導語：如何才能寫好一篇金融數(shù)學和金融工程的區(qū)別，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文關(guān)鍵詞：財務(wù)工程，金融工程，區(qū)別，聯(lián)系

一、前言

在西方的理財實踐中，有很多人認為財務(wù)和金融是一個詞，用英文表示都是FINANCE，因此對財務(wù)工程和金融工程的理解和應(yīng)用也陷入了誤區(qū)，在本文中，筆者對二者概念進行詳細闡述，以便區(qū)別與聯(lián)系。

在現(xiàn)代市場環(huán)境下，企業(yè)的集團化趨勢越來越明顯，由此也對企業(yè)集團的管理水平提出了更高的要求，財務(wù)工程的思想也就是在這樣的背景下提出來的，即在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建一種以價值為導向，以現(xiàn)有的財務(wù)管理技術(shù)為基礎(chǔ)，以企業(yè)各項經(jīng)濟活動的有效循環(huán)為主體，有效融合多種管理技術(shù)、確保企業(yè)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的有效的財務(wù)管理運作平臺。

金融工程是20世紀90年代以來產(chǎn)生并迅速發(fā)展起來的，其在風險管理和資金運動等方面的有效運用，使得其在金融業(yè)的發(fā)展甚至整個世界經(jīng)濟的發(fā)展中扮演的角色越來越重要。

二、工程的定義

要充分理解財務(wù)工程和金融工程，就先要理解什么叫做“工程”，“工程”即“系統(tǒng)工程”，它是系統(tǒng)科學的一個分支，是系統(tǒng)科學的實際應(yīng)用，可以用于很多有著龐大系統(tǒng)的方面，比如人類社會、生態(tài)環(huán)境、自然現(xiàn)象、組織管理等，它是以大型復雜系統(tǒng)為研究對象，按一定目的進行設(shè)計、開發(fā)、管理與控制，以期達到總體效果最優(yōu)的一種理論與方法。而財務(wù)工程和金融工程則分別是系統(tǒng)工程在財務(wù)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的細致應(yīng)用。

三、財務(wù)工程與金融工程的概念辨析

“財務(wù)工程”這個概念進入中國已經(jīng)很久了，但直到21世紀以后財務(wù)工程才得到真正的發(fā)展。我國學者認為財務(wù)工程是一個大系統(tǒng)，包括企業(yè)的一切財務(wù)管理活動、一切價值管理活動。但是也有些學者認為“財務(wù)工程=金融工程”，如張求真（1996）發(fā)表的《現(xiàn)代企業(yè)再生的新途徑——“財務(wù)工程”》，及蔣屏（1999）發(fā)表的《財務(wù)工程理論對企業(yè)融資工具定價的作用》，都是認為財務(wù)工程即為金融工程。

馮巧根在其《21世紀財務(wù)管理的新發(fā)展》中，將財務(wù)工程定義為“以價值工程思想為核心，結(jié)合金融工程和現(xiàn)代信息技術(shù)等發(fā)展而形成的一種財務(wù)管理新技術(shù)或新方法”。馮巧根認為財務(wù)工程是財務(wù)管理發(fā)展的一種新技術(shù)或新方法，它屬于財務(wù)管理范疇。這個定義概括了財務(wù)工程的核心思想、運用的管理工具，即以創(chuàng)造價值為核心，通過借助于金融工程、信息技術(shù)等現(xiàn)代管理工具，創(chuàng)新性地進行企業(yè)財務(wù)管理的一種技術(shù)方法。

目前，對財務(wù)工程定義比較明確的是吳江龍，吳江龍認為：財務(wù)工程是指運用財務(wù)管理學、會計學、組織行為科學、信息論、控制論、管理科學等基礎(chǔ)理論、方法、技術(shù)與工具，以目標集聚戰(zhàn)略為指引，以優(yōu)秀核心經(jīng)營循環(huán)業(yè)務(wù)程序和嚴格的內(nèi)控制度為基礎(chǔ)，以合理的財務(wù)組織結(jié)構(gòu)、特有素質(zhì)的財務(wù)經(jīng)營者及團隊為基本保證，以預(yù)算技術(shù)、業(yè)績評價，風險評估、信息技術(shù)和內(nèi)部審計為提升企業(yè)價值的關(guān)鍵，在企業(yè)集團創(chuàng)新搭建一種有效融合多種管理技術(shù)，確保企業(yè)戰(zhàn)略實現(xiàn)的一種經(jīng)濟循環(huán)戰(zhàn)略財務(wù)系統(tǒng)的理論實踐。在吳江龍對于財務(wù)工程的定義中，我們可以認識到財務(wù)工程是對企業(yè)的統(tǒng)合管理，這種統(tǒng)合管理不僅僅是對企業(yè)財務(wù)管理的統(tǒng)合，更重要的是加入了人的因素，如組織機構(gòu)、財務(wù)經(jīng)營者及團隊等，在此基礎(chǔ)上，運用多種工具，如預(yù)算管理、業(yè)績評價、風險評估、信息技術(shù)和內(nèi)部審計，最終達到信息流、價值流、物流和會計流的統(tǒng)一。

金融工程的定義有狹義和廣義兩種。狹義的金融工程主要是指利用先進的數(shù)學及通訊工具，在各種現(xiàn)有基本金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，進行不同形式的組合分解，以設(shè)計出符合客戶需要的新的金融產(chǎn)品。廣義的金融工程則是指一切利用工程化手段來解決金融問題的技術(shù)開發(fā)，它不僅包括金融產(chǎn)品設(shè)計，還包括金融產(chǎn)品定價、交易策略設(shè)計、金融風險管理等各個方面。它將復雜的數(shù)理分析、計算機技術(shù)、通訊技術(shù)、自動化技術(shù)及系統(tǒng)工程等全方位導入金融領(lǐng)域，使金融乃至整個經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)了更廣闊的外延與內(nèi)涵。它將現(xiàn)代工程方法和高新技術(shù)引入金融領(lǐng)域，綜合運用各種工程的、信息的方法，對金融產(chǎn)品進行設(shè)計、開發(fā)和實施操作，從而實現(xiàn)規(guī)避風險、創(chuàng)造性地解決復雜環(huán)境下的各類金融問題。

所以，從一定層面上講，金融工程的內(nèi)容大部都是財務(wù)工程的內(nèi)容，金融工程是包含于財務(wù)工程中的。

四、金融工程在財務(wù)工程中的運用

根據(jù)馮巧根對財務(wù)工程的定義，我們可以認識到財務(wù)工程的主要任務(wù)是：①研究企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流動和資金運籌；②如何適應(yīng)國家金融形勢的變化，搞好財務(wù)與金融的協(xié)調(diào)與配合，使企業(yè)效率達到最大化。馮巧根認為財務(wù)工程涉及的范圍主要包括三個方面，即資金籌集工程、資金運用工程和資金調(diào)控工程。從這個角度講，金融工程發(fā)揮了其在財務(wù)工程中的核心作用，在資金籌集工程、資金運用工程中充當著重要角色。

（一）資金籌集工程

資金籌集主要應(yīng)以金融工程技術(shù)方法為支柱，分為內(nèi)、外兩項具體工作，就外部而言，資金籌集工程是依據(jù)金融工程思想而展開的一系列工作：

一是圍繞金融工程創(chuàng)新，運用新型的金融工具。目前，基于基本金融工具和衍生金融工具所創(chuàng)造的新型金融工具已有數(shù)百種，從遠期利率協(xié)定、指數(shù)期貨直到合成證券等都屬此列。

二是配合金融工程，努力尋求風險最小、成本最低、效益最好的籌資渠道和方式。企業(yè)通過對資本成本的加權(quán)對比分析，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)以提高財務(wù)運作效率，并且利用有限資金尋求新的利潤資源。

（二）資金運用工程

金融工程在資金運用工程的形式主要表現(xiàn)為：恰當投資，有效利用財務(wù)資源。投資的目的是選取并運作合適的投資策略以達到利用閑散資金，使得自身收益最大化。企業(yè)可以利用金融工程，將自身持有的股票、基金、債券、優(yōu)先股等進行優(yōu)化組合，以實現(xiàn)最大化的整體收益，這樣，使得企業(yè)的資金得到最合理的利用，這也是實施財務(wù)工程的目的。

五、總結(jié)

筆者認為財務(wù)工程與金融工程是有聯(lián)系與共通之處的，同時也存在著很多區(qū)別，因此我們不能將財務(wù)工程和金融工程等同看待。從微觀上來說，金融工程是包含在財務(wù)工程中的，財務(wù)工程可以利用金融工程為企業(yè)服務(wù)，特別是有關(guān)籌資、融資的部分是以金融工程思想為依據(jù)的，但兩者在其它諸如資金的運用、調(diào)控、效益等方面，兩者又各有側(cè)重。

參考文獻1 陳宏.財務(wù)工程與統(tǒng)合管理.經(jīng)濟與管理.2004年(9)

2 范長纓、蘇英民.公司理財研究.北京:新華出版社.2002

3 彭莉.企業(yè)財務(wù)工程與財務(wù)管理創(chuàng)新.財會月刊.2003 (7)

4 萬正曉.財務(wù)工程與中國資本市場發(fā)展.鄭州航空工業(yè)管理學.2003(3)

5 周立.論財務(wù)工程的發(fā)展條件與障礙.金融理論與實踐.2001(8)

6 李貴波.論財務(wù)工程學在我國的發(fā)展現(xiàn)狀及其應(yīng)用.西安金融.2002(2)

篇2

[摘要]保險風險證券化是金融和保險在風險管理領(lǐng)域融合的根本課題。從風險管理供給看，它是保險公司方法和金融市場方法融合進而擴展彼此功能的結(jié)果；從風險管理需求看，其根源是公司風險管理變化，直接原因是保險公司自身的風險管理要求。保險風險證券化的技術(shù)條件是金融數(shù)學和保險數(shù)學融合，未來取向在于風險標的的擴大，其對保險公司的影響將是深刻的。我國試行保險風險證券化，應(yīng)該整合保險公司的金融功能，改革保險教育和研究，完善償付能力監(jiān)管。

一、保險風險證券化的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)上，保險屬于廣義的金融學范疇，但是高度獨立，單獨推進的，至于兩者的聯(lián)系一直為人所忽視。20世紀90年生的金融和保險多尺度、全方位的融合已經(jīng)改變了這一狀況，現(xiàn)代金融學對保險理論和實用研究的影響日益增強，保險研究也越來越遵循一個一般金融研究范式。保險風險證券化（Insurancerisksecuritization）始于美國1988年壽險和年金組合證券化，指通過證券的創(chuàng)造和發(fā)行將承保風險轉(zhuǎn)移到金融市場上，這等于為風險創(chuàng)造了其他承擔者，從而觸及到保險公司賴以存在的價值基礎(chǔ)——風險管理核心功能。所以，保險風險證券化是金融和保險在風險管理領(lǐng)域融合的根本課題，可以運用金融學的基本方法和工具對之作深入探討。

（一）保險風險證券化的金融基本功能解釋

風險管理是一個超出保險領(lǐng)域的概念，其基本原則是讓合適的人承擔合適的風險，如何分散風險，以及是否存在適合承擔風險的實體是其中關(guān)鍵問題。潛在邏輯是非常簡單而強制性的，即風險趨于發(fā)現(xiàn)其最經(jīng)濟的價格和最有效的持有人。根據(jù)默頓（Merton）等1993年提出的金融中介學說的功能觀點，金融體系由金融市場和金融中介組成，任何經(jīng)濟社會的金融體系的功能都是在一個不確定的環(huán)境中，在時空上便利經(jīng)濟資源的配置和拓展，具體有六項基本功能：支付結(jié)算；聚集和分散資源；在時空上轉(zhuǎn)移經(jīng)濟資源；風險管理；提供信息；解決激勵問題。金融基本功能長期保持不變，彼此并不是獨立的，功能比其制度結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定、更重要。這樣，就風險管理功能，存在兩種提供方法：金融中介方法和金融市場方法。保險公司是傳統(tǒng)上進行風險管理的金融中介，側(cè)重于純粹（或物理）風險，具有在代際（跨期）間熨平風險的優(yōu)勢；金融市場也提供很多風險轉(zhuǎn)移合約，比如期貨、遠期、期權(quán)和互換，且非常透明化和標準化，一直扮演管理金融（或財務(wù)）風險的角色，能有效分擔橫向風險。以往這兩種風險類型不同的風險管理及供給風險產(chǎn)品的行業(yè)或市場是由兩種截然不同的術(shù)語、概念和方法分隔的，前者是一種保險精算和物理的世界，后者屬于財務(wù)和金融領(lǐng)域，公司、個人或其他決策單位究竟選擇保險方法還是市場方法取決于其特定的需求。

希勒（2003）指出，風險管理將是金融市場最有發(fā)展前景的功能。過去金融過分強調(diào)金融市場的資金動員以及資金配置功能，現(xiàn)在可以把金融更擴展一些，通過更好的金融安排，把許多保險市場和金融市場上的過剩風險，進一步消化掉。他提出了金融風險管理的六個新想法：個人生計保險、宏觀市場保險、收入相關(guān)貸款保險、收入不平等保險、跨代社會保障和國家風險保險。同理，過去保險過分強調(diào)純粹風險管理，現(xiàn)在也可以把保險功能更擴展一些，它可以應(yīng)用到社會更多的方面，來進行相應(yīng)的風險管理，規(guī)避掉一些大的風險，讓我們的生活更穩(wěn)定。基于此，實現(xiàn)保險和金融市場彼此功能擴展的有效途徑可以是融合兩種風險管理方法。保險風險證券化就是這種融合的表現(xiàn)，保險公司的風險轉(zhuǎn)移效益、可保風險范圍和承保能力都得以改善，金融市場也間接為純粹風險提供保障，重大風險累積在保險公司和金融市場間實現(xiàn)了優(yōu)化配置。

