額，并在企業(yè)中相應(yīng)享有部分相機(jī)控制權(quán)，這樣既能夠避免一家商業(yè)銀行承擔(dān)過大的貸款額度而承擔(dān)過大的風(fēng)險，又能夠使得企業(yè)獲得并購貸款規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)和商業(yè)銀行之間互動增加，增加經(jīng)濟(jì)的活力。

其四，租賃融資方式。融資租賃具有迅速獲得所需設(shè)備、承受的風(fēng)險較低、限制性條款比較少、可以獲得減稅利益、保存企業(yè)的借款能力等優(yōu)點，因此，對于目前的中國企業(yè)來講，不啻是一個好的選擇。我國的企業(yè)不斷地探索在并購中運(yùn)用租賃類融資，曾經(jīng)在資本市場頗引人注目的“三九集團(tuán)”收購萬家連鎖藥店的案例中，其運(yùn)作思路其實就是融資租賃，隨著我國企業(yè)并購市場的活躍，租賃融資方式將會被越來越多的企業(yè)熟悉并運(yùn)用。

四、結(jié)語

從國家放松金融機(jī)構(gòu)并購貸款的管束來看，我國政府、企業(yè)和廣大投資者對于大力發(fā)展企業(yè)并購融資市場的態(tài)度是積極的，我們也有理由相信，隨著我國并購融資法律法規(guī)的健全和完善，資本市場尤其是企業(yè)債券市場的成熟和發(fā)展，未來我國企業(yè)參與并購融資的機(jī)會越來越多，并購融資的方式在實踐中也會不斷創(chuàng)新，各種融資工具的使用和融資方式的組合必定會促進(jìn)企業(yè)間并購，推動中國的企業(yè)成長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；會計；方式選擇

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16723198（2013）23010601

近年來，為了促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)、健康發(fā)展，國家及各地區(qū)政府采取了相應(yīng)的金融政策，以改善企業(yè)自身的資金緊缺問題。與此同時，大多企業(yè)也在不斷根據(jù)自身發(fā)展情況，尋求企業(yè)融資方式的選擇。在這一時代課題中，資金作為企業(yè)發(fā)展的動力源脈，隨著當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)的深入邁進(jìn)，已經(jīng)成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)融資方式的選擇顯而易見對于解決企業(yè)自身資金問題至關(guān)重要，文章下面將進(jìn)行較為深入的探析，并從會計角度進(jìn)行論述。

1當(dāng)前的融資現(xiàn)狀

兵法曰：“知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆”。在今日的中國，市場經(jīng)濟(jì)深入邁進(jìn)、社會聯(lián)系如此緊密的今天，企業(yè)融資方式的選擇也必須綜合考量諸多因素，在深入了解與探究之后采取相應(yīng)合理而科學(xué)的選擇。于是，當(dāng)前國家融資環(huán)境的狀況便顯得十分重要，也即是在企業(yè)自身周圍，影響著一個企業(yè)生存、發(fā)展的系列客觀因素及環(huán)境。一個企業(yè)綜合考慮的融資環(huán)境主要有以下幾個方面：

（1）社會經(jīng)濟(jì)因素，即企業(yè)發(fā)展經(jīng)營中會遇到的諸多社會經(jīng)濟(jì)條件、特征、聯(lián)系等因素，主要是指當(dāng)今國家社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀所涉及的相關(guān)客觀因素，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭、市場潛力、商業(yè)機(jī)遇等等。它是企業(yè)融資方式選擇的根本影響因素，是企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)實平臺。一個成功的融資方式的選擇也必須是應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)時展的需要而做出的。

（2）政治環(huán)境因素，一個國家的風(fēng)土人情對于市場的選擇與空間尤為重要，同樣，一個國家的政治、法律、經(jīng)濟(jì)、文化制度及政策等亦是如此。企業(yè)是要服務(wù)于人民生活、服務(wù)于現(xiàn)實社會的，企業(yè)融資方式的選擇也應(yīng)該建立于國家當(dāng)前的政治環(huán)境之中，結(jié)合現(xiàn)實政治法律因素，發(fā)揮優(yōu)勢、填補(bǔ)劣勢，采取正確的方式選擇。如改革開放的今天，政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國內(nèi)外資金流動活躍環(huán)境之下，為企業(yè)融資范圍的擴(kuò)大、方式的多樣便提供了現(xiàn)實條件。

（3）行業(yè)環(huán)境因素，主要是指影響企業(yè)發(fā)展的各種行業(yè)、競爭者的現(xiàn)狀等。同時，一個企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營狀況、管理制度、組織結(jié)構(gòu)等對于企業(yè)融資方式的選擇也是一個不容忽視的制約因素。如對于上市企業(yè)、經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、經(jīng)營管理優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)體和規(guī)模較小、人力資源較差的企業(yè)，融資方式的選擇定然是不同的。

2企業(yè)的融資方式

2.1內(nèi)源融資

內(nèi)源融資方式是企業(yè)融資方式的首要選擇，一般既不會是企業(yè)自身的資金流量減少，也不會增加對外的利息支出與股息支出。此外，內(nèi)源融資主要源于一個企業(yè)的內(nèi)部，便不會產(chǎn)生融資的相關(guān)費(fèi)用，大大降低了企業(yè)融資的成本。同時，內(nèi)源融資規(guī)模的大小可以根據(jù)企業(yè)自身的融資實力、凈資產(chǎn)水平、利潤大小及投資者的預(yù)期等情況采取相應(yīng)選擇。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)源融資不足以滿足一個企業(yè)自身發(fā)展需求時，融資方式的選擇就可以向外源融資轉(zhuǎn)動。其中便包括直接表外融資、間接表外融資等。

2.2外源融資

外源融資主要是指吸取社會中其他經(jīng)濟(jì)體的資本，轉(zhuǎn)化成自身企業(yè)投資的融資方式。伴隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，國內(nèi)外資金市場的流動不斷活躍起來，對于企業(yè)的融資提供了十分有利的生存和發(fā)展空間。于是，今天的企業(yè)融資方式的選擇已經(jīng)趨于多樣化，外源融資方式便主要包括了直接融資方式和間接融資方式。