（二）保險風險證券化的根源和直接原因

金融機構(gòu)是客戶導向的，公司不通過金融中介也可以進行風險管理，只是參與成本較高，任何金融創(chuàng)新根本上都是客戶需求驅(qū)動的。20世紀90年代后，由于公司面臨風險復雜性增加，競爭日趨激烈以及股東對回報的持續(xù)關(guān)注，風險管理不僅被定位于保護公司免受非預(yù)期實物損失，還要管理影響日增的金融風險，同時承擔資本有效配置以及優(yōu)化風險回報的責任，能夠真正為公司增值，導致了傳統(tǒng)風險管理向全面風險管理框架轉(zhuǎn)型，這為國外學者稱譽為“公司風險管理革命”。集中反映在兩個層次的融合上。一是風險管理作為一種組織流程的融合，包括整合純粹風險和金融風險管理；通過VaR等風險度量共同標準來考察公司風險全貌；在組織內(nèi)跨系統(tǒng)、過程和人員整合風險管理流程；尋求更多整合風險管理產(chǎn)品和解決方案。二是風險管理與資本管理的融合。即風險管理和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策同時協(xié)調(diào)考慮以實現(xiàn)公司價值最大化目標。這一融合已經(jīng)實質(zhì)性地改變公司風險管理的功能，成為很大程度上驅(qū)動上述整合的真正基礎(chǔ)性融合。處于融合浪潮中心的是非傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移（ART）市場，ART指由保險或再保險公司提供的、寬泛的和成長的“合約、結(jié)構(gòu)和解決方案”集合，它使得公司能以非傳統(tǒng)方式轉(zhuǎn)移風險或為之融資，而保險風險證券化只是一種ART產(chǎn)品。

金融機構(gòu)實物資產(chǎn)較少，所面臨的純粹風險可以忽略，主要風險是金融風險。保險公司是經(jīng)營風險的金融中介，包括典型金融風險（市場、信用和操作風險）和保險風險，保險公司自身的風險管理屬于廣義金融風險管理范疇。在金融服務(wù)業(yè)，一種實體的過剩風險可以是另一種實體的分散化風險，這構(gòu)成了風險轉(zhuǎn)移的堅實基礎(chǔ)，且使得這種機制不斷發(fā)揮作用而進化。重大保險風險累積對保險公司的償付能力影響極大，但與金融市場風險不相關(guān)或很小，可以通過證券化方式實現(xiàn)分散化。進一步講，上述公司全面風險管理框架對保險公司仍然適用。面對巨大的行業(yè)災(zāi)難，監(jiān)管者、評級機構(gòu)和股東日益增加的壓力，以及最重要基礎(chǔ)業(yè)務(wù)考慮，越來越多的保險公司開始接受企業(yè)風險管理（ERM）理念。為了對其全面風險管理提供緊密的支持，保險公司也需要更靈活的產(chǎn)品和解決方案，這必然要求不斷補充和改進ART形式。巨災(zāi)風險由于其低發(fā)生頻率和高損失幅度成為保險公司整體風險狀況的關(guān)鍵組成，應(yīng)該采取高度個性化的證券化形式實現(xiàn)更廣泛分散。

綜上，保險風險證券化作為一項風險管理創(chuàng)新，始于保險公司分散自身過剩風險的要求，由于客戶風險管理需求變化的長期戰(zhàn)略考慮又使之變得不可或缺。所以，保險公司自身的風險管理要求是證券化的直接原因，根源在于公司風險管理變化。

二、保險風險證券化的技術(shù)條件

金融市場用于保障傳統(tǒng)保險風險的主要困難在于供給方的合約化，也就是產(chǎn)品設(shè)計問題。從金融角度看，保險風險衍生工具是標準金融合約應(yīng)用到新的標的市場所導致的新風險管理產(chǎn)品，有交易所標準合約，也有場外市場合約；風險證券可以視為一份標準債務(wù)或權(quán)益和一份金融衍生證券組合的混雜證券。與之類似的結(jié)構(gòu)模式在金融市場上早已存在，所以產(chǎn)品構(gòu)造難度不大，難點在于定價。保險風險證券化定價一般可以采用統(tǒng)計建模、金融工程和精算模擬方法，但現(xiàn)有新產(chǎn)品定價都是金融工程方法。因而，保險風險證券化依賴于金融數(shù)學和保險數(shù)學融合這一技術(shù)條件。20世紀90年代之前保險數(shù)學和金融數(shù)學幾乎是平行發(fā)展的，基于金融風險的金融合約和基于保險風險的保險合約單獨被引入到市場上，相應(yīng)合約的估價方法和潛在風險過程的隨機模型已經(jīng)分別在金融數(shù)學和保險數(shù)學中獨立開發(fā)出來，金融數(shù)學的巨大進步基本上沒有對保險數(shù)學產(chǎn)生影響。70年代和80年代不斷增加的巨災(zāi)索賠迫切需要新數(shù)學和統(tǒng)計方法；90年代快速發(fā)展的金融市場也強烈需要新投資機會。這促使了金融數(shù)學的模型和工具大規(guī)模地轉(zhuǎn)嫁到保險數(shù)學中來，特別是金融資產(chǎn)定價方法在保險業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。

傳統(tǒng)金融與保險定價方法有很大不同。金融定價是完全市場假設(shè)下的和基于套期保值觀點的無套利定價，導致了一種唯一的鞅測度。但是，保險市場一般是不完全性的，如果根本上存在鞅測度，那么就會有無窮多。這意味著鞅測度的唯一性只有通過施加一定的、能夠?qū)е嘛L險最小化測度的最優(yōu)條件獲得。保險定價則避免了價格不存在或無窮多的問題，其價格基礎(chǔ)是實際概率測度，采用諸如大數(shù)法則和依靠一種附加系數(shù)來防止隨機波動。但對于復雜的巨災(zāi)保險或者與金融市場連結(jié)產(chǎn)品，這種方法引起了一些問題?？紤]到市場在決定保險產(chǎn)品價格中的作用，按照金融定價，保單價格應(yīng)該反映風險和收益間的均衡關(guān)系，或者最低程度地避免創(chuàng)造套利的機會；而傳統(tǒng)精算費率原則模型采取一種供給方視角，包含了價格主要是由保險公司確定的假設(shè)。通過比較兩種方法計算同一風險過程的費率，很容易得出，在一個充分流動的保險市場，精算費率原則可以用一種標準無套利定價結(jié)構(gòu)重新解釋。隨著保險風險可以通過保險和金融合約同時交易的市場出現(xiàn)，這些合約共存導致一種新的價格選擇標準，供給方法正逐漸地為金融方法所取代，這反映了金融專家和精算師共同努力的結(jié)果。

目前已采用資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型和期權(quán)模型，開發(fā)出許多保險金融定價模型，這方面的最新研究都集中于巨災(zāi)風險證券化定價。1992年考克斯（Cox）等運用BS方程作為巨災(zāi)期貨和期權(quán)的定價模型至今，學界和業(yè)界已經(jīng)貢獻了許多模型。但是多數(shù)都是采用假設(shè)保險市場是完全市場的無套利方法開發(fā)的，現(xiàn)實意義不大。不完全性也是保險風險證券化區(qū)別其他證券化的重要特征之一，所以應(yīng)該改用均衡定價方法；同時由于證券化產(chǎn)品與現(xiàn)有保險合約的風險標的相同，所以其金融價格必須與精算費率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理論、效用理論和Esscher變換的適用于完全市場和不完全市場的精算一致金融定價方法運用很廣。最后，為了達到解決理論障礙，精確定價從而支持巨災(zāi)保險風險在資本市場交易的目的，當前保險風險證券化定價研究主要在兩方面推進：一是繼續(xù)改進風險過程模型來模擬巨災(zāi)損失或索賠；二是在產(chǎn)品定價中權(quán)衡基差風險、信用風險、道德風險、逆向選擇和外匯風險。未來開發(fā)更實用的不完全市場的保險金融定價模型還需要補充研究，考慮了市場中摩擦性的金融定價理論方面的研究推進會對之增加更多見解；同時非均衡定價范式的新金融學發(fā)展也將對進一步完善保險風險證券化定價模型產(chǎn)生積極影響。

三、保險風險證券化的發(fā)展前景

（一）保險風險證券化的未來取向

相對于數(shù)以萬億計的保險資產(chǎn)，現(xiàn)在保險風險證券化水平還較低、規(guī)模尚小，且市場發(fā)展很不平衡。產(chǎn)品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保險期貨和期權(quán)分別在1995年和2000年停止交易，但是巨災(zāi)債券自1997年以來持續(xù)發(fā)展，市場余額從7.83億美元增加到2003年的43.36億美元，成為風險證券化最有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品。標的風險方面，最初證券化用于巨災(zāi)保險市場，且迄今為止大部分都與巨災(zāi)風險有關(guān)，但是證券化保險風險的內(nèi)容正在擴大。

理論上，保險風險證券化并不僅限于自然巨災(zāi)，只是關(guān)于保險和再保險風險、資本充足率和風險融資的討論通常集中于保險業(yè)巨災(zāi)相關(guān)負債的重大累積，巨災(zāi)風險承保能力的嚴重不足促使了這一領(lǐng)域的率先起步。從銀行資產(chǎn)證券化實踐來看，證券化潛力往往后者比前者更大，正如非保險證券化已經(jīng)集中于住房抵押貸款和汽車貸款等量多業(yè)務(wù)，未來保險風險證券化的焦點將不是變異巨大的巨災(zāi)風險，而是其他更為傳統(tǒng)的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域包括健康和意外保險、農(nóng)作物保險與壽險（含年金）。健康和意外保險由于數(shù)學基礎(chǔ)與財產(chǎn)保險有很大相似性，所以也可實行證券化。巨災(zāi)風險的特點與那些造成大面積農(nóng)作物損失的自然災(zāi)害十分相似，因而證券化也適用于農(nóng)業(yè)保險。最后，目前也出現(xiàn)了一些壽險風險證券化，壽險的期限相對較長，損失分布規(guī)律（生命表）也比較穩(wěn)定；財險多為短期業(yè)務(wù)，標的損失情況也花樣繁多，損失分布規(guī)律比較復雜難以建模和定價。所以壽險風險證券化潛力很大。

（二）保險風險證券化的潛在影響

金融市場風險管理功能的擴展和風險衍生工具推出后，“未來保險公司會不會消失”、“拋棄保險”等類似觀點流行頗廣，這也就是證券化導致保險業(yè)所謂的“脫媒”問題。根據(jù)金融中介理論，金融中介在可以預(yù)見的時間尺度中不會消失，而是與金融市場共存，金融產(chǎn)品在中介和市場之間不斷交替發(fā)展，成為“金融創(chuàng)新螺旋”的一部分，推動整個金融體系朝著一個具有充分效率的理想目標演進。據(jù)此，傳統(tǒng)保險和再保險與證券化產(chǎn)品是竟合關(guān)系，公司風險直接證券化將不多見，仍然依托保險公司中介實現(xiàn)風險證券化。當前巨災(zāi)保險衍生工具尚未成熟，短期內(nèi)根本不可能取代傳統(tǒng)保險產(chǎn)品；即使巨災(zāi)債券頗為盛行，但再保險仍然是最主要的風險分散機制，證券化的作用很小，且交易大多是再保險性質(zhì)，作為傳統(tǒng)再保險的另類途徑或補充。當然，原則上并沒有任何因素限制非金融公司及其自保公司將其風險直接證券化，但在迄今公布的交易中，只有兩起是由非保險公司發(fā)行的。所以，保險公司不會消失，但存在形式一定會發(fā)生變化。根據(jù)銀行業(yè)經(jīng)驗，保險公司完全可以通過產(chǎn)品和組織創(chuàng)新參與到證券化過程中，現(xiàn)在屬于ART的保險風險證券化未來將變成“傳統(tǒng)”保險形式。

四、保險風險證券化對于我國保險業(yè)的啟示

保險風險證券化由于具有巨大潛力和社會經(jīng)濟正外部性特征，不光發(fā)達國家，廣大發(fā)展中國家和地區(qū)也開始重視這方面的理論研究和實際應(yīng)用，出現(xiàn)了許多新興市場案例。就巨災(zāi)風險方面，土耳其實施了地震保險證券化計劃；我國臺灣地區(qū)在2003年8月發(fā)行了1億美元的地震巨災(zāi)債券；拉美一些國家將證券化經(jīng)驗推廣到農(nóng)業(yè)保險中。我國是世界上自然災(zāi)害較嚴重的國家，也應(yīng)該以此為先導，逐步試行和推廣證券化方式來分散社會生活中廣泛存在的重大風險。但是，保險風險證券化是一國保險業(yè)以及金融業(yè)整體發(fā)達水平的體現(xiàn)，不應(yīng)脫離我國的現(xiàn)實條件，而要做好以下基礎(chǔ)性工作：

（一）整合保險公司的金融功能

從金融基本功能之一的風險管理角度來審視保險業(yè)在現(xiàn)代風險管理中的結(jié)構(gòu)變化和功能定位，有助于保險功能內(nèi)涵的深化，有助于保險公司正確地履行其職能。ART形式表現(xiàn)為保險業(yè)對曾經(jīng)幾乎是商業(yè)銀行和投行獨占的公司融資和資本構(gòu)成過程領(lǐng)域的一種“入侵”。對此，國外大型保險和再保險集團，為了加強在ART市場上的地位，紛紛自建或并購設(shè)立資本市場和資產(chǎn)管理等子公司，在新的機構(gòu)框架下為公司客戶提供綜合化、覆蓋整個生命周期的融資或轉(zhuǎn)移風險產(chǎn)品和解決方案。因此，我國保險公司也應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)重組，發(fā)展成為功能型金融集團，參與企業(yè)金融服務(wù)一體化進程，處理好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的平衡。