（1）直接融資方式。

直接融資方式是指直接通過資金所有者融資而不經(jīng)過銀行等金融機(jī)構(gòu)融資的一種融資方式，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，已逐漸成為了先進(jìn)企業(yè)融資的通常辦法。在投資者看來，與傳統(tǒng)的股票及債券投資相比，直接融資不需要換本付息，同時，融資風(fēng)險也有企業(yè)與投資者一起承擔(dān)，大大提升了融資的性價比，也使得股票融資逐漸成為直接融資中的重要融資方式。而籌資者看來，債券融資方式不會影響自身的控股權(quán)，投資者只會按期收取相應(yīng)本息，而不會參與到企業(yè)自身經(jīng)營管理之中，也不會參與紅利的分配，所以，對于需要擁有控股權(quán)，力圖企業(yè)管理維持的企業(yè)籌資者而言，債券發(fā)行比股票更具有自身的優(yōu)勢。

（2）間接融資方式。

間接融資方式是指通過銀行等金融機(jī)構(gòu)而進(jìn)行企業(yè)融資的形式，具有獨(dú)具天然的優(yōu)勢所在。在當(dāng)今金融資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)中，銀行自身的存款比股票、債券仍然具有絕對的優(yōu)勢，并且，大多企業(yè)的融資來源仍多以銀行等機(jī)構(gòu)為主。在實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，大多中小企業(yè)更是多以銀行等間接融資方式作為其融資的主要途徑。

此外，杠桿收購也是當(dāng)今企業(yè)融資方式中的重要選擇方式。杠桿收購主要通過企業(yè)之間的兼并以達(dá)到企業(yè)融資的成效，也已成為普遍的現(xiàn)象。在杠桿收購中，企業(yè)只需要為數(shù)不多的資本投入就可以從銀行獲得數(shù)額較大的貸款以收購相關(guān)經(jīng)濟(jì)體，可見，杠桿收購融資的成效、性價比顯而易見。同時，它可以達(dá)到行業(yè)間的資源的優(yōu)化配置，通過兼并、改組淘汰效率低下、管理不良的企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)市場的效率提升、保持行業(yè)的活力。

杠桿收購主要包括典型杠桿融資模式、杠桿收購的資本結(jié)構(gòu)改善模式及控股模式等，這些大大豐富并提升了杠

桿收購融資方式的效率，也利于充分地提升企業(yè)經(jīng)營者的積極性、提升對于投資方的收益，進(jìn)而進(jìn)一步改善企業(yè)融資的環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營的健康、長遠(yuǎn)發(fā)展。

3正確運(yùn)用融資方式，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展

在企業(yè)選擇的企業(yè)融資方式中，債券融資、股票融資占有重要地位，并且，我國的上市企業(yè)多喜歡股票融資的形式，然而，對于一個企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這不僅僅未必有利，而且可能會產(chǎn)生諸多問題。當(dāng)企業(yè)的管理層提出增發(fā)企業(yè)新股文件的時候，往往這些新股所帶來的諸多問題也會逐漸出現(xiàn)，進(jìn)而對上市公司及承售商形成新的挑戰(zhàn)。它也使得對于企業(yè)財務(wù)質(zhì)量的分析、企業(yè)增發(fā)新股的融資方向可行性、市場風(fēng)險等逐漸成為企業(yè)所應(yīng)考慮的關(guān)鍵難題。

當(dāng)前，對于股票融資，企業(yè)的債券融資優(yōu)勢確實不明顯，尤其是從企業(yè)的融資成本方面分析更為明顯。然而，債券融資對于提升公司財務(wù)杠桿效率卻是十分明顯，尤其是在促進(jìn)股東效益、提升企業(yè)凈資產(chǎn)收益方面。當(dāng)投資的企業(yè)項目收益率相對較好時，債券融資方式更是可以發(fā)揮出股權(quán)融資所不具備的優(yōu)勢。所以，從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，相較于當(dāng)今股權(quán)融資盛行下，企業(yè)債券融資更應(yīng)是企業(yè)發(fā)展與壯大的長期戰(zhàn)略決策。

當(dāng)然，在社會經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，沒有萬能的選擇方式，任何一種融資方式都是有利有弊的雙刃劍。所以綜合考量各種因素環(huán)境之下，通過對各種企業(yè)融資方式的評測與了解，我們應(yīng)該充分發(fā)揮各種融資方式的優(yōu)勢，結(jié)合企業(yè)自身情況，形成適合自身企業(yè)發(fā)展的多元化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

4結(jié)語

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展如此迅速的今天，融資方式的選擇對于企業(yè)自身的健康、長遠(yuǎn)發(fā)展日益重要。同時，在各種因素聯(lián)系如此緊密的社會中，已經(jīng)沒有哪種融資方式可以絕對積極。各種信息的不對稱及其他諸多因素，已經(jīng)使得融資方式的不確定性加大，于是，逐漸掌握并運(yùn)用不同融資方式并存、合理搭配，對于一個企業(yè)自身的發(fā)展至關(guān)重要。所以，對于企業(yè)建立起自身的多元化融資方式，進(jìn)而降低企業(yè)融資風(fēng)險，是今天企業(yè)融資方式選擇中的重要一頁。

參考文獻(xiàn)

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篇6

【關(guān)鍵詞】資本成本 資本結(jié)構(gòu) 融資方式 融資管理

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資是房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵?！胺康禺a(chǎn)業(yè)的資金融通，猶如房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的血液，一刻不能停止”。在當(dāng)前宏觀調(diào)控的形勢下，傳統(tǒng)的資金來源如銀行貸款、定金和預(yù)收款來源部分的增速降幅加大，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為維持資金鏈，不得不學(xué)習(xí)兩條腿走路，一方面繼續(xù)尋求傳統(tǒng)資金來源的支持，另一方面積極尋找新的融資方式。本文試圖梳理我國房地產(chǎn)企業(yè)的整體融資現(xiàn)狀，系統(tǒng)介紹房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要的融資方式，再結(jié)合公司財務(wù)關(guān)于資本成本、資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)理論，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身特點，提出了房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的要點和原則。

一、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)融資，是指在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營、管理、服務(wù)及消費(fèi)過程中通過貨幣流通和信用渠道所進(jìn)行的集資÷籌資和融通資金等，根據(jù)資金來源的不同，可將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。其中，內(nèi)部融資是指房地產(chǎn)企業(yè)利用企業(yè)自由資金支持項目開發(fā)，包括企業(yè)資產(chǎn)抵押或票據(jù)貼現(xiàn)而獲得的資金、預(yù)收購房定金或購房款和利用企業(yè)留存收益等。外部融資則是企業(yè)從外部其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金的方式，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行貸款、合作開發(fā)、房地產(chǎn)信托融資等等。本文要討論的是房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資。