（二）改革保險教育和研究

風險可以被公共部門、保險公司以及通過金融市場而得以分擔，巨災(zāi)保險市場不存在說明了現(xiàn)有保險理論和實踐間存在的重大分歧。許多應(yīng)該被保險的重要風險沒有保險。而且，未來必定會遇到其他重大的新風險，也必須發(fā)展新的機制使之分散化。傳統(tǒng)保險理論不能保證合適的實體為合適的被保險人提供合適的保障合約。所以，保險理論必須能夠精確描述以發(fā)現(xiàn)社會需求和解決實際問題。保險學教科書必須加入金融資產(chǎn)定價理論，實質(zhì)性地擴充概率統(tǒng)計知識；保險研究人員必須經(jīng)常在一些新方向上探索。保險實踐應(yīng)該被調(diào)整到怎樣滿足風險被有效分散的現(xiàn)實期望。這樣通過逐步調(diào)整最終實現(xiàn)保險理論和實踐的協(xié)調(diào)。

（三）完善償付能力監(jiān)管

嚴格的監(jiān)管資本約束是保險風險證券化客觀條件之一。近年來，英國金監(jiān)局（FSA）正在將包括保險公司在內(nèi)的所有金融機構(gòu)，置于單一的、基于巴塞爾2號協(xié)議（BaselⅡ）的風險敏感制度下；歐盟也借鑒了BaselII，采用了“三支柱”監(jiān)管方法（最少資本要求、監(jiān)督檢查和市場約束），制定了SolvencyⅡ保險監(jiān)管計劃；國際保險監(jiān)督官協(xié)會（1AlS）為了早日建立像銀行業(yè)那樣國際范圍內(nèi)廣為接受的監(jiān)管協(xié)議，已制定并公布了《保險公司償付能力評估全球性框架》草案。對此，我國保險監(jiān)管部門應(yīng)該借鑒上述推薦協(xié)議，逐步建立和完善償付能力評價體系，并在監(jiān)管資本要求中反映證券化的風險減少利益。這樣既促進風險證券化創(chuàng)新，又為創(chuàng)新營造寬松的監(jiān)管環(huán)境。

篇3

關(guān)鍵詞 金融學科建設(shè)；金融資源意識；金融功能；金融可持續(xù)發(fā)展理論

中圖分類號F832 ［文獻標識碼］ A文章編號1673-0461（2011)02-0082-04

一、金融專業(yè)的教學改革研究及其存在的問題

20世紀90年代末，曾康霖（1998）就針對金融專業(yè)的學科建設(shè)和人才培養(yǎng)進行過較全面的論述。世紀之交，教育部設(shè)立了“面向21世紀金融學專業(yè)系列課程主要教學內(nèi)容改革研究與實踐”這一研究項目，項目（張亦春、蔣峰，2000，2001）比較了我國和西方在金融學高等教育方面存在的差距，在培養(yǎng)目標、專業(yè)課程設(shè)置、教學方法和教學手段等方面給出了概括性的設(shè)想[1]。以中央財經(jīng)大學、廈門大學、復旦大學和中國人民大學為成員學校的“21 世紀中國金融學專業(yè)教育教學改革與發(fā)展戰(zhàn)略研究”課題組，給出了我國金融專業(yè)發(fā)展的學科定位，制定了從本科到博士研究生的金融專業(yè)人才的培養(yǎng)模式（王廣謙、張亦春、姜波克、陳雨露，2005），項目更強調(diào)了素質(zhì)教育和教學質(zhì)量的提升[2]。

在西方，投資組合理論（Markowitz，1952），分離理論（Tobin，1958），資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（Sharpe， 1964; Lintner，1965; Mossin，1966），金融工程科學（John Fonnerty， 1988; Hayne Leland，1989），行為金融理論（Debondt and Thaler，1985；Statman，1995；Bernstein，1996；Shiller，2000）的不斷提出和擴展，使得我國學者開始更多的關(guān)注金融專業(yè)教學內(nèi)容的擴充、轉(zhuǎn)變，更多的考慮教學與實際的銜接，學科發(fā)展和國際的接軌。王廣謙（2001）[3]、張新（2003）[4]、封思賢（2005）[5]和張文穎（2006）等在各自的文獻中都特別強調(diào)了這一問題及其發(fā)展趨勢。另外，李芒環(huán)（2007）、佘德容等（2008）和梁玉等（2006）結(jié)合各自所處學校的特點，對金融專業(yè)的目標定位和課程設(shè)置等進行了整體性設(shè)計，提供了個案經(jīng)驗。張亦春、蔣峰（2001）[6]，何嵬（2009）專門針對金融專業(yè)和金融類課程的教學方法、教學手段進行了研究，給出了改進的思路、方法、經(jīng)驗，為金融教學改革的這一重要問題提供了一些借鑒手段。

我國現(xiàn)有針對金融專業(yè)的教學改革研究多是尋找差距，模仿和學習西方金融學的研究范式、學科體系和教學方法。然而對于作為發(fā)展中國家的我國來說，這并不完全符合金融發(fā)展規(guī)律，而且容易受制于人，甚至嚴重的會造成金融資源流失，金融喪失，危及我國的金融安全。黃達（2000）[7]、白欽先（2007）關(guān)于金融學科建設(shè)、中國經(jīng)濟學金融學理論與教育工作者的歷史任務(wù)等進行了思考與論述，他們的論述從思想方面提出了獨到觀點，這為我們提供了可資借鑒的研究視角。

二、國際金融危機的啟示與金融發(fā)展理論的視角

1. 對國際金融危機的思考

由美國次貸危機所引發(fā)的全球金融危機至今已兩年多時間，其造成的影響嚴重、持久和深遠。這場危機不僅給我國的經(jīng)濟發(fā)展帶來較大影響，更是給我國的金融從業(yè)者提出了挑戰(zhàn)和質(zhì)問：即金融的本質(zhì)是什么？怎樣認識金融的結(jié)構(gòu)、金融的功能和金融的發(fā)展？目前對于這些問題的回答多局限于技術(shù)的層面，且爭論頗多，莫衷一是。

要正確、準確地認識美國次貸危機的爆發(fā)，需要掌握和理解包括公司金融、金融工程等知識在內(nèi)的微觀金融體系；而要抓住危機爆發(fā)的根源和本質(zhì)，以及日后最大限度的防止金融危機的發(fā)生，又要求我們不能拘泥于微觀金融的觀察視角，要有金融資源的意識，大金融的意識和具備金融可持續(xù)發(fā)展的研究思路。

2. 金融可持續(xù)發(fā)展理論的研究視角

自20世紀70年代始，以Black-Scholes公式為代表的數(shù)理金融理論的創(chuàng)立，西方的金融專業(yè)逐步形成了以金融工程為代表的微觀金融的理論體系。金融學科逐漸數(shù)學化、模型化和微觀化，而且往往將金融專業(yè)設(shè)在管理類學科之下，這與我國傳統(tǒng)的以貨幣、銀行為代表的金融專業(yè)形成了較大反差。

與此同時經(jīng)濟金融學家（以我國學者白欽先（1998、2001）等為代表）提出了金融資源、金融安全與等基本概念，形成了金融可持續(xù)發(fā)展的理論框架。契合金融危機的爆發(fā)，我們可藉以對金融本質(zhì)進行更深化的認識。在金融可持續(xù)發(fā)展的研究視角下，我們能更清楚的知道，對各類金融資源的運用應(yīng)以金融功能的擴展和提升為基軸，以金融效率、金融安全的實現(xiàn)為歸宿，避免簡單的金融量性發(fā)展觀。如果我們從金融發(fā)展理論的演進歷程及其研究視角來審視國際金融危機背景下的金融（市場）發(fā)展，我們可能會發(fā)現(xiàn)我們對危機的理解及對金融學科教學改革的推進會更加具有指導和針對性。

三、從金融發(fā)展理論到金融可持續(xù)發(fā)展理論的框架形成

1. 金融發(fā)展理論的形成

金融發(fā)展問題的提出最早可追溯到Goldsmith（1969），其最早給出了金融發(fā)展的定義，即金融發(fā)展是指一國金融結(jié)構(gòu)的變化，并采用金融相關(guān)比率（FIR）對金融發(fā)展進行了量性描述。作為對Goldsmith金融發(fā)展觀念的深化，Shaw（1973）和Mckinnon（1973）分別提出了“金融抑制論”和“金融深化論”。由于兩個理論從不同角度論述了同一問題，故一般可簡稱為“金融深化論”。Mckinnon和Shaw所提出的“金融深化論”的理論背景是：他們發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家存在明顯的金融抑制現(xiàn)象，即政府過分干預(yù)金融市場，實行管制的金融政策，同時存在著較高的隱形或顯性的通貨膨脹，使得國內(nèi)金融市場（特別是資本市場）發(fā)生扭曲，致使利率、匯率不足以反映資本的稀缺程度。金融抑制在發(fā)展中國家的表現(xiàn)形式主要有：嚴格的利率管制、高額存款準備金、信貸配給、高估本幣匯率等。發(fā)展中國家要使其金融和經(jīng)濟不斷發(fā)展，就應(yīng)該放棄所奉行的金融抑制政策，實行金融深化改革。金融深化的政策措施包括六個方面：提高或放開利率、放寬對金融機構(gòu)的管制、建立與發(fā)展國內(nèi)統(tǒng)一的資本市場、抑制通貨膨脹、財政和外貿(mào)配套改革。

金融抑制和金融深化理論的提出，標志著金融發(fā)展理論的正式形成。但其在體系上比較粗糙，分析模型過于簡單，包括因素較少，不具有動態(tài)特征，很多觀點還停留在經(jīng)驗水平上，理論分析尚顯不足。更重要的是，根據(jù)Mckinnon和Shaw的理論框架，其認為金融部門并不創(chuàng)造財富，金融的發(fā)展也只能影響資本的形成，并不影響全要素生產(chǎn)力，這些也都較大地削弱了金融發(fā)展理論的解釋力度。

2. 20世紀90年代的金融發(fā)展理論

20世紀90年代以來，伴隨著金融自由化的進程，一些經(jīng)濟學家汲取了內(nèi)生增長理論的重要成果，在其金融發(fā)展理論模型中引入不確定性、信息不對稱、不完全競爭、外部性等因素，對金融發(fā)展理論進行了修正和發(fā)展。

（1）“金融供給論”和“金融需求論”。Patrick（1966）研究了金融深化對國民財富的構(gòu)成及使用的影響，并在此基礎(chǔ)上提出了貨幣供給帶動下的金融發(fā)展戰(zhàn)略。他強調(diào)，貧窮國家應(yīng)當采取金融優(yōu)先發(fā)展的貨幣供給帶動政策，在需求產(chǎn)生以前率先發(fā)展金融。這種戰(zhàn)略要求政府在短期無明顯效益的情況下，堅持對金融進行投資和重點發(fā)展（陳岱孫、厲以寧，1991）。1996年，帕特里克提出了金融發(fā)展中“供給導向法”和“需求導向法”之間的區(qū)別?！靶枨髮颉钡慕鹑诎l(fā)展是實際經(jīng)濟部門發(fā)展的結(jié)果，這意味著市場的拓展和產(chǎn)品的增長必須更有效地分散風險以及更好地控制交易成本，因此，金融發(fā)展在經(jīng)濟增長過程中起了一個更好地推動作用。此外，“供給導向”的金融發(fā)展先于對金融服務(wù)的需求，因而對經(jīng)濟增長有著自主的積極影響，對動員那些阻滯在傳統(tǒng)部門的資源，使之轉(zhuǎn)移到能夠促進經(jīng)濟增長的現(xiàn)代部門，并確保投資于最有活力的項目方面可以起到基礎(chǔ)性的作用。后者對早期的經(jīng)濟發(fā)展有著支配作用，一旦經(jīng)濟發(fā)展成熟，前者便發(fā)生作用。

（2）金融約束論。20世紀90年代中期以來，理論界在反思金融抑制、金融深化以及金融自由化的過程中認識到：對發(fā)展中經(jīng)濟或轉(zhuǎn)軌型經(jīng)濟而言，金融抑制將導致經(jīng)濟發(fā)展的停滯和落后。而推行金融自由化和金融深化，由于受到客觀條件的制約，不僅很難收到預(yù)期效果，甚至會導致金融動蕩，因此有必要尋找另外一條道路，這便是由Herman, Murdock and Stiglitz等人提出的金融約束理論。

金融約束論運用信息經(jīng)濟學理論，對發(fā)展中國家的金融市場和金融體系進行了研究。他們認為金融深化的假定前提為瓦爾拉斯均衡的市場條件，這在現(xiàn)實中難以成立。同時，即使現(xiàn)實中存在這些條件，由于普遍存在逆向選擇和道德風險以及行為等因素，這些因素會引起金融市場的失靈。金融約束論認為，金融市場失靈本質(zhì)上是信息失靈，它導致了金融市場交易制度難以有效運行，必須由政府供給有正式約束力的權(quán)威制度來保證市場制度的充分發(fā)揮。政府可通過金融約束政策為金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)造“租金機會”，并通過“租金效應(yīng)”和“激勵作用”有效解決信息不完全問題。也就是說，政府可以在一定的前提下（宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、可預(yù)測的低通貨膨脹率，正的實際利率），通過對存貸款利率加以控制、對市場準入及競爭加以限制以及對資產(chǎn)替代加以限制等措施，為金融和生產(chǎn)部門創(chuàng)造租金，并提高金融體系運行的效率。這一理論為發(fā)展中國家金融自由化過程中政府如何實施干預(yù)提供了理論依據(jù)和政策框架。