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資體現(xiàn)如下特征：在資金結(jié)構(gòu)上，對銀行貸款依賴較大；資金來源相對狹窄，但呈現(xiàn)出多元化趨勢，除了傳統(tǒng)的銀行信貸、股權(quán)融資外，信托融資、夾層融資、上市融資、融資租賃、利用外資等方式紛紛出現(xiàn)；新型融資方式如信托融資等受政策影響，門檻較高。

二、房地產(chǎn)企業(yè)主要融資方式

（一）銀行貸款

銀行貸款是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以還本付息為條件向銀行融通開發(fā)資金的融資行為。銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來源，日前至少70%以上的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自商業(yè)銀行系統(tǒng)，而這種以銀行為主導(dǎo)的單一融資模式必然會把整個房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險過分集中到銀行身上。

銀行貸款的優(yōu)點：一、融資手續(xù)和程序簡單，融資速度快。二、融資成本主要為利息，其成本比發(fā)行股票和企業(yè)債券要低得多。三、具有財務(wù)杠桿作用，利息在稅前支付，具抵稅作用。

銀行貸款的不足：貸款到期還債壓力較大；貸款審查嚴(yán)格，對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、資信度要求較高；受宏觀調(diào)控影響首當(dāng)其沖。

（二）上市融資

上市融資是房地產(chǎn)企業(yè)較理想的融資方式。上市融資的好處包括：提高股權(quán)流動性、沒有還本付息壓力、提供企業(yè)知名度、促進(jìn)公司治理水平提升。但是上市融資面臨較多法律法規(guī)限制和政策門檻，缺乏競爭優(yōu)勢和資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)并不適用。

（三）信托融資

房地產(chǎn)信托融資，是指信托投資公司以發(fā)行信托受益憑證的方式向投資者募集資金，用所募資金收購房地產(chǎn)項目或項目公司股權(quán)，或者向房地產(chǎn)項目公司發(fā)放貸款的一種融資方式。

根據(jù)資金投向的不同，信托融資可以分為貸款信托、股權(quán)信托和混合類。貸款信托是房地產(chǎn)信托最常見的形式之一，一般具有?？顚Ｓ玫男再|(zhì)，這種信托融資方式主要針對的是自有資本金已達(dá)到法定要求，但由于政策或市場原因等造成房地產(chǎn)企業(yè)短期資金困難，這時由信托公司定向發(fā)放貸款給房地產(chǎn)企業(yè)，使其補(bǔ)上資金缺口。

股權(quán)信托這種融資方式主要適用于一些自有資金不足35% 的房地產(chǎn)企業(yè)。信托公司通常以注入股本金的方式與房地產(chǎn)公司共同持股房地產(chǎn)項目公司，使項目公司的自有資本金達(dá)到要求，為項目公司爭取銀行發(fā)放的開發(fā)貸款創(chuàng)造條件?；蛘呤轻槍Y金鏈緊張的房地產(chǎn)企業(yè)，信托公司通過購買房地產(chǎn)項目或購買項目公司部分股權(quán)提供項目后續(xù)開發(fā)資金，待房地產(chǎn)項目銷售回款后由房地產(chǎn)項目公司原股東按一定溢價回購信托公司所購買資產(chǎn)或股權(quán)。

信托資金目前已經(jīng)成為了我國房地產(chǎn)行業(yè)一項新型的融資渠道，特別是在銀行信貸緊縮的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)投資信托對于我國房地產(chǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展尤為重要。

信托融資的優(yōu)點：第一、量身定做，信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計能滿足不同地產(chǎn)項目對資金的需求；第二、信托融資有股權(quán)信托等形式，可以降低房地產(chǎn)開發(fā)公司整體融資成本，節(jié)約財務(wù)費(fèi)用；第三、信托貸款的期限彈性較大，有利于地產(chǎn)公司持續(xù)發(fā)展；第四、資金利率可靈活調(diào)整。隨著金融市場的不斷開放，資金利率波動將會增多。而銀行利率在貸款時已簽訂有關(guān)合同，無法隨意更改，當(dāng)國家利率出現(xiàn)變動時，有可能導(dǎo)致項目方財務(wù)費(fèi)用增加。而發(fā)行集合資金信托可根據(jù)一定階段市場資金利率的平均水平制定利率，靈活性更高。

但是目前國家對于信托產(chǎn)品的限制和規(guī)范還比較多，在一定程度上影響了房地產(chǎn)信托的發(fā)展速度，隨著2010年2月12日，銀監(jiān)會頒布《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，使得房地產(chǎn)企業(yè)通過信托融資的方式難度加大。在實踐中，房地產(chǎn)企業(yè)往往將信托融資作為銀行信貸融資的一種有效補(bǔ)充。

1.債券融資

房地產(chǎn)債券是由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的借款信用憑證，是證明債券持有人有權(quán)向發(fā)行人取得預(yù)期收入和到期收回本金的一種證書。

債券融資的優(yōu)點：一、籌資對象廣，市場大，對于開發(fā)周期長，投資數(shù)額大的房地產(chǎn)企業(yè)來說，為了得到穩(wěn)定持久的現(xiàn)金流，發(fā)行企業(yè)長期債券是一種較好的選擇；二、對于已上市的企業(yè)，可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這樣在短期內(nèi)不會遭遇到贖回風(fēng)險；三、具有節(jié)稅作用：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行債券后，債券利息支出可以作為稅前支付；四、可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用：企業(yè)可通過舉債發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，增加股東收益。五、融資成本較低。債券的票面利息率一般比銀行貸款低。六、不稀釋控制權(quán)。

債券融資的缺點：一、發(fā)行條件嚴(yán)格，限制較多。按法律法規(guī)規(guī)定，發(fā)行債券應(yīng)符合下列條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；累計債券余額不司凈資產(chǎn)的40%；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；二、企業(yè)面臨的支付風(fēng)險較大，債券到期時對企業(yè)的資產(chǎn)流動性要求很高。

2.與建筑承包商合作融資

鑒于建筑市場競爭激烈，不少有經(jīng)濟(jì)實力的建筑企業(yè)愿意以各種方式與開發(fā)商合作，以爭取建設(shè)項目，實質(zhì)上為開發(fā)商提供了融資。雖然國家對于墊資開發(fā)不予鼓勵，甚至對拖欠民工工資問題進(jìn)行清理整頓，但是最高人民法院2004年司法解釋實質(zhì)上認(rèn)可了建筑承包方墊資開發(fā)，所以房地產(chǎn)企業(yè)可以在這方面考慮靈活的合作融資方式。

3.合作開發(fā)

合作開發(fā)是指房地產(chǎn)企業(yè)將房地產(chǎn)項目資產(chǎn)或項目公司股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給其他主體，從而獲得其他主體的資金投入的融資方式。合作開發(fā)是傳統(tǒng)的融資方式，主要有以合同方式聯(lián)建、成立項目公司各方按投資比例持股等等形式。信托融資中的股權(quán)類信托，就是傳統(tǒng)的合作開發(fā)融資方式上發(fā)展起來的。當(dāng)然，信托融資中的股權(quán)類信托，在融資規(guī)模方面較之傳統(tǒng)合作開發(fā)更有優(yōu)勢。

三、房地產(chǎn)企業(yè)融資管理原則

雖然房地產(chǎn)企業(yè)有上述融資方式可以選擇，但不是每種融資方式都適用于任何一家房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)在選擇融資方式時，應(yīng)注意運(yùn)用公司財務(wù)理論中的資本結(jié)構(gòu)決策理論、融資成本理論，從企業(yè)自身實際情況出發(fā)，衡量各種備選融資方式的融資風(fēng)險與收益，選擇最佳融資結(jié)構(gòu)。

（一）資本成本最低原則

無論公司采用哪種籌資方式，都不可能無償使用所籌集的資金，不過，不同融資方式所籌資的資金，其資本成本有所不同。資本成本是公司為籌資過程支付的費(fèi)用及使用資金過程中所付給資金提供者的報酬，從作為籌資方的公司來看，資本成本是使用資金的代價；從投資者的角度看，資本成本是補(bǔ)償資本的時間價值和投資者承擔(dān)風(fēng)險的機(jī)會成本。資本成本是公司選擇籌資方式和投資項目的重要依據(jù)，從融資角度而言，在控制風(fēng)險的前提下，公司應(yīng)選擇資本成本最低的融資方式，如果是多種融資方式組合，資本成本最低原則表現(xiàn)為加權(quán)平均資本成本最低；從投資角度而言，資本成本是企業(yè)確定投資項目是否可行的重要判斷依據(jù)，任何一項投資，只有它的投資收益率高于其資本成本，才是有利可圖的，才能實現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。如果公司某一項目的投資收益率高于資本成本，公司就獲得了超額收益，這將提高公司價值。

公司融資時，往往不會只從一種融資渠道獲取資金。由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，資金需求金額巨大，且開發(fā)周期中的不同階段有不同的融資條件和資金需求，所以房地產(chǎn)企業(yè)融資更是體現(xiàn)出多種融資方式并存的特點。由于各種資金來源的成本不同，所以公司整體的最低資本成本只有從多種資金的有效組合中實現(xiàn)，E（Ri）此時所謂資本成本最低，也就是指整體資本成本最低，即加權(quán)平均資本成本最低。

加權(quán)平均資本（WACC）是以各類來源的資本額占總資本額的比重為權(quán)數(shù)，對個別成本進(jìn)行加權(quán)平均而得到的，其計算公式為WACC = K w=∑ni=1WiKi。假如企業(yè)資本來源有N種：銀行長期貸款、債券、普通股等等，第i種資本來源所占總資本額的比重為Wi，，該種資本的個別資本成本為Ki，每種資本來源的權(quán)重乘以其個別資本成本，再加權(quán)平均，就得到加權(quán)平均資本成本。其中，Wi，的計算應(yīng)以市場價值為基礎(chǔ)，即以各類資本當(dāng)前的市場價值占全部資本的市場價值比重計算得到各類資本的權(quán)重。長期借款成本和債券的利息是稅前列支的，能夠降低企業(yè)的應(yīng)稅收入，帶來節(jié)稅利益，因此需要從利息支出中扣除節(jié)稅收入；債券的籌資費(fèi)用較高，還應(yīng)從發(fā)行收入Pd中扣除發(fā)行費(fèi)用Pd* fd；而長期借款的籌資費(fèi)用很低，通常可以忽略不計。因此債券的個別資本成本為Kd=I（1-T）/Pd（1-fd），長期借款的個別資本成本為KL=rL（1-T），T是公司的所得稅稅率。普通股的個別資本成本為權(quán)益資本成本E（Ri），可用資本資產(chǎn)定價模型計算，

其中，Rf 為無風(fēng)險利率，βi 為該股票的風(fēng)險系數(shù)，E（RM）為市場平均期望收益率。簡便的E（Ri），可以取資本市場同行業(yè)的平均分紅派息率。

這樣，企業(yè)可通過計算不同籌資方案的各自加權(quán)平均資本成本，在其他條件相當(dāng)?shù)那疤嵯?，選擇最低加權(quán)平均資本成本的籌資方案。

（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)原則

保持合理的負(fù)債水平，既可以充分利用債務(wù)利息的稅收屏蔽作用節(jié)約利息支出，從而降低資本成本；又能充分利用債務(wù)的杠桿作用增加股東收益。但是，負(fù)債也是雙刃劍，負(fù)債加大了公司的成本和財務(wù)危機(jī)成本，負(fù)債產(chǎn)生財務(wù)杠桿，財務(wù)杠桿一方面可能使股東獲得財務(wù)杠桿利益，但也使用股東面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營收入對市場預(yù)期和宏觀調(diào)控比較敏感，一旦宏觀調(diào)控導(dǎo)致市場降價預(yù)期，將對房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生很大影響，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)收入下降，如果負(fù)債過高，財務(wù)杠桿效應(yīng)將導(dǎo)致每股收益大幅下降。

因此，公司在進(jìn)行融資決策時，不僅要考慮各種資金來源的資本成本，而且還要考慮如何選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，確定適當(dāng)?shù)呢?fù)債資本和權(quán)益資本的比例。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是房地產(chǎn)企業(yè)融資的目標(biāo)。負(fù)債的多少要與自有資本和償債能力的要求相適應(yīng)，既要防止負(fù)債過多，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險過大，償債能力過低，又要有效地利用負(fù)債經(jīng)營，提高自有資本的收益水平。房地產(chǎn)企業(yè)融資時，應(yīng)合理運(yùn)用不同的融資方式，組合各種融資方式，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。