金融約束是發(fā)展中國家從金融抑制狀態(tài)走向金融自由化過程中的一個過渡性政策。它針對發(fā)展中國家在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中存在的信息不暢、金融監(jiān)管不力的缺陷，充分發(fā)揮政府在市場失靈情況下的作用。因而它并不是與金融深化完全對立的政策，而是對金融深化理論的豐富與發(fā)展。

（3）內(nèi)生金融發(fā)展理論。內(nèi)生金融理論把金融因素作為內(nèi)生增長理論模型的重要變量，研究金融在經(jīng)濟增長中的效用與作用機制。內(nèi)生金融理論認為，資金融通過程中的不確定性和信息不對稱等因素產(chǎn)生金融交易成本。隨著經(jīng)濟發(fā)展，這種交易成本對經(jīng)濟運行的影響越來越大。為了降低交易成本，經(jīng)濟發(fā)展到一定程度就會內(nèi)生地要求金融體系形成和發(fā)展。內(nèi)生金融發(fā)展理論從效用函數(shù)入手，建立各種具有微觀基礎(chǔ)的模型、引入了諸如不確定性（流動性沖擊、偏好沖擊）、不對稱信息（逆向選擇、道德風險）和監(jiān)督成本之類的與完全競爭相悖的因素，在比較研究的基礎(chǔ)上對金融機構(gòu)和金融市場的形成作了規(guī)范性解釋。

內(nèi)生金融發(fā)展理論既放棄了以發(fā)展中國家為研究對象的傳統(tǒng)，又堅持了從金融與經(jīng)濟關(guān)系角度來研究金融發(fā)展問題的立場，金融學家們試圖建立一個一般金融發(fā)展理論。它帶來了研究方法和研究思路的轉(zhuǎn)變，使有關(guān)金融發(fā)展的研究取得了長足進展，令金融發(fā)展理論在沉寂了20多年以后重返主流學術(shù)界。但是，他們有意無意地堅持了金融發(fā)展研究的機構(gòu)觀，即從現(xiàn)有的機構(gòu)出發(fā)來研究金融功能，導出其產(chǎn)生、發(fā)展和作用于經(jīng)濟的機制，依然具有一定局限性。[8][9]

3. 金融可持續(xù)發(fā)展理論

20世紀80年代以來，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)經(jīng)濟全球化、經(jīng)濟金融化和金融全球化的發(fā)展態(tài)勢，金融與經(jīng)濟越來越密不可分，金融越來越成為現(xiàn)代社會經(jīng)濟的核心性和主導性要素。這一切要求人們重新認識金融的本質(zhì)以及金融與經(jīng)濟的關(guān)系。有學者認識到金融發(fā)展的現(xiàn)實效應(yīng)與主流理論不符，提出了以金融資源論為基礎(chǔ)的金融可持續(xù)發(fā)展理論。金融可持續(xù)發(fā)展理論是面向21世紀新的金融發(fā)展觀，是可持續(xù)發(fā)展思想和金融理論的融合與升華，是對傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的揚棄與創(chuàng)新。

國內(nèi)學者對金融發(fā)展作了比較全面、深刻論述的代表人物是白欽先教授。在其《論金融可持續(xù)發(fā)展》（1998）中，白欽先教授首先提出了金融資源、金融安全與等基本概念，并提出了金融可持續(xù)發(fā)展的基本理論框架。發(fā)展金融理論認為，金融可持續(xù)發(fā)展是在遵循金融發(fā)展的內(nèi)在客觀規(guī)律和未來發(fā)展的前提下，建立和健全金融體制，發(fā)展和完善金融體制，提高和改善金融效率，合理有效地動員和配置金融資源，從而達到經(jīng)濟金融在長期內(nèi)的有效運行和健康發(fā)展。在其他文獻（白欽先等，2001）中，白欽先教授及其合作者以金融資源論為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟與金融的關(guān)系切入，從金融發(fā)展的一般性出發(fā)，對金融可持續(xù)發(fā)展理論作了更系統(tǒng)的闡述：金融可持續(xù)發(fā)展理論既不是孤立研究金融的發(fā)展和金融發(fā)展的一般規(guī)律，也不是孤立研究經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展的一般規(guī)律，而是在金融與經(jīng)濟的相互依賴、相互制約、相互影響，即在兩者彼此互動的意義上來研究金融與經(jīng)濟的發(fā)展。

在這一領(lǐng)域，白欽先教授一直關(guān)注并持續(xù)不斷地研究金融結(jié)構(gòu)和金融功能的演進和金融總體效應(yīng)（功能）兩個方面同時展開，針對西方學者只包含金融工具和金融機構(gòu)兩大要素的特指金融結(jié)構(gòu)理論，提出“金融相關(guān)要素的組成、相互關(guān)系及其量的比例”的一般金融結(jié)構(gòu)理論；針對戈德史密斯“金融結(jié)構(gòu)變遷即是金融發(fā)展”的量性發(fā)展觀，提出“金融結(jié)構(gòu)演進（質(zhì)性與量性發(fā)展相統(tǒng)一）即金融發(fā)展”及“金融功能演進（擴展與提升）即金融發(fā)展”的金融發(fā)展理論；并在發(fā)展金融學的整體框架內(nèi)，梳理整合了“發(fā)展金融學是以金融功能為研究金融與經(jīng)濟關(guān)系的聯(lián)結(jié)點，以金融功能的擴展與提升為其研究的基軸，而以金融效率為研究的歸宿”。[10]

四、金融可持續(xù)發(fā)展理論的內(nèi)涵

現(xiàn)代金融已成為包括宏觀金融與微觀金融、理論金融與實務(wù)金融、金融理論與政策、金融風險與金融危機、金融觀念與金融意識等眾多因素，并直接涉及經(jīng)濟與社會、財富與資源、實質(zhì)經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟及經(jīng)濟風險與經(jīng)濟危機等眾多因素的龐大的復雜巨系統(tǒng)。我們在研究金融，進行金融學科建設(shè)的時候需要始終具有這樣的大金融意識，始終將金融問題與金融的功能提升緊密聯(lián)系起來。

第一，強化金融資源意識，樹立金融與金融安全意識，實現(xiàn)金融的可持續(xù)發(fā)展。在經(jīng)濟金融化、金融全球化日益加深的情況下，發(fā)展中的經(jīng)濟體尤其需要有這樣一些意識，并形成相應(yīng)的對策措施。傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論對這些問題沒有給出直接回答。而金融發(fā)展首先也是一國的金融發(fā)展，在金融市場聯(lián)系日益緊密的今天，發(fā)展中經(jīng)濟體往往處于被動和被掠奪的地位，發(fā)展金融和金融發(fā)展，就必須給與它充分的重視和保護。

第二，對于我們國家這樣正處于發(fā)展成熟中的金融體系來說，仍應(yīng)進一步深化金融體制改革。在逐步推進金融領(lǐng)域市場化改革的同時，我們要形成適合我們自身發(fā)展狀況的合理的金融結(jié)構(gòu)，在某些市場化改革不利或行不通的行業(yè)與部門，我們?nèi)詰?yīng)充分發(fā)揮金融機構(gòu)的職能。金融傾斜并非是惟一正確的金融改革方向，其關(guān)鍵是要看改革能否充分的發(fā)揮出金融相應(yīng)的功能性作用，是否實現(xiàn)了經(jīng)濟金融協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展。金融體制改革應(yīng)鼓勵創(chuàng)新，鼓勵對外開放，但我們要有自己的時間表，要與健全國家的宏觀調(diào)控體系和完善金融的監(jiān)管體系同步。

第三，金融發(fā)展理論的研究范式需要適當轉(zhuǎn)變，凸顯人文價值觀的認同。包括金融發(fā)展理論在內(nèi)的現(xiàn)代金融學科體系和大多數(shù)經(jīng)濟類學科一樣，呈現(xiàn)出研究方法數(shù)學化、模型化的現(xiàn)象，這本無可厚非。但在金融這樣一個充滿風險因素的領(lǐng)域，在金融虛擬化程度不斷強化的時代，我們應(yīng)該，而且也不得不轉(zhuǎn)變我們認識、發(fā)展金融理論及其實踐的思路，重新審視金融的本來目的到底是什么？金融的人文價值觀又是什么？這對維持金融的可持續(xù)發(fā)展，對我們防止危機的發(fā)生都不無裨益。對我國這樣一個發(fā)展中的社會主義大國來講，在能夠與國內(nèi)外同行交流的基礎(chǔ)上，也應(yīng)發(fā)展起具有我們自身特色的金融發(fā)展理論的研究范式，這不是簡單的中國特色，而是金融發(fā)展理論的中國化。[11]

當代金融學繼續(xù)存在和發(fā)展的前提是貨幣非中性基礎(chǔ)上的金融非中性，將“可持續(xù)發(fā)展”的哲學理念引人金融學研究，拓寬了金融學的研究領(lǐng)域和研究思路；這一研究范式確立了金融學的最終研究目標，在最高層面上給出了我們進行金融學科建設(shè)和發(fā)展的金融發(fā)展觀；在方法論上，這一研究方法注重了理論實證與經(jīng)驗實證的有機結(jié)合，并突出了金融學的社會科學屬性，實現(xiàn)從貨幣分析到金融分析的真正變革。[12]

[參考文獻]

[1]張亦春，蔣 峰. 中外金融學高等教育的比較及啟示[J]. 高等教育研究，2000（5）：69-73.

[2] “21世紀中國金融學專業(yè)教育教學改革與發(fā)展戰(zhàn)略研究”課題組. 21世紀中國金融學專業(yè)教育教學改革與發(fā)展戰(zhàn)略研究[J]. 中國大學教學，2005（2）：6-18.

[3]王廣謙. 正確定位加速金融人才培養(yǎng)模式改革[J]. 中國高等教育，2001（22）：13-14.

[4]張 新. 中國金融學面臨的挑戰(zhàn)和發(fā)展前景[J]. 金融研究，2003（8）：36-44.

[5]封思賢. 從金融理論變遷看金融本科教學改革[J]. 金融教學與研究，2005（2）：38-41.

[6]張亦春，蔣 峰. 金融學專業(yè)教學方法和教學手段的改進研究[J].金融教學與研究，2001（3）：32-35.

[7]黃 達. 金融學學科建設(shè)若干問題[J]. 中央財經(jīng)大學學報，2000（9）：1-7.

[8]龔明華. 當代金融發(fā)展理論：研究及前沿[J]. 國際金融研究，2004（4）：4-11.

[9]劉 澄. 金融發(fā)展理論的發(fā)展演變簡評[J]. 當代財經(jīng)，2001（1）：35-39.

[10]白欽先. 金融結(jié)構(gòu)、金融功能演進和金融發(fā)展理論研究的歷程[J]. 經(jīng)濟評論，2005（3）：39-45.

篇4

1財務(wù)管理專業(yè)人才金融知識的市場需求分析

1.1應(yīng)用型財務(wù)管理的興起加強了財務(wù)管理專業(yè)的復合性

       近年來，隨著我國高等教育的結(jié)構(gòu)調(diào)整和人力資源市場結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化，我國已經(jīng)進入高等教育大眾化階段.大學本科教育已經(jīng)從傳統(tǒng)的“精英教育”轉(zhuǎn)化為“大眾教育趨向于“應(yīng)用型”教育。經(jīng)過應(yīng)用型本科教育的畢業(yè)生.具備相應(yīng)領(lǐng)域的綜合職業(yè)能力和全面素質(zhì).在基礎(chǔ)理論、專業(yè)理論知識和實踐技術(shù)能力等方面具有應(yīng)用和復合性.能夠更好地適應(yīng)社會的需要。

為此，許多本科院校的財務(wù)管理本科專業(yè)人才培養(yǎng)目標漸漸發(fā)生變化，不再是傳統(tǒng)的高級財務(wù)管理人才，而是定位于應(yīng)用型專門人才.即培養(yǎng)掌握財務(wù)管理基本知識，具有運用會計理論、財務(wù)管理理論、金融投資理論和知識進行理財?shù)葘I(yè)能力.能夠在企業(yè)、證券公司、銀行、政府機關(guān)以及社會中介機構(gòu)從事資金管理、財務(wù)分析、財務(wù)咨詢、證券投資、會計核算等工作的高素質(zhì)應(yīng)用型專門人才。這種轉(zhuǎn)變無疑加強了財務(wù)管理專業(yè)的復合性.對學科交叉尤其是金融理財?shù)牟糠痔岢隽烁咭?。所?財務(wù)管理專業(yè)的學生必須具備一定的金融知識才有可能成為適應(yīng)時展的應(yīng)用型財務(wù)管理人才。

1.2金融環(huán)境的變化對財務(wù)人員提出更高的要求

隨著我國經(jīng)濟體制的深入發(fā)展，金融市場不斷完善并逐漸成為各種財務(wù)活動賴以生存的基本環(huán)境。從事財務(wù)活動的財務(wù)管理人員，不可避免會參與其中。

首先，隨著世界經(jīng)濟的全球化發(fā)展.金融領(lǐng)域的跨國活動也在迅猛發(fā)展.金融的全球化促使資金在全世界范圍內(nèi)重新配置.既為發(fā)達國家的‘剩余”資金提供了更為廣闊的投資空間同時也為發(fā)展中國家?guī)砹烁嗟娜谫Y機會。各種金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新.境外投資機構(gòu)紛紛涌入.一方面為企業(yè)籌資、投資提供了更多的選擇.另一方面又使企業(yè)處于極大的金融風險中。這些對財務(wù)人員的理財觀念、風險意識、知識結(jié)構(gòu)和能力等方面提出了更高的要求。

其次，我國資本市場規(guī)模不斷壯大.有力地推動了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整.直接融資與間接融資實現(xiàn)了歷史性突破。但目前有效的資本約束還未形成.這就要求財務(wù)人員熟悉、掌握相關(guān)市場的法律法規(guī)要求和運作規(guī)律.并具有較強的發(fā)展適應(yīng)能力。