（三）保證合理資金需要，控制風(fēng)險原則

房地產(chǎn)開發(fā)周期大概可分為前期階段、建設(shè)階段、租售階段，不同階段的資金需求具有不同特點。

前期階段的主要活動是項目可行性研究、獲取土地使用權(quán)、項目報建審批、土地三通一平、工程招投標(biāo)、勘察設(shè)計等等，這一階段的資金支出主要為土地費(fèi)用和設(shè)計費(fèi)，約占項目整體支出的40%，在“四證”齊全之前，難以通過抵押貸款獲得銀行信貸資金，容易陷入財務(wù)危機(jī)。這一階段資金籌集方式可考慮自有資金、關(guān)聯(lián)企業(yè)拆借、夾層貸款等等，同時應(yīng)加快項目報建審批進(jìn)度，控制規(guī)劃修改次數(shù)和時間，以壓縮資金沉淀時間，盡快實現(xiàn)爭取開發(fā)貸款的條件。

篇7

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；融資方式；融資成本；成本控制

企業(yè)是我國市場經(jīng)濟(jì)的主體，也是實體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)必須要通過融資來募集資金，夯實企業(yè)資本基石。不過，受多種因素的影響，當(dāng)前我國企業(yè)融資現(xiàn)狀很不樂觀，盡管隨著利率市場化進(jìn)程加快和金融脫媒日益明顯，大企業(yè)的融Y能力越來越強(qiáng)，但大多數(shù)企業(yè)仍然面臨融資渠道窄、融資方式單一、融資成本過高、融資風(fēng)險較大等困境。因此，為使融資效益實現(xiàn)最大化，企業(yè)必須要立足實際，探尋更適用的融資方式進(jìn)行融資，同時，要加強(qiáng)融資成本的控制，以達(dá)到緩解資金壓力、降本增效的目的。

一、融資概念及企業(yè)融資形式

《新帕爾格雷大經(jīng)濟(jì)大詞典》認(rèn)為，融資就是指融資主體行為人，利用貨幣化手段獲得超過現(xiàn)金部分的貨款或其他資產(chǎn)的行為，包括資金流出和流入。對于企業(yè)來說，其融資行為就是根據(jù)自身經(jīng)營需求和發(fā)展戰(zhàn)略，通過合理、合法的手段，有目的地借入資金，來實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品、服務(wù)升級等，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)效益和可持續(xù)發(fā)展能力增強(qiáng)。企業(yè)融資具有有償性、大量性、便捷性和約束性等特征。企業(yè)融資方式有很多種，概括起來，可分為內(nèi)部融資和外部融資兩大類。內(nèi)部融資主要是通過留存收益、折舊基金、資產(chǎn)變現(xiàn)等方式，從企業(yè)內(nèi)部募集資金；外部融資則是利用金融機(jī)構(gòu)、政府和民間資本進(jìn)行資金借入。

二、當(dāng)前我國企業(yè)融資中存在的問題

在國家政策的積極扶持下，當(dāng)前我國企業(yè)發(fā)展快速，對于融資的需求缺口比較大。然而，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、流動性寬松、市場利率下行、監(jiān)管政策調(diào)整等因素的影響，商業(yè)銀行為防范信貸風(fēng)險，不斷收緊錢袋，導(dǎo)致企業(yè)“融資難”問題日益凸顯，并成為制約企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的瓶頸。在融資方式上，通過內(nèi)部融資無法籌集到大量資金，且留存收益、折舊基金和資產(chǎn)變現(xiàn)等方式周期較長，鑒于此，企業(yè)一般都選擇外部融資。其中，銀行貸款是最主要的外部融資方式之一。根據(jù)央行《2015年社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，我國當(dāng)年融資規(guī)模增量為15.41萬億元，相對2014年減少4675億元。實體企業(yè)貸款增加11.27萬億元，與2014年比增加了1.52萬億元。其他互聯(lián)網(wǎng)金融、小額貸款公司、信托租賃等間接融資方式，因受國家、資金機(jī)構(gòu)、企業(yè)自身條件等因素制約，難以成為企業(yè)融資的主要渠道。

另外，在當(dāng)前銀行信貸模式下，企業(yè)尤其是小微企業(yè)融資成本比較高。銀行為降低信貸違約率，防范信貸風(fēng)險，往往會通過附加很多條件來提高信貸門檻。有的企業(yè)為了更快地籌集到資金，不得不選擇民間資本或小額貸款公司等，這也在很大程度上增加了融資成本。

三、企業(yè)融資方式與成本控制策略

（一）企業(yè)融資方式選擇策略

1.根據(jù)企業(yè)規(guī)模和融資數(shù)量綜合考量。在融資過程中，為提高融資效率與融資效益，企業(yè)需要結(jié)合自身情況，綜合考量企業(yè)自身規(guī)模、融資數(shù)量，合理選擇融資方式。企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模決定著企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，而企業(yè)自身抵押資產(chǎn)的規(guī)模、信用狀況和盈利能力，則決定著貸款融資的規(guī)模。如果融資規(guī)模不大，且不同融資方式之間產(chǎn)生的利息成本差異較小時，可優(yōu)先考慮選擇貸款融資方式。與商業(yè)銀行相比，政策性銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款利率比較低，貸款期限比較常，放款快，企業(yè)與之建立合作關(guān)系，可快速緩解資金危機(jī)。如果融資規(guī)模比較大，融資利息成本較高，且企業(yè)自身具備發(fā)行債券的資質(zhì)，可采用債券融資或債券融資與貸款融資相結(jié)合。

2.根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率確定融資方式。如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，就可以考慮債券融資；如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，應(yīng)考慮股權(quán)融資，減少債券融資，這樣將能確保企業(yè)總體資金結(jié)構(gòu)保持合理狀態(tài)。

3.合理利用質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行融資。銀行的授信方式一般有利用信用擔(dān)保、保證擔(dān)保、抵押擔(dān)保三種。其中，質(zhì)押擔(dān)保是指企業(yè)用具有所有權(quán)的動產(chǎn)或合法權(quán)利憑證作為質(zhì)物擔(dān)保，來獲得銀行貸款。對于企業(yè)來說，一般固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)比較稀缺，企業(yè)可以利用各種原材料、各種設(shè)備等獲得發(fā)展所需資金。

（二）企業(yè)融資成本控制策略

1.明確企業(yè)成本控制目標(biāo)。成本控制目標(biāo)的確定非常關(guān)鍵，只有明確成本控制目標(biāo)，建立健全資金管理制度體系，嚴(yán)格控制不必要或不合理的資本支出，才能實現(xiàn)成本控制科學(xué)化、合理化、法制化，保證融資資金的高效利用，使融資效益實現(xiàn)最大化。

2.采取多種融資方式相結(jié)合的方式?，F(xiàn)在，融資渠道、融資工具、融資方式都比較多，企業(yè)應(yīng)對從成本控制角度，進(jìn)行對比分析，選擇多渠道短期融資方式，從而將融資成本控制在合理范圍內(nèi)，避免產(chǎn)生資金浪費(fèi)。

三、結(jié)語

綜上所述，資金是企業(yè)發(fā)展的根本，企業(yè)在進(jìn)行融資的時候，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身情況，綜合考量內(nèi)外部因素，合理確定融資方式，同時，明確成本控制目標(biāo)，建立健全資金管理制度體系，加強(qiáng)對企業(yè)融資成本控制，以提升融資效益，促進(jìn)企業(yè)健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]顧美娜.淺談中小企業(yè)融資方式和成本控制的有效途徑[J].時代金融，2016 （08）：107.