因此，市場對財務(wù)管理人員的要求進一步提高.不僅要求其掌握專業(yè)核心知識.具有綜合運用能力.而且還要了解金融市場、熟悉金融機構(gòu)、能夠理解我國金融機制及法規(guī)。要培養(yǎng)此類人才.在其系統(tǒng)的專業(yè)學習過程中.開設(shè)一定數(shù)量的金融類課程必不可少。

2財務(wù)管理專業(yè)金融課程體系的設(shè)置現(xiàn)狀

目前.我國高等院校財務(wù)管理本科專業(yè)所采用的課程體系框架多分為五個層次：公共課、專業(yè)基礎(chǔ)課、專業(yè)主干課、限制性選修課、任意選修課。作為第一個層次的公共課.即為通識教育課程.強調(diào)注重科學教育與人文教育的融合.奠定素質(zhì)教育的基礎(chǔ)。包括思想道德修養(yǎng)、大學英語、高等數(shù)學等通識課程。因其與專業(yè)性質(zhì)無關(guān).故不必開設(shè)金融課程。后四層都屬于專業(yè)教育課程.不同層次中金融類課程的設(shè)置也有所不同。

2.1專業(yè)基礎(chǔ)課中，幾乎沒有金融類課程

開設(shè)專業(yè)基礎(chǔ)課程的目的是為學生專業(yè)課的學習打下堅實的基礎(chǔ)。如今.各高等院校普遍接受的財務(wù)管理專業(yè)基礎(chǔ)課程有：西方經(jīng)濟學、基礎(chǔ)會計學、統(tǒng)計學、管理學、經(jīng)濟法、甚至運籌學和管理信息系統(tǒng)等。這些課程的設(shè)置并無不妥.但對財務(wù)活動的生存環(huán)境——金融市場.及具有千絲萬縷聯(lián)系的各種金融機構(gòu)未作絲毫介紹.這顯現(xiàn)出專業(yè)基礎(chǔ)課的設(shè)置尚有欠缺之處.亟待進一步完善。

2.2專業(yè)主干課中金融類課程有所增加

專業(yè)主干課是構(gòu)成財務(wù)專才部分能力的核心課程.也是本專業(yè)區(qū)別于其他專業(yè)的重要標志.我國高等院校傳統(tǒng)選擇的為中級財務(wù)會計、投資學、高級財務(wù)管理、國際財務(wù)管理等課程。其中投資學為金融學課程.在財務(wù)活動的三個環(huán)節(jié)，即籌資、投資和分配業(yè)務(wù)中，投資是中心，投資的需求決定了籌資的規(guī)模.投資的預(yù)期收益構(gòu)成了籌資成本的約束條件。而投資的現(xiàn)實收益則成為財務(wù)分配的基礎(chǔ)。因此將其作為重點內(nèi)容設(shè)置為專業(yè)主干課。

隨著財務(wù)管理專業(yè)課程體系的發(fā)展，除了傳統(tǒng)開設(shè)的投資學課程外，各高校對專業(yè)主干課也進行了相應(yīng)的調(diào)整。如復旦大學的必修課增加了金融市場和金融計量分析；中國人民大學開設(shè)了貨幣銀行學和資本運營；東北財經(jīng)大學開設(shè)了金融學和公司理財?shù)?。這說明各高校都在不同程度上增加了財務(wù)管理專業(yè)主干課中的金融類課程數(shù)量。

2.3專業(yè)選修課中金融類課程隨不同院校的特點而變化

    專業(yè)限選課和專業(yè)任選課的課程設(shè)置，體現(xiàn)出各高校對本校財務(wù)管理專業(yè)的培養(yǎng)方向。所以，在不同的本科院校，選修課中金融類課程設(shè)置的多少和具體的開設(shè)種類都有所不同。如復旦大學在專業(yè)課程設(shè)置上，特別重視學生的金融基礎(chǔ)，金融學相關(guān)課程設(shè)置的非常細致，十二門的選修課中金融類課程如金融工程、期權(quán)與期貨、金融實務(wù)、保險學、中國金融市場等占了九個。而中國人民大學在重視核心專業(yè)課程的基礎(chǔ)上，更看重的是會計類專業(yè)課程，所以在其二十多門的選修課程中，金融類課程僅僅只有保險學、國際金融學、金融市場學、期貨貿(mào)易和證券投資學五門。其中證券投資學是必選課，是作為專業(yè)主干課中沒有開設(shè)投資學的必要補充。

綜上分析，在當今本科院校的財務(wù)管理專業(yè)課程體系中.金融類課程已占一席之地。但對比我國龐雜多樣的現(xiàn)實市場需求，金融類課程的設(shè)置在數(shù)量和種類上明顯不足，為能培養(yǎng)出真正滿足市場需要的財務(wù)管理人才，必須對財務(wù)管理專業(yè)的課程體系進行調(diào)整，對其中金融課程的設(shè)置進一步優(yōu)化。

3金融類課程在財務(wù)管理專業(yè)課程體系中的優(yōu)化設(shè)計

3.1增加專業(yè)基礎(chǔ)課中的初級金融課程

在西方經(jīng)濟學中，財務(wù)管理和金融學的關(guān)系非常密切，二者的英文都是與資金運動有關(guān)的"Hmnce”一詞。在我國的現(xiàn)實生活中，兩個學科的交叉融合之處也越來越多。所以在財務(wù)管理專業(yè)基礎(chǔ)課中，應(yīng)至少開設(shè)一入門級金融課程，如《金融學一>或彳.貨幣銀行學這兩門課內(nèi)容相似只是角度不同，都是比較淺顯但較為全面的對金融學進行了介紹。通過這門課的學習，學生可以了解財務(wù)管理的對象——貨幣的產(chǎn)生發(fā)展、相關(guān)形態(tài)制度的演變；可以掌握財務(wù)分析中關(guān)鍵因素——利率其作用及運行機制；可以初步認識籌資或投資等財務(wù)活動所接觸到的各種金融機構(gòu)或金融市場。

如今，大多數(shù)高校都將這門課開設(shè)到專業(yè)主干課中。這實際上是混淆了金融學與財務(wù)管理專業(yè)其他核心主干課程的關(guān)系。二者不應(yīng)是并列而應(yīng)是前者為后者的學習進行鋪墊和打基礎(chǔ)。因此，應(yīng)將金融學調(diào)至專業(yè)基礎(chǔ)課程中。如果學校較為重視財務(wù)管理專業(yè)金融知識的培養(yǎng)，還可在專業(yè)基礎(chǔ)課中除金融學之，再加設(shè)一門金融課程，如金融市場學等。

3.2加強專業(yè)主干課中的金融實踐環(huán)節(jié)

市場迫切需求的應(yīng)用型財務(wù)管理人才，主要看重的是其靈活運用會計理論、財務(wù)管理理論、金融投資理論和知識

進行理財?shù)膶I(yè)能力。這些能力的形成不僅在于財務(wù)主干課程的理論學習，更在于實踐能力的培養(yǎng)?，F(xiàn)實生活的財務(wù)活動與金融工具、金融機構(gòu)，以及整個金融市場都有著密切聯(lián)系，因此，僅僅加大專業(yè)主干課中金融類課程的數(shù)量遠遠不夠，還應(yīng)加強培養(yǎng)財務(wù)管理和金融相互交融的實踐操作能力。

一般來說，盡可能將專業(yè)主干課中的金融類課程放在全真模擬實驗室中，通過采用模擬炒股實驗、上市公司融資實驗、項目投資決策實驗、甚至沙盤對抗實驗等設(shè)計性實驗方法，著重訓練學生在掌握財務(wù)會計基本技能的前提下，整理運用財務(wù)數(shù)據(jù)，設(shè)計分析模型的綜合能力。即便不具備全真模擬實驗室的高等院校，也可采用案例教學、課堂討論等基本方法，使參與其中的學生能夠更加直觀的掌握財務(wù)金融知識，為其今后的實踐操作奠定了基礎(chǔ)。

3.3設(shè)置專業(yè)選修課中金融類課程的學分下限

雖然在各高校財務(wù)管理專業(yè)課程體系的選修課中，都開設(shè)了金融類課程。這些課程表面上依賴于學生自己的興趣選擇，學校并無特別要求，但學校對該專業(yè)培養(yǎng)重點和方向的不同導向潛移默化影響著學生。如上海財經(jīng)大學財務(wù)管理專業(yè)，本身就隸屬于會計學院，該專業(yè)學生在專業(yè)限選和任選課的選擇上，必然以財務(wù)會計有關(guān)課程為核心，多選擇公司治理、高級財務(wù)會計、企業(yè)價值評估等課程。這樣培養(yǎng)出來的財務(wù)管理人才，不能完全滿足我國金融環(huán)境的變化。

為了能夠培養(yǎng)出既能滿足金融市場需求.同時又能突顯學校自身特點的財務(wù)管理人才，可以在財務(wù)管理專業(yè)選修課，主要是專業(yè)限選課中設(shè)置金融類課程的學分下限。例如，若某學校財務(wù)管理專業(yè)限選課一共要求30學分，其中金融類課程不低于8學分。這樣，選修課中金融類課程的種類及數(shù)量多少，仍由學校根據(jù)自身對該專業(yè)人才培養(yǎng)的重點來設(shè)置，只是為了配合市場需要對學生所掌握的金融知識進一步提出了要求，而此要求還兼顧了學生個人的興趣偏好。

篇5

這個人就是《量化投資的文藝復興之道――基于群體行為金融理論的量化投資思想和方法》的作者路陽，一個想法有別于常人的寬客（注：低調(diào)務(wù)實的量化投資者被圈內(nèi)人稱為“寬客”）。

他在這本書中強調(diào)，量化投資不管用多高科技的方法，首先要搞清楚的是研究的對象――由眾多參與者組成的市場。就像煉金的關(guān)鍵不是你用什么樣的咒語，什么樣的賢者之石，什么樣的工藝，首先要搞清楚的是你煉金的原料里有沒有“金”的元素成分，或者有什么其他貴金屬的成分。然后再去思考能用什么樣的方法去提煉。而現(xiàn)在很多量化投資研究者就像煉金術(shù)士一樣本末倒置，他們以為掌握了某個數(shù)學方法或物理方法，就掌握了投資制勝的法寶。

不一樣的執(zhí)著

為了采訪路陽，記者在網(wǎng)上搜到了他這本著作的電子版，讀完第一章就感受到了他的與眾不同。

14年前，一個二本學校里的?？粕緛泶蛩銓W點編程將來找個IT民工的工作，卻因為在路邊看了一本關(guān)于索羅斯的書，路陽萌生了將計算機和金融結(jié)合起來，走計算機和金融復合發(fā)展的職業(yè)規(guī)劃，并將這個規(guī)劃從那時到現(xiàn)在一直堅持了14年。

14年間，他從曲阜師范大學印刷工程專業(yè)的?？粕?，通過“專升本”成為計算機專業(yè)本科生，后來又考取了北京航空航天大學金融工程研究生，畢業(yè)后到軟件公司做數(shù)據(jù)挖掘，然后到證券公司工作，在基金公司做數(shù)量研究員，并當上了基金經(jīng)理，后又轉(zhuǎn)投私募。

難怪推薦我采訪路陽的中國量化投資學會創(chuàng)始人王瑞軍先生說：“路陽是中國寬客精神的代表?！边@種執(zhí)著的韌勁兒不僅體現(xiàn)在他的職業(yè)發(fā)展道路上，更體現(xiàn)在他對打造一套穩(wěn)健盈利的量化投資交易系統(tǒng)的堅持上。

據(jù)路陽介紹，從2007年開始研究復制滬深300指數(shù)開始，他就開始琢磨做一套穩(wěn)健盈利的量化對沖系統(tǒng)，而這一堅持，到現(xiàn)在也有六七年的時間了。

在這六七年的時間里，他憑借出色的編程能力，用國際最頂尖的商務(wù)智能軟件SAS編寫了一整套包含擇時、行業(yè)配置、個股選擇、風險控制、風格管理、因子歸因分析、自動下單在內(nèi)的完整量化投資決策系統(tǒng)，并從2009年開始對這套系統(tǒng)進行反反復復的測試和修改。

“打造一套穩(wěn)健盈利的量化投資交易系統(tǒng)絕非一朝一夕的事情。我一直覺得自己像在發(fā)明設(shè)計一輛汽車，汽車在剛發(fā)明的時候，還不如馬車跑得快，不如馬車跑得遠，但是汽車跑過馬車是不可阻擋的歷史潮流?！甭逢柸缡钦f，“同樣，在絕對收益領(lǐng)域，量化投資比主觀投資更穩(wěn)健，更穩(wěn)定，也是不可阻擋的趨勢，這是由量化投資的基本原理和人性的弱點決定的?！?/p>

不一樣的理論

生活中的路陽為人有些靦腆，說話聲音不大，如果在與你聊天中接個電話，他都會有一臉愧疚，大概這是一些“技術(shù)男”的共性。不過，如果在和你談到群體行為金融理論時，路陽馬上就會變成另一個人――在Wind的講座上，他的思維清晰、言語流暢，面對臺下聽眾的問題會很快用通俗易懂的語言給出令人滿意的答案。

對他來說，群體行為金融理論這一概念是經(jīng)過自己多年來對量化投資的深入研究和對傳統(tǒng)理論的不斷反思才提出的，是經(jīng)得起實踐檢驗的，而且他深知，雖然堅持是一種巨大的力量，但是很多時候就怕堅持錯了方向。這也正是路陽不斷對量化投資的理論基礎(chǔ)進行反思并以煉金術(shù)士來警醒自己的原因。

這一理論也得到國際學術(shù)界的關(guān)注，2013年美國行為金融與經(jīng)濟學會邀請路陽參加在芝加哥舉行的“第五屆行為金融與經(jīng)濟學年度會議”，并作關(guān)于群體行為金融理論與應(yīng)用的發(fā)言報告。

該會議是行為金融研究領(lǐng)域非常有影響力的學術(shù)會議，經(jīng)常有諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者參與。

在路陽的書中，他說這是一套可以獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的理論。當然，這只是戲言，但不可否認的是，這是一套可以登上大雅之堂的理論，是符合諾貝爾獎的科學思想的理論，甚至在該群體行為金融理論框架下，2013年同時獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的兩個學術(shù)冤家――有效市場理論的提出者法瑪和行為金融學派的代表人物席勒也變成了對立的統(tǒng)一。

群體行為金融理論在理論基礎(chǔ)上繼承了行為金融理論的市場觀，但更強調(diào)市場的群體行為特征。

它的資產(chǎn)定價模型以法國社會心理學家，群體心理學的創(chuàng)始人古斯塔夫?勒龐在《烏合之眾》一書中揭示的群體一般行為特征為理論基礎(chǔ)，強調(diào)群體的行為完全不同于個體的行為，個體都要受到群體的影響。

但是該理論并非直接對群體心理進行建模，而是認為人的群體心理會映射到資產(chǎn)價格上，對資產(chǎn)價格進行群體行為分析。而行業(yè)板塊、題材概念都是市場中常見的群體劃分維度。

路陽認為，群體行為金融理論絕不是一個學術(shù)象牙塔里的理論，而是對投資實務(wù)總結(jié)、升華的開放理論體系。巴菲特、索羅斯、西蒙斯都在利用群體心理獲利;基本面是群體博弈定價的想象基礎(chǔ);波浪理論只是群體心理周期的經(jīng)驗總結(jié);將個股置于其所處的群體中進行分析，更容易發(fā)現(xiàn)“異動”。

在路陽的量化投資理論體系中，除了群體行為金融理論之外，另一大理論基石就是統(tǒng)計學中的大數(shù)定律，他甚至提出是否利用了大數(shù)定律是區(qū)別量化投資與賭博的唯一標準。

路陽非常認同西蒙斯從數(shù)據(jù)出發(fā)而不是從模型出發(fā)的建模思路，而所有從數(shù)據(jù)出發(fā)的模型，本質(zhì)上都是在利用統(tǒng)計學中的大數(shù)定律。

不一樣的系統(tǒng)

可以說群體行為金融理論的提出，完全是來源于路陽的量化投資系統(tǒng)研發(fā)實踐，反過來也可以說，路陽的量化投資交易系統(tǒng)也是在群體行為金融理論思想的指導下完成的。也就是說整個系統(tǒng)就是一個知行合一的系統(tǒng)，是一套將群體行為科學理論與現(xiàn)代數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)融為一體的系統(tǒng)。

這個系統(tǒng)有這樣幾個非常顯著的特點。

首先，將風險管理放在第一位。路陽認為市場中唯一可以確定的就是充滿了不確定，所以系統(tǒng)對風險控制的設(shè)計不可謂不細致，包括多元化的“無影燈”阿爾法源，策略閉環(huán)認錯機制，基于大樣本數(shù)據(jù)的模型檢測，各種自適應(yīng)性設(shè)計等等。

其次，非常強調(diào)對資產(chǎn)定價因子的發(fā)現(xiàn)和度量。“我們的系統(tǒng)本質(zhì)上就是建立了一個有效的機制迅速的發(fā)現(xiàn)和評價當前市場狀態(tài)下有效因子，給有效因子更高的推薦權(quán)重，而不是我們強加給系統(tǒng)我們喜歡的因子?！甭逢栒f，他的思想就是要在這個兵無常勢、水無常形的市場里，以市場之心為心。當然，目前在市場上，并不是全都如路陽這樣，一些給系統(tǒng)加入自己看好的因子的“專家”們也大有人在，或許他們覺得用這個被自己看重的因子得出的結(jié)論更能彰顯自己在這一行業(yè)中的專業(yè)性吧。

在闡述對資產(chǎn)定價深刻理解的重要性的時候，路陽舉了一個有趣的例子：三個人坐電梯從一樓到十樓。一個原地跑步，一個做俯臥撐，一個用頭撞墻，他們都到了十樓。有人問他們是如何到十樓的？一個說是跑上來的，一個說是俯臥撐上來的，一個說是用頭撞墻上來的。當你對資產(chǎn)定價因子沒有深刻認識的時候，賺錢的時候，你可能并不知道你是如何賺到的;同樣虧錢的時候，你也不會知道如何虧掉的，在牛市里人人都覺得自己是股神，而事實上你可能只是一個被隨機致富的幸運兒。

第三，就是利用大數(shù)定律，通過多品種的，短周期的交易，使通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計挖掘發(fā)現(xiàn)的規(guī)律能夠很好的釋放出來。所以路陽的這套群體行為金融量化投資交易系統(tǒng)的資金管理很大，甚至可以做到三五十億的規(guī)模，換手率也比較高。

最后，系統(tǒng)的設(shè)計遵循簡單、直接、有效的原則。只有簡單直接的系統(tǒng)才有更好的執(zhí)行力?！白鲆惶兹詣拥牧炕顿Y系統(tǒng)并不難，難的是執(zhí)行?！弊鲞^多年量化投資系統(tǒng)測試的路陽深有感觸，“復雜的系統(tǒng)一旦遇到問題就很難找到問題出在哪里，所以很難執(zhí)行下去?！倍逢柕娜后w行為量化投資交易系統(tǒng)已經(jīng)達到一點鼠標，基本可以不管不問，讓其自動執(zhí)行的執(zhí)行力。

不一樣的理念

與路陽交流，并沒有出現(xiàn)我之前一直擔心的問題，他會不會說出一堆我這個文科生聽不懂的數(shù)學、物理方面的專業(yè)術(shù)語。相反，他一直在用非常淺顯的語言跟我表達他對量化投資的理解。

他說量化投資并不是什么神奇的武功，只是一種淡定的投資哲學。在他看來，這里的哲學并不是抽象、晦澀的哲學理論，而是《專業(yè)投機原理》作者、被《巴倫周刊》譽為“華爾街終結(jié)者”的維克托所說的“所謂‘哲學’，是你對于人生與世界深信不疑的一套特定見解”。

在路陽的量化投資哲學里并不追求各種內(nèi)功心法、各種招術(shù)，追求的是對市場群體行為的深刻理解，對資產(chǎn)定價的準確把握，對投資理念的系統(tǒng)化執(zhí)行力。與很多追求發(fā)現(xiàn)圣杯的寬客不同，在他看來，資產(chǎn)管理所管理的并不僅僅是資金，更是投資人的信譽度，在資產(chǎn)管理行業(yè)口碑就是圣杯。

如何獲取投資者的信任，路陽列舉了兩種方式，一種是通過用高深的數(shù)學模型，物理方法，別人聽不懂的術(shù)語，英文單詞，高智商，高學歷來包裝，營造出一種神秘感和專業(yè)性，以此獲取投資者的信任;另一種方式是做一套投資者都能看得懂的系統(tǒng)，將盈利的基本原理和風險點都能跟投資者溝通清楚。

路陽最推崇的海外基金公司并不是西蒙斯的文藝復興科技，而是由一群行為金融學者創(chuàng)建的LSV資產(chǎn)管理公司和由諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者法瑪?shù)膶W生創(chuàng)建的AQR資產(chǎn)管理公司。

這兩家資產(chǎn)管理公司有著共同點，即它們都是非常有學術(shù)底蘊的科研型資產(chǎn)管理公司，他們都使用相對透明的量化投資策略。今年前者的管理規(guī)模達到830億美元，后者的管理規(guī)模達到1050億美元，其客戶都是以大型機構(gòu)客戶為主。

目前，路陽的群體行為金融量化投資交易系統(tǒng)的定位是獲得年化收益率20%左右，最大回撤力爭控制在5%以內(nèi)，不管牛市熊市還是震蕩市都能穩(wěn)健盈利的系統(tǒng)。

但是穩(wěn)健和博取市場眼球往往是矛盾的，所以他希望通過群體行為金融理論的宣傳和品牌建設(shè)來破解這一矛盾，他說這好比兩條腿走路，只靠一條腿是走不遠的，只靠資金曲線是很脆弱、很偶然的，只靠品牌忽悠更不行，一定要把這兩點結(jié)合在一起。建立一套讓投資者能看得明白、聽得明白、用著放心的絕對收益量化資產(chǎn)管理系統(tǒng)。

不一樣的格局

“如果你只想制作幾只煙花爆竹，你沒有必要知道牛頓三大定律，除非你想造個火箭;如果你只想做個風箏，你沒有必要學習空氣動力學，除非你想造架飛機;如果你只想找只牛股，你不需要科學系統(tǒng)的理論，除非你想建立一套穩(wěn)健盈利的資產(chǎn)管理系統(tǒng)……”路陽是這樣闡述理論基礎(chǔ)建設(shè)的重要性的，從這一表述里我們看到他不一樣的格局。

篇6

【關(guān)鍵詞】股市板塊；關(guān)聯(lián)效應(yīng)；在險價值

一、引言

現(xiàn)資組合理論認為，一個資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風險主要與兩個因素相關(guān)，一是初始資源稟賦在各個資產(chǎn)上配置比例，即權(quán)重結(jié)構(gòu)；二是組合所包含的資產(chǎn)間的協(xié)方差。進一步，協(xié)方差可以分解成為兩個資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)與各自標準差的乘積（Harry Markowits，1952）。

此處，相關(guān)系數(shù)是兩個股票預(yù)期收益率的變動方向的測度，由于考察投資者只是單期的投資行為，因此，這里相關(guān)系數(shù)僅是一個靜態(tài)指標。投資者如果按照這個指標選擇股票構(gòu)造組合并對組合風險進行度量，顯然容易被誤導。因為市場中，股票的預(yù)期收益率是典型的時間序列現(xiàn)實，而且兩個隨機變量間的相關(guān)系數(shù)一定也是動態(tài)的（Ruey S.Tsay，2005）。即便是兩個時間序列之間同樣存在著靜態(tài)相關(guān)性（通常用常相關(guān)系數(shù)衡量）和動態(tài)相關(guān)系數(shù)。本文以股票市場中的房地產(chǎn)業(yè)板塊作為基礎(chǔ)，研究與其相近的其他3個產(chǎn)業(yè)板塊的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，旨在解決下面的問題：一是對中國股票市場上行業(yè)板塊的收益率時間序列的4個統(tǒng)計特征檢驗，目的是為下步使用統(tǒng)計工具所進行的環(huán)境識別問題；二是應(yīng)用DCC-MVGARCH模型對4個板塊指數(shù)收益的時間序列關(guān)聯(lián)效應(yīng)進行實證研究，將所得到的時變關(guān)聯(lián)系數(shù)重構(gòu)投資組合并對其進行VaR檢驗，從而為投資組合的重建提供一個新的理論詮釋；解析引起板塊間波動相關(guān)性改變的原因，因為波動的變化會影響到投資組合的風險，板塊間的相關(guān)性變化則會影響到避險策略。實證研究表明，用時變相關(guān)系數(shù)計算出的投資組合的VaR值，能更好地反映出板塊間的相關(guān)性質(zhì)對投資組合的影響，尤其在市場處于波動時期。

二、材料來源與各板塊時間序列的特征統(tǒng)計量值驗證

（一）材料來源及使用說明

本文選取我國股票市場上房地產(chǎn)板塊指數(shù)、建筑板塊指數(shù)、金融服務(wù)板塊指數(shù)和金屬非金屬板塊指數(shù)作為研究對象。截至2009年底，在A股市場上房地產(chǎn)板塊共有72家上市公司，建筑板塊共有41家上市公司，金融服務(wù)板塊共有29家上市公司，金屬非金屬板塊共有101家上市公司。據(jù)統(tǒng)計，與房地產(chǎn)板塊關(guān)聯(lián)的行業(yè)板塊有數(shù)十個之多，之所以選擇這三個板塊，理由如下：在實物經(jīng)濟中，建筑業(yè)是從房地產(chǎn)業(yè)深化分工的產(chǎn)物；金融服務(wù)業(yè)板塊主要以商業(yè)銀行構(gòu)成，與房地產(chǎn)業(yè)的密切關(guān)聯(lián)是因為房地產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型的產(chǎn)業(yè)屬性使然；金屬非金屬業(yè)（如鋼材、裝飾材料等）位居房地產(chǎn)業(yè)的上游，為其提供原材料服務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然受到該行業(yè)的影響。本文數(shù)據(jù)來源為Wind金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)區(qū)間為Wind金融數(shù)據(jù)庫開始設(shè)立該行業(yè)指數(shù)的時間2001年4月2日至2009年12月28日，所用統(tǒng)計軟件為EViews 5.0和Matlab 6.5。如前所述，一般用收益率的標準差來衡量金融資產(chǎn)的波動性，而不是用價格的標準差，因此有必要把股票價格指數(shù)序列變換為收益率序列①，定義股票價格指數(shù)的日收益率為相鄰兩天股價指數(shù)對數(shù)的一階差分，即：