篇8

一、PPP項目公司資本金融資的方式

（一）前期工作準(zhǔn)備

對于重要的項目融資方式，前期項目評估和風(fēng)險評估工作是項目實施的必要前提。在項目融資過程中，PPP融資項目要求對項目的可行性進(jìn)行進(jìn)一步的專業(yè)評估，特別是項目的預(yù)測分析，這對于銀行風(fēng)險防范而言也是一種非常重要的手段。實際工作中，項目的實施同時要求企業(yè)必須有合理的管理機(jī)制以及風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制。對于多業(yè)務(wù)、多項目的大型企業(yè)而言，還款人對經(jīng)營需要有一定的監(jiān)督管理權(quán)，對成本必須有相應(yīng)的控制力，對貸款安全性有一定的保障能力。擔(dān)保和支持體系的建設(shè)，貸款人需要有貸款擔(dān)保，對于公路建設(shè)而言，項目融資風(fēng)險較大，完全依賴貸款人是不現(xiàn)實的，因此，參與者都必須有相應(yīng)的貸款分擔(dān)能力，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，這要求項目資產(chǎn)以及權(quán)益抵押必須有完善的體系。這也使得PPP在各理分配上比其他傳統(tǒng)方式更加符合實際要求。這也使得遵循風(fēng)險分擔(dān)原則、合理分擔(dān)項目風(fēng)險成為PPP的主要前期工作。

（二） PPP的融資方式

作為一種投資周期長，投資項目較大的融資，PPP需要在融資方式和渠道上逐步實現(xiàn)多元化，只有通過多元化的融資才能將社會和政府的資金風(fēng)險壓力降低。針對當(dāng)前公路工程建設(shè)，融資主要有貸款、股權(quán)基金、債券和資產(chǎn)證券化等方式。

在公路項目建設(shè)階段，主要的融資方式是貸款，項目貸款的主要特點在于貸款的金額大、貸款較為便捷以及貸款成本低。通常，貸款來源可以有銀行、信貸公司和信托公司等金融機(jī)構(gòu)。在實踐中，融資方是一個多方面組成的財團(tuán)；股權(quán)基金則主要指政府主導(dǎo)的基金，通過政府的主導(dǎo)，對基金做優(yōu)先級的劃分。再之，通過省政府指定金融公司以及銀行指定的金融公司，成立相應(yīng)的公路運(yùn)營發(fā)展基金，再通過地方政府指定的金融公司以及銀行募集的基金，三者進(jìn)行融合，通過多重融合將風(fēng)險等級逐步降低。當(dāng)然，社會資本也可以發(fā)起基金投資，社會資本主要指的是具有一定資質(zhì)和能力的金融財團(tuán)，其在和政府達(dá)成相應(yīng)的協(xié)議后，通過和金融機(jī)構(gòu)形成合伙基金承接公路建設(shè)項目，金融機(jī)構(gòu)此處作為優(yōu)先級，社會資本作為劣后級，以股權(quán)的形式組建項目公司。在工作中，資本方通過和基金公司分別占60%和40%的方式形成劣后基金A，同時，基金公司通過和風(fēng)險投資、銀行通過受托管理的方式形成投資基金，投資基金通過資本投入項目公司獲得股權(quán)。而基金A則通過受托管理和適時收購項目公司的方式在項目中獲得相應(yīng)資源利益；對于債券方式而言，項目公司如果滿足相應(yīng)的發(fā)行條件，可以在銀行交易市場發(fā)行相應(yīng)的票據(jù)進(jìn)行債券融資。債券持有人通過與項目公司認(rèn)購債券的方式參與，擔(dān)保人則與項目公司有信用增級的聯(lián)系，托管人通過資金托管服務(wù)參與項目運(yùn)營。PPP項目收益票據(jù)是由銀行間債券市場發(fā)行的，通過項目生產(chǎn)的現(xiàn)金流對債務(wù)的融資償債，這種票據(jù)是典型的債券方式融資，在PPP項目的全程票據(jù)可以通過靈活發(fā)行。在發(fā)行票據(jù)的同時必須建立起資金使用的監(jiān)督機(jī)制，特別在公路建設(shè)的準(zhǔn)備階段必須對項目的整體運(yùn)作方式和資金回收方式等做好總體的規(guī)劃，盡可能降低項目資金風(fēng)險；資產(chǎn)證券化也是PPP項目融資的主要方式之一。政府必須按項目前公開相應(yīng)的收益規(guī)定，并且安照有關(guān)規(guī)定，對公路運(yùn)營應(yīng)收的款項和收益權(quán)通過項目公司的資產(chǎn)證券化進(jìn)行PPP項目融資。PPP項目公司對未來項目所能獲取的穩(wěn)定收益現(xiàn)金流進(jìn)行資產(chǎn)的整合，形成有效的資產(chǎn)基礎(chǔ)對外進(jìn)行銷售。基礎(chǔ)資產(chǎn)作為一種可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)在證券公司可以通過向投資者開放證券實現(xiàn)資金認(rèn)購。

篇9

關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析

一、上市公司再融資方式的比較

目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格、證監(jiān)會核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

1．融資條件的比較

(1)對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。

（3）距前次發(fā)行的時間間隔。增發(fā)要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。

（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。

（5）發(fā)行價格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。

（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。

（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。

2．融資成本的比較

增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險并不低。

目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用（承銷費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費(fèi)用比率估計為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

3．優(yōu)缺點比較

（1）增發(fā)和配股

配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。增發(fā)和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當(dāng)股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯：