其中：為第t日的收益率，為第t日的股價指數(shù)，為第t-1日的股價指數(shù)。

（二）時間序列的基本統(tǒng)計特征檢驗

1．序列的正態(tài)分布檢驗

在金融理論研究中，常常假設(shè)收益率序列服從正態(tài)分布，但實際上大多數(shù)金融收益率序列是服從非正態(tài)分布的。正態(tài)分布的偏度應(yīng)該是0，峰度應(yīng)該是3，而從圖中我們可以看出，房地產(chǎn)指數(shù)和金融服務(wù)指數(shù)的日收益率序列的偏度值為正數(shù)②，表明這兩個時間序列是右偏的；建筑指數(shù)和金屬非金屬指數(shù)的日收益率序列的偏度值為負數(shù)，表明這兩個時間序列是左偏的。四個時間序列的峰度值均大于3，表明分布的凸起程度大于正態(tài)分布。這種“尖峰厚尾”的特性是大多數(shù)金融時間序列所擁有的。四個時間序列的Jarque-Bera值都很大，P值都為0，從而拒絕了序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)。另外，從四個時間序列的線性圖可以看出，收益率呈現(xiàn)出明顯的波動群聚效應(yīng)，即大的波動之后跟隨著較大的波動，小的波動之后跟隨著較小的波動。

2．時間序列的平穩(wěn)性檢驗

時間序列的平穩(wěn)性對于研究時間序列的統(tǒng)計特征極其重要，因此，我們對這四個收益率序列的平穩(wěn)性做單位根檢驗（單位根檢驗的原假設(shè)是：時間序列存在單位根），這里我們采用ADF檢驗（Augmented Dickey-Fuller檢驗）。檢驗結(jié)果如表1所示。

上個圖顯示了t統(tǒng)計量的單邊檢驗。在1%，5%和10%的顯著性水平下，由ADF計算出來的t值都顯著地小于各個顯著性水平對應(yīng)的t臨界值，P值為0，從而我們拒絕原假設(shè)，認為這四個時間序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

（三）時間序列的自相關(guān)性檢驗和ARCH效應(yīng)檢驗

在一些時間序列（特別是金融時間序列）中，我們常常會發(fā)現(xiàn)序列的前后觀測值之間存在著一定的相關(guān)性，例如消費價格指數(shù)（CPI）、就業(yè)率、生產(chǎn)函數(shù)中的產(chǎn)值等。產(chǎn)生自相關(guān)性的原因有很多，這里不打算展開討論。自相關(guān)性的存在使得OLS估計法不再有效，回歸得到的參數(shù)估計量的顯著性水平檢驗不再可信。因此，需要對時間序列的自相關(guān)性作檢驗，如果序列存在自相關(guān)性，就必須建立相應(yīng)的模型來消除這種自相關(guān)性。下面對這四個收益率序列作自相關(guān)性檢驗③。檢驗結(jié)果表明：四個收益率序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)在所有的滯后階數(shù)上都接近于0，且Q統(tǒng)計量不顯著，因此我們拒絕了序列自相關(guān)性的原假設(shè)，認為這四個收益率序列不存在自相關(guān)性。進一步地，為了驗證這四個收益率序列是否存在波動群聚性，對其進行ARCH效應(yīng)檢驗。首先對這四個收益率序列建立條件均值方程，從上面的討論中我們已經(jīng)得出這四個收益率序列不存在自相關(guān)性，因此均值方程可以設(shè)為：

緊接著用OLS法估計式（2.2），并對殘差分別用ARCH LM和殘差平方相關(guān)圖進行ARCH效應(yīng)檢驗，檢驗表明：四個收益率序列的ARCH LM檢驗中的F統(tǒng)計量和統(tǒng)計量的P值都為0，因此拒絕原假設(shè)，認為這四個收益率序列的殘差序列存在著ARCH效應(yīng)。再來看殘差平方相關(guān)圖的檢驗結(jié)果，對殘差平方作滯后36階的相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)在某些滯后階數(shù)上殘差平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)顯著地不為0，且Q統(tǒng)計量非常顯著，因此，拒絕原假設(shè)認為這四個收益率序列的殘差序列存在著ARCH效應(yīng)④。

三、時間序列動態(tài)相關(guān)性實證檢驗

首先，把前述四個收益率序列做零均值處理；進一步建立CCC-MVGARCH模型（建模由Matlab實現(xiàn)），把處理好的數(shù)據(jù)代入模型中，得到房地產(chǎn)業(yè)與其他三個行業(yè)的常相關(guān)系數(shù)如表2。

接著建立DCC-MVGARCH模型（建模由Matlab實現(xiàn)），得到房地產(chǎn)業(yè)與其他三個行業(yè)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)如表3。

從表3中我們可以看出，由DCC-MVGARCH模型計算出的房地產(chǎn)業(yè)與其他三個行業(yè)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值與由CCC-MVGARCH模型計算出的常相關(guān)系數(shù)非常相似，但動態(tài)相關(guān)系數(shù)的最大值和最小值與常相關(guān)系數(shù)就有很大的差別。例如，對于建筑業(yè)來說，其與房地產(chǎn)業(yè)的常相關(guān)系數(shù)為0.83137，而其動態(tài)相關(guān)系數(shù)的最大值為0.97474，最小值為0.44159。動態(tài)相關(guān)系數(shù)與常相關(guān)系數(shù)的這種差別可以從下圖中直觀地看出（圖1、2、3中曲線表示動態(tài)相關(guān)系數(shù)，直線表示常相關(guān)系數(shù)）。

下面對動態(tài)相關(guān)系數(shù)進行假設(shè)檢驗，原假設(shè)是：動態(tài)相關(guān)系數(shù)與常相關(guān)系數(shù)不存在顯著差異。檢驗結(jié)果如下（這里滯后階數(shù)取5，顯著性水平取0.01）：

從檢驗結(jié)果中我們可以看出，三個行業(yè)的P值都為0，在1%的顯著性水平下拒絕了相關(guān)系數(shù)為常數(shù)的原假設(shè)，說明房地產(chǎn)業(yè)收益率的波動與其他三個行業(yè)收益率的波動之間存在著顯著的動態(tài)相關(guān)性。以房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)為例，它們在一些時段的相關(guān)性很高，而在另一些時段相關(guān)性卻很低。從圖3.3中我們可以看出，在大約第1039個數(shù)據(jù)（對應(yīng)的時間是2005年7月21日）之前，動態(tài)相關(guān)系數(shù)在絕大部分時間內(nèi)大于常相關(guān)系數(shù)，而在此之后情況則相反。特別是在第1600個數(shù)據(jù)前后的區(qū)域，動態(tài)相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)急速下降的趨勢。對于動態(tài)相關(guān)系數(shù)走勢的這種變化，我們的解釋是：現(xiàn)實經(jīng)濟中，建筑業(yè)由房地產(chǎn)業(yè)衍生而來，兩者關(guān)系密切，房地產(chǎn)業(yè)的興盛為建筑業(yè)的發(fā)展提供了良好的條件，而建筑業(yè)的發(fā)展則有力地保障了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。在2005年7月21日之前，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)始終維持在高位運行，說明兩者相關(guān)性強，符合行業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。2005年7月21日，中央人民銀行宣布人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的匯率機制，人民幣對美元的匯率當天就上升了2%。國際經(jīng)驗顯示，房地產(chǎn)業(yè)是本幣升值的最大受益者。受人民幣升值預(yù)期的影響，國內(nèi)外投資者紛紛瞄準中國的房地產(chǎn)市場，大批熱錢涌向這個市場，使得中國一線城市如北京、上海、廣州、深圳等地的房價節(jié)節(jié)攀升，均價的記錄不斷被刷新。房價的增幅逐漸偏離了經(jīng)濟運行的正常軌道，房地產(chǎn)業(yè)更多的是被投機的氛圍籠罩著。與此相對應(yīng)的是，股票市場上房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，雖然這一時期建筑板塊也出現(xiàn)了一定幅度的增長，但漲幅遠不及房地產(chǎn)板塊那么大，導致兩者的相關(guān)性減弱。此后的一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)板塊和建筑板塊的動態(tài)相關(guān)系數(shù)一直維持在相對低位運行。房價虛高對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了不利影響，為了防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫，國家于2007年多次采取加息和上調(diào)存款準備金率等手段緊縮信貸，借此調(diào)控樓市。宏觀調(diào)控終于在2007年第四季度收到成效。以房地產(chǎn)板塊的權(quán)重股招商地產(chǎn)（股票代碼：000024）為例，該股在2007年11月1日創(chuàng)下當年最高收盤價99.73元之后一路下跌，到2007年12月27日收盤價為59.2元，在短短41個交易日內(nèi)股價跌去了41%。而同期建筑板塊的權(quán)重股中鐵二局（股票代碼：600528）在2007年11月1日收盤價為31.45元，到2007年12月27日收盤價為24.23元，股價僅跌去23%。房地產(chǎn)板塊這種非理性的暴漲暴跌使得其與建筑板塊的動態(tài)相關(guān)性進一步減弱。

研究表明，金融市場間的波動相關(guān)性往往是時變的，一個市場由于受到政策、信息等因素的影響所產(chǎn)生的價格波動會傳遞至其他市場，從而引起市場間波動相關(guān)性的改變，這就是所謂的價格波動外溢現(xiàn)象。常相關(guān)系數(shù)的假定雖然能大大簡化多元GARCH模型，但它并不能很好地解釋這種價格波動外溢現(xiàn)象。因為它始終認為市場間的關(guān)聯(lián)性是恒定不變的，一個市場的價格波動只會對它本身的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而不會改變它與其他市場的相關(guān)性。相關(guān)性常常被應(yīng)用于投資組合的研究中。Markwitz的投資組合理論認為，相關(guān)性是評價投資組合非系統(tǒng)性風險的主要依據(jù)之一，從某種意義上說，資產(chǎn)間的相關(guān)性越大，投資組合的風險就越高；反之亦然。在金融研究中人們常常使用VaR來測度投資組合的風險，下面通過計算一個投資組合的VaR來比較常相關(guān)系數(shù)和動態(tài)相關(guān)系數(shù)的區(qū)別。

考慮由房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的收益率序列所構(gòu)成的一個投資組合。這里假設(shè)VaR服從均值為0的正態(tài)分布，置信度為95%。用常相關(guān)系數(shù)計算的VaR公式為：

其中：k為置信度對應(yīng)的標準差倍數(shù)（相對于95%的置信水平，k的值約為1.65），和分別為建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資比重（我們假設(shè)在這兩種資產(chǎn)上的投資比重是相等的，即==50%），和分別為建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)收益率序列的條件方差，為兩種資產(chǎn)間的常相關(guān)系數(shù)。把換成，就得到用動態(tài)相關(guān)系數(shù)計算的VaR公式：

把之前算得的常相關(guān)系數(shù)和動態(tài)相關(guān)系數(shù)代入到式（3.1）和式（3.2），便得到相應(yīng)的VaR值。我們把兩個VaR值在同一坐標系中表示出來，如下圖所示（圖中點線代表CCC-VaR，實線代表DCC-VaR）：

從上圖中我們可以看出，兩個VaR值總體來說差異不大，但結(jié)合圖3.4發(fā)現(xiàn)，常相關(guān)系數(shù)下的VaR值與動態(tài)相關(guān)系數(shù)下的VaR值還是有所不同的：在一些時段CCC-VaR略小于DCC-VaR，在另一些時段則相反，很少有兩個VaR值相等的情形出現(xiàn)。傳統(tǒng)上在計算投資組合VaR時一般采用常相關(guān)系數(shù)，而通過前面的論述我們知道，動態(tài)相關(guān)系數(shù)在刻畫資產(chǎn)相關(guān)性方面更具有優(yōu)勢，因此用動態(tài)相關(guān)系數(shù)代替常相關(guān)系數(shù)計算出的VaR值更貼近于實際投資組合的風險值，更符合經(jīng)濟運行的一般規(guī)律。

四、結(jié)語

板塊間的相關(guān)性變化會影響到投資者的避險策略，實證研究表明，用時變相關(guān)系數(shù)計算出的投資組合的VaR值，能更好地反映出板塊間的相關(guān)性質(zhì)對投資組合的影響，尤其在市場處于波動時期。

與以往的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)研究不同，本文主要借助多元GARCH模型來研究股票市場上行業(yè)板塊間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，旨在通過研究虛擬經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性以映射現(xiàn)實經(jīng)濟的規(guī)律性，為在資本市場上投資構(gòu)造有效投資組合提供決策依據(jù)的同時，也可為現(xiàn)實經(jīng)濟中加深理解相關(guān)產(chǎn)業(yè)間的動態(tài)規(guī)律，制定合適的產(chǎn)業(yè)政策以引導產(chǎn)業(yè)群的健康持續(xù)發(fā)展提供一些參考。

毋庸質(zhì)疑，一種研究方法的使用甚至創(chuàng)新，不可能解決全部問題。比如，現(xiàn)實中構(gòu)建投資組合時，更多的是從各個行業(yè)板塊中選擇股票進行組合，而不是對板塊指數(shù)進行組合。個股股價相對于板塊指數(shù)而言波動更大，因此，用個股構(gòu)建的投資組合的避險效果比用板塊指數(shù)構(gòu)建的投資組合的避險效果更明顯。在這種情況下，更要考慮個股間相關(guān)關(guān)系隨時間變化的特征。若忽視股價波動外溢效應(yīng)，則會使計算出來的投資組合的VaR與實際中的VaR相背離，導致投資決策發(fā)生失誤。由于篇幅所限，諸如此類問題不可能一一而足。

注釋：

①一般認為,收益率通常被認為是由一個具有常數(shù)有限無條件均值和方差的平穩(wěn)隨機過程產(chǎn)生的，有限方差意味著波動性會趨于一個常數(shù)均值；而價格滿足隨機游走性質(zhì)，其方差是無限的，這就決定了用價格的標準差來衡量波動性往往不大合適。

②限于篇幅此處略去4個指數(shù)收益率時間序列的分布圖和與其對應(yīng)的參數(shù)表。

③由于篇幅所限，此處省去自相關(guān)檢驗結(jié)果圖。

④此處省略ARCH和殘差檢驗結(jié)果圖。

參考文獻

[1]王飛,黃滿盈.房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展促進作用的實證分析[J].經(jīng)濟學動態(tài),2005(7):45-48.