首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕?？赊D(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風(fēng)險，并有可能形成嚴(yán)峻的財務(wù)危機(jī)。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務(wù)狀況將會進(jìn)一步惡化。

二、上市公司再融資方式的選擇趨勢

長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。

篇10

1.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

我國上市企業(yè)對負(fù)債是非常敏感的，不愿意通過負(fù)債的方式融資。即便負(fù)債也偏向短缺負(fù)債而排斥長期負(fù)債。按通常情況看短缺負(fù)債占總負(fù)債的比例50%左右較為合理，然而我國上市企業(yè)短期負(fù)債的比率明顯偏高。我國上市企業(yè)對負(fù)債非常敏感，多方面原因?qū)е缕髽I(yè)不愿意通過負(fù)債來達(dá)到融資目的。在經(jīng)營過程中出現(xiàn)資金短缺，企業(yè)大多愿意選擇短期負(fù)債的方式來籌措資金參與經(jīng)營。短期負(fù)債能夠很好的解企業(yè)資金需求的燃眉之急，短期負(fù)債由于賬期短容易受外界因素的影響而影響企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健。如企業(yè)通過短期負(fù)債來幫助企業(yè)經(jīng)營，在債過程中一旦市場情況發(fā)生變化如：產(chǎn)品銷售不暢、外匯兌率變化、利率上調(diào)等情況將會直接影響企業(yè)的正常經(jīng)營活動。短期負(fù)債比率過高，將會使企業(yè)更容易受外界變化影響。短期負(fù)債率過高讓企業(yè)面臨經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險。

2.資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低

企業(yè)負(fù)責(zé)經(jīng)營為都是通過負(fù)債來實現(xiàn)融資，使得有更多的資金運(yùn)用到生產(chǎn)經(jīng)營中。負(fù)債經(jīng)營是保證財務(wù)穩(wěn)健的情況下，利用財務(wù)杠桿來為公司謀求利益最大化。在經(jīng)營過程中，科學(xué)合理的保持資產(chǎn)負(fù)債率能夠有效的提高公司利潤有利于公司的良性發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率，是表示企業(yè)的總資產(chǎn)有多大比例是通過負(fù)債的方式來籌措資金來參與經(jīng)營的。企業(yè)融資有外部融資和內(nèi)部融資兩種，我國上市公司大多偏好外部融資在外部融資中股權(quán)融資又占了很大比重。上市公司通過負(fù)債融資的比例相對其它融資方式低得多。很大部分上市企業(yè)對負(fù)債是相當(dāng)敏感的，認(rèn)為負(fù)債會嚴(yán)重威脅到企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定甚至是企業(yè)運(yùn)營。我國上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，資產(chǎn)負(fù)債比率并不是最佳比率。

3.以股權(quán)融資為主

當(dāng)前國外上市公司有多種融資方式，留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等。這些多種多樣的融資方式，讓企業(yè)根據(jù)自身情況有了更多的融資方式選擇。從當(dāng)前國外實際融資環(huán)境來看，留存收益、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種融資方式是我國上市公司主要融資方式。從融資成本方面而言，內(nèi)部融資的融資成本最低，負(fù)債融資成本次之，股權(quán)融資融資成本最高。按理論而言，上市企業(yè)選擇融資方式時應(yīng)該優(yōu)先選擇內(nèi)部融資其次選擇債務(wù)融資最后才選擇股權(quán)融資。單身我國上市企業(yè)融資方式實際情況而言，融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)部融資占比很少，企業(yè)都偏好外部融資。融資比值中就股權(quán)融資就占比達(dá)到了50%。企業(yè)運(yùn)營發(fā)展資金的主要來源都依靠股權(quán)融資，這與我國上市企業(yè)理念有關(guān)認(rèn)為股權(quán)融資既不是利用人家的資金來運(yùn)營是“借雞生蛋”并且也不需要?dú)w還本金了利息。至于股權(quán)分紅也是經(jīng)營狀況好才分紅，經(jīng)營狀況不佳就不分紅。同時我國不少上市公司都是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，才之前國有企業(yè)融資方式非常單一主要依靠銀行貸款。單一通過銀行貸款的融資方式導(dǎo)致最后企業(yè)負(fù)債累累，嚴(yán)重影響正常經(jīng)營甚至倒閉。在改制上市之后，企業(yè)偏好股權(quán)融資排斥負(fù)債融資。我國上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)并不合理，有駁優(yōu)序融資理論。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

1.股權(quán)融資約束力弱

在我國上市企業(yè)融資方式中，股權(quán)融資是極為低成本并且約束力極低。投資者自愿投資上市企業(yè)，上市企業(yè)相當(dāng)于得到了一筆永不到期無需還本付息的資金。在經(jīng)營過程中如果經(jīng)營狀況良好，上市企業(yè)只需支付遠(yuǎn)低于盈利的股利即可如果經(jīng)營狀況不佳連股利都無需支付。債務(wù)融資的約束力就很強(qiáng)，上市企業(yè)必須在規(guī)定期內(nèi)還本付息。如果逾期不能還本付息將會面臨信用危機(jī)，財務(wù)狀危機(jī)甚至是破產(chǎn)風(fēng)險。我國上市企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資的約束來自于股東、董事會和監(jiān)事會，投資者對管理層的行為約束力非常有限。我國很大部分上市企業(yè)是由國有企業(yè)改制上市而來，其最大的股東是國有資產(chǎn)而對于中小股東的利益則被忽視。中小股東對于上市公司的管理層嚴(yán)重缺乏約束力，不受約束的股權(quán)融資自然受到管理層的熱捧。

2.股權(quán)融資成本較低

企業(yè)追求利益最大化，在融資方式選擇上融資成本是影響上市公司選擇的根本因素。上市企業(yè)通過股權(quán)融資主要融資成本是股利和發(fā)行費(fèi)用。上市企業(yè)通過債務(wù)融資的融資方式融資成本主要來自于規(guī)定期限內(nèi)支付利息以及發(fā)行費(fèi)用。股權(quán)融資由于投資者面臨的風(fēng)險遠(yuǎn)高于借貸風(fēng)險，投資者必然會要求得到更大的收益。從理論上講股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于債務(wù)融資成本，上市公司應(yīng)該選擇債務(wù)融資作為主要外部融資方式才合乎邏輯但是實際情況恰恰相反。理論是股權(quán)融資要給予投資者分紅，這也是股權(quán)融資的主要成本所在但是實際情況是我國大多數(shù)上市公司并沒有給予投資者現(xiàn)金股利。股票配股的模式對上市企業(yè)而言不需要任何的現(xiàn)金外流，這一過程付出成本極低。國內(nèi)大量上市企業(yè)沒有對投資者分紅，即便分紅也是象征性的。幾乎沒有上市公司按真實的盈利情況來給予投資者紅利。最后投資者也不指望上市企業(yè)分紅，而是把投資盈利點放在股票的買賣上。綜合最后我國上市公司股權(quán)融資支付的股利極低發(fā)行費(fèi)用也極低，最終融資成本低于負(fù)債融資導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資。

3.債務(wù)融資困難

一方面，我國上市企業(yè)債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于股票市場的發(fā)展。上市公司要發(fā)行債券來實現(xiàn)外部融資，需要的審批程序比股票發(fā)行復(fù)雜嚴(yán)格得多。對于債券的發(fā)行額度以及計劃管理都控制很緊，發(fā)行額度小資金使用受限制著就導(dǎo)致上市公司缺乏發(fā)行債券的積極性。二方面，我國上市企業(yè)整體真實收益情況并不理想。收益不理想，內(nèi)部融資嚴(yán)重不足企業(yè)必須依賴外部融資。我國商業(yè)銀行偏好短期貸款，長期貸款風(fēng)險較大。上市公司從銀行貸款的融資途徑不暢，同時也不愿意承擔(dān)高額的利息，致使債務(wù)融資難度突出。

4.經(jīng)理人受利益驅(qū)使

上市公司經(jīng)理人的利益影響著經(jīng)理人的行為。我國上市公司經(jīng)理人大多持股比例極小，公司的經(jīng)營狀況盈利情況與經(jīng)理人的收入關(guān)系并不太大二者利益沒有被捆綁在一起。債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式的選擇涉及到經(jīng)理人和投資者的利益選擇。如果上市公司過度負(fù)債必然會造成財務(wù)負(fù)擔(dān)過重甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險，公司破產(chǎn)必然會威脅到經(jīng)理人的個人利益。過度股權(quán)融資，會造成股權(quán)利益的稀釋，投資者的利益會受到損失。兩種融資方法的博弈，本來應(yīng)該達(dá)到一個科學(xué)的平衡點，但是我國中小股東對公司的監(jiān)管能力微乎其微公司的管理實際上是由經(jīng)理人掌控。中小股東的利益得不到保障，經(jīng)理人為了企業(yè)不被債權(quán)人上門逼債降低企業(yè)倒閉風(fēng)險保障自身得利，必然會熱衷于股權(quán)融資。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

1.推進(jìn)債券市場的發(fā)展

首先在債券發(fā)行制度上，要改革現(xiàn)有審核制度適當(dāng)放寬。債券發(fā)行可以將現(xiàn)有的審批制向核準(zhǔn)制注冊制過度，從而從制度上簡化原有程序放寬要求激發(fā)上市公司發(fā)行債券積極性。對于發(fā)行規(guī)模種類問題，也不應(yīng)該干預(yù)太多應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況而定。同時放寬民營企業(yè)債券發(fā)行條件，消除對非國營企業(yè)債券歧視。

其次，放寬相關(guān)規(guī)定減少行政干預(yù)。利率是債券發(fā)行主要成本，利率代表了資金的價格代表了企業(yè)資金的需求。同時高風(fēng)險高收益，利率的高低也代表了投資者對債券風(fēng)險和收益的認(rèn)識。過度的行政干預(yù)讓債券利率過于死板，缺乏市場機(jī)制。上市企業(yè)應(yīng)該開發(fā)多種多樣的債券產(chǎn)品，適合不同投資者的需求。讓債券更加市場才能讓債券市場得到良好發(fā)展。

最后，對于上市企業(yè)發(fā)行債券要建立起完善的信用評級制度。上市公司信用度，會直接影響債券的發(fā)行和兌現(xiàn)。建立起完善的信用評級制度，對手夯實公司的信用情況有一個完善的評級在債券發(fā)行方面能夠得到更好的管理。信用評級也能為投資者提供客觀公平的投資參考，讓債券市場能夠健康發(fā)展。

2.調(diào)整國有股占比，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

國內(nèi)大量上市公司是由國有企業(yè)改制上市而來，國有股占比過大。我國應(yīng)該加快國有股的自由流通，引入新的投資者。國有股減持，讓新的投資者入住上市公司實現(xiàn)股權(quán)多元化。讓銀行、基金、公司內(nèi)部員工社會公眾等，都是要積極吸納的投資者。通過股權(quán)的多元化，讓跟多的投資者參與到企業(yè)管理監(jiān)督之中，削減國有持股讓管理層從新重視中下股東的利益。只要是不涉及國家經(jīng)濟(jì)命脈涉及人民基本生活需求的行業(yè)的上市公司，國有股就應(yīng)該逐步退出上市公司減少國有股集中程度從新考慮中小股東的利益。同時經(jīng)理人的股權(quán)也應(yīng)該加大持股，讓經(jīng)理人利益和上市公司利益捆綁在一起。讓經(jīng)理人能夠為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，長遠(yuǎn)利益而考慮。

3.加強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督，完善經(jīng)理人薪酬制度

首先，經(jīng)理人薪酬制度創(chuàng)新。經(jīng)理人利益必須與上市公司利益捆綁在一起才能讓經(jīng)理人為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮。一方面可以讓股東和經(jīng)理人簽訂績效工資制度，即通過經(jīng)理人為上市公司帶來的收益給予起獎勵，讓經(jīng)理人收益與公司收益捆綁。另一方面可以讓經(jīng)理人擁有適量的公司股權(quán)，在持股之后經(jīng)理人的個人利益便于公司的利益掛鉤。并且經(jīng)理人更加注重的是公司的長期發(fā)展長期利益而非短期利益。經(jīng)理人在公司管理方面都會非常嚴(yán)謹(jǐn)，時刻為公司長期發(fā)展作想。其次，要給予監(jiān)事會一定全力加強(qiáng)監(jiān)督。監(jiān)事會是具有對公司管理監(jiān)督職能的，但是在實際操作過程中監(jiān)督職能很難發(fā)揮因為監(jiān)事會沒有實權(quán)。董事會的重大決議都要得到監(jiān)事會的通過，監(jiān)事會成為公司決策的重要把關(guān)人，給予監(jiān)事會實權(quán)讓監(jiān)督職能得到充分發(fā)揮。