[2]劉水杏.房地產(chǎn)業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度的國際比較[J].財貿(mào)研究,2004(4):81-87.

[3]楊朝軍,廖士光,孫潔.房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的國際經(jīng)驗及啟示[J].統(tǒng)計研究,2006(9):1.

[4]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模[M].北京:清華大學出版社,2006,1:171-184.

[5]童恒慶.理論計量經(jīng)濟學[M].北京:科學出版社,2005,9:599-606.

[6]特倫斯?C?米爾斯,俞卓菁.金融時間序列的經(jīng)濟計量學模型[M].北京:經(jīng)濟科學出版社(第2版),2002,7:141-155.

[7]潘紅宇.時間序列分析[M].北京:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社,2005:41-48.

[8]李亞靜,朱宏泉,彭育威.基于GARCH模型族的中國股市波動性預(yù)測[J].數(shù)學的實踐與認識,2003,33(11):65-71.

[9]丁華.股價指數(shù)波動中的ARCH現(xiàn)象[J].數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究,1999(9).

[10]張世英,柯珂.ARCH模型體系[J].系統(tǒng)工程學報,2002,17(3).

[11]鄭周.基于不同分布假設(shè)GARCH模型對上證指數(shù)波動性預(yù)測能力的比較研究[J].價值工程,2004(3):70-72.

[12]王麗安.中國股票市場波動性風險及成因分析[J].華南金融研究.

[13]樊智,張世英.多元GARCH建模及其在中國股市分析中的應(yīng)用[J].管理科學學報,2003(4):

68-73.

[14]劉國光,張兵.基于DCC多元GARCH模型的股票收益和交易量相關(guān)性分析[J].鹽城工學院學報,2005,18(3):19-22.

[15]朱宏泉.滬深股市收益率分布的時變性[J].數(shù)學的實踐與認識,2002,32(2):228.

作者簡介：

韓終雪，博士，深圳大學管理學院教授，主要研究方向：投融資理論與實踐。

篇7

關(guān)鍵詞:宏觀金融效率;微觀金融效率;實證研究

Abstract:For agricultural finance is the short plank of Chinese financial system.Efficiency is thekey problem of Chinese financial development,as a result,it grasps thehinge to discuss Chinese agricultural finance from the perspective of efficiency. Aiming at the interfluve between Macro-Financial Efficiency and Micro-Financial Efficiency,and based on the short plank of Chinese financial system,this paper try to answer the question “Is Macro-Financial Efficiency consistent with Micro-Financial Efficiency?”Firstly,the paper applies regressive analysis and Panel-Data model on divided economic zones to test the relationship between financial development and economic growth of Guangdong Agricultural Credit Society. The Empirical Research reveals that the outcomes of Panel-Data model are more notable than ones of regressive analysis,the financial development promotes the economic growth in Guangdong province. Secondly,the thesis compares Micro-Financial Efficiency of Guangdong Agricultural Credit Society with four state owned banks.We find thatMacro-Financial Efficiency doesn’t consistent with Micro-Financial Efficiency.

Key Words:macro-financial efficiency,micro-financial efficiency,empirical research

中圖分類號: F830文獻標識碼: A文章編號:1674-2265(2010)01-0074-06

一、引言

資源配置一直是經(jīng)濟學的核心范式。Koopmans(1957)將資源配置效率劃分為宏微觀兩個層次,其后在微觀層面取得較大的進展:Leibenstein(1966)的X效率理論、Charnes (1978)的DEA方法、Berger 等人(1994)將上述研究成果引入銀行效率研究;作為資源配置效率的一種特殊形式,以Fama(1965)的有效市場理論為代表的股票市場信息(資源)效率自成一體。相比之下,宏觀經(jīng)濟效率與宏觀金融效率離實際應(yīng)用均有一段距離。

盡管上世紀90年代金融發(fā)展理論的最新進展(Levine等,1997)強調(diào)金融功能觀(Merton,1995)、法律因素與金融與經(jīng)濟之間關(guān)系的實證研究,但僅以儲蓄――投資轉(zhuǎn)化率(SLR)等單指標代替宏觀金融效率。近年來,李廣眾和王美今(2003)、王志強和孫綱(2003)、沈軍(2006)等人對中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系進行了實證研究。沈軍(2006、2008)在金融發(fā)展理論的框架下,從系統(tǒng)與資源的雙重視角構(gòu)建了金融效率的理論與實證分析體系。

在微觀金融效率研究方面,Berger和Humphrey(1994)與Young(2001)等人通過研究證明,X效率是決定金融機構(gòu)經(jīng)營績效至關(guān)重要的因素。Rangan et al.(1988)運用DEA方法檢驗了215 家美國銀行的技術(shù)效率;Sathye(2003)對印度的銀行效率進行了實證研究。國內(nèi)學者(魏煜和王麗,2000;秦宛順和歐陽俊,2001;張健華,2003;王艷穎,2004;劉漢濤,2004;朱南等,2004;王聰?shù)?2007)借鑒國外研究的先進成果,運用DEA方法(及其改進)、Tobit回歸模型對中國銀行的效率及其影響因素進行了分析,得出了不少有價值的結(jié)論。雖然研究銀行效率的文獻較多,但由于投入――產(chǎn)出中采用的變量不同、采用的實證方法不同,使得現(xiàn)有的結(jié)論不能得出比較一致的觀點。為此,一些文獻在實證方法與投入-產(chǎn)出變量的選取上進行了有益的改進。在實證方法方面,平衡計分卡原理、二次相對評價與“超效率”模型以及標桿管理等原理與方法被用來彌補DEA方法本身的不足;在變量選取方面,不少文獻注重把握銀行與一般企業(yè)的區(qū)別。

盡管宏觀金融效率與微觀金融效率緊密相關(guān),但上述文獻梳理充分表明宏觀金融效率與微觀金融效率研究已出現(xiàn)分野。由此我們很容易提出這樣以下問題:宏觀金融效率與微觀金融效率的關(guān)系到底怎樣?宏觀金融效率與微觀金融效率一致嗎?中國金融體系的薄弱環(huán)節(jié)――農(nóng)村金融在該問題上更為突出嗎?

相對而言,單獨考察農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究成果還比較少。Glenn D. Westley(1997)對拉丁美洲國家農(nóng)村合作金融體系的政策與績效之間關(guān)系的研究,結(jié)論表明,信用合作社的績效主要依賴于債務(wù)人的還款激勵和影響信用合作社審貸能力的其他因素。Neil Esho(1999)以澳大利亞為例分析了合作金融機構(gòu)成本效率的決定因素,分析表明,債券類型、規(guī)模、期限、平均存款規(guī)模、利率差是相對成本效率的顯著的決定因素。Gunter Lang(1999)用基于面板數(shù)據(jù)的隨機前沿分析方法研究了德國合作銀行之間的并購效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn),被并購銀行的效率要低于相同規(guī)模銀行的平均水平,但接管銀行幾乎相當;不能證明并購有明顯的效率收益,但并購公司的差異將逐步縮小。

由于缺乏相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù),對農(nóng)村合作金融的實證研究文獻較少。徐笑波、鄭英陶等(1994)論述了中國農(nóng)村金融深化與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系,但基本上屬于定性描述,實證上也只是進行簡單的描述性統(tǒng)計,相似的研究有宋宏謀(2003)。張兵、朱建華等(2002),姚耀軍(2004)對我國農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行實證分析,結(jié)論大多支持中國農(nóng)村金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用。

農(nóng)業(yè)是整個國民經(jīng)濟的基礎(chǔ),農(nóng)村金融是中國金融體系的短板。針對宏觀金融效率與微觀金融效率研究出現(xiàn)的分野,聚集中國金融體系的短板,我們探求兩種效率之間的關(guān)聯(lián)。為此,本文從宏微觀金融效率兩個方面探討了廣東農(nóng)信社的金融發(fā)展。一方面,考察廣東農(nóng)信社金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系、檢驗廣東農(nóng)信社發(fā)展的規(guī)模和效率是否促進了廣東農(nóng)村經(jīng)濟的增長:其一,通過回歸分析檢驗廣東省農(nóng)信社作為一個整體對廣東農(nóng)村經(jīng)濟的可能存在的促進作用;其二,根據(jù)所得數(shù)據(jù),將農(nóng)信社所在地區(qū)分為發(fā)達地區(qū)、較發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū),運用Panel-Data模型分析農(nóng)信社對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的影響。另一方面,將廣東農(nóng)信社的微觀金融效率與四大國有銀行的微觀金融效率進行比較。在此基礎(chǔ)上,嘗試回答“宏觀金融效率是否與微觀金融效率一致”的問題,從而將金融效率研究拓展至新層面。本文最后提出了中國農(nóng)村金融發(fā)展走效率型發(fā)展之路的若干設(shè)想。

二、廣東省農(nóng)信社宏觀金融效率實證研究

廣東省農(nóng)信社金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系所代表的宏觀金融效率研究從兩方面展開:

第一,通過回歸分析檢驗廣東省農(nóng)信社作為一個整體對廣東農(nóng)村經(jīng)濟可能存在的促進作用;

第二,根據(jù)所得數(shù)據(jù),將農(nóng)信社所在地區(qū)分為發(fā)達地區(qū)、較發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū),運用Panel-Data模型分析農(nóng)信社對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的影響。

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本包括1993-2004年廣東全省農(nóng)信社以及廣州、東莞、中山、珠海、佛山、江門、汕頭、潮州等十八個城市農(nóng)村信用合作社。按照廣東省十八個市的農(nóng)信社相關(guān)數(shù)據(jù),我們根據(jù)當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平劃分為發(fā)達、較發(fā)達和欠發(fā)達等三個地區(qū),其中,發(fā)達地區(qū)包括廣州、佛山和東莞;較發(fā)達地區(qū)包括江門、茂名、惠州、汕頭、湛江、中山、珠海以及肇慶;欠發(fā)達地區(qū)則包括韶關(guān)、潮州、陽江、梅州、清遠、汕尾和河源。根據(jù)以下實證分析所選取的變量,本文數(shù)據(jù)主要來源于廣東省和相關(guān)城市農(nóng)村信用合作社資料中心、《中國統(tǒng)計年鑒》(2004光盤版)、《中國金融年鑒》、《中國農(nóng)村統(tǒng)計年鑒》(2004)、中宏數(shù)據(jù)庫(高教版)、中國經(jīng)濟信息網(wǎng)等。文中的計量分析均使用Eviews5.0。

(二)回歸分析

1. 變量選擇與定義。根據(jù)上述研究思路,本節(jié)實證分析的目的是要揭示農(nóng)村合作金融與農(nóng)村經(jīng)濟增長的關(guān)系。因此,我們將使用兩組指標,一組反映農(nóng)村合作金融發(fā)展狀況,另一組則反映農(nóng)村經(jīng)濟增長狀況。本節(jié)先以廣東全省數(shù)據(jù)作為一個整體進行分析,再通過地區(qū)的劃分進行panel-data模型分析。具體指標包括:

(1)合作金融發(fā)展規(guī)模指標。金融發(fā)展規(guī)模首先可以通過金融資產(chǎn)的絕對數(shù)量及其人均金融資產(chǎn)額來衡量,而基于一國國民財富擴展的金融發(fā)展規(guī)模則通常采用戈氏和麥氏兩種指標來進行衡量。Goldsmith(1969)提出金融相

關(guān)率(FIR)概念,其完整表達式為M2+L+S / GNP,其中M2 為貨幣存量,L為各類貸款,S為有價證券。麥氏指標則是指McKinnon(1973)在衡量一國金融發(fā)展水平時所使用的貨幣存量(M2)與國民生產(chǎn)總值的比。Levine 和Zervos (1998)認為,M2與GDP的比值即不能度量負債的來源,也不能度量金融系統(tǒng)的資源配置,經(jīng)濟增長主要依賴于金融部門的功能,進而他們認為銀行信用是度量金融發(fā)展的有用指標。Arestis、Demetriades 和 Lintel (2001)考慮了在不發(fā)達國家國內(nèi)信貸的作用,而設(shè)計了L/GDP這一指標。國內(nèi)學者(2002)、李廣眾、陳平(2002)以及史永東、武志等(2003)也利用該指標來進行相關(guān)研究工作。本文參考上述指標,得出了反映農(nóng)村合作金融發(fā)展規(guī)模的指標――農(nóng)村合作金融相關(guān)率,表示為RL/RGDP。其中,RL表示農(nóng)村合作金融的貸款余額,RGDP表示農(nóng)村GDP。該指標與經(jīng)濟增長在理論上是正向關(guān)系,即金融相關(guān)率越高,貸款規(guī)模越大,就可能更好地促進經(jīng)濟增長。具體計算時,RL為廣東省農(nóng)信社年度貸款總量,由于廣東省尚未開展農(nóng)村GDP的統(tǒng)計,本節(jié)以按行業(yè)增加值計算的廣東省農(nóng)業(yè)GDP來代替 。該指標簡記為RFIR。

(2)合作金融發(fā)展效率指標。結(jié)合王志強、孫剛(2003)的研究,本節(jié)中的金融發(fā)展效率是指農(nóng)村合作金融機構(gòu)將農(nóng)村存款轉(zhuǎn)化為農(nóng)村貸款支持農(nóng)村經(jīng)濟增長的效率,即存貸比(deposits-loans rate),該指標簡記為DLR。理論上分析,若金融發(fā)展效率越高,則意味著該指標越小,即存款轉(zhuǎn)化為貸款規(guī)模的比例越大,或是貸款增加幅度大于存款增加幅度,將更好促進農(nóng)村經(jīng)濟的增長。具體計算時,則為廣東省農(nóng)信社的年度存款與年度貸款的比值。

(3)農(nóng)村經(jīng)濟增長指標。在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究中一般是用GDP增長(Cheng,1999;Darrat,1999;Ram,1999)或用人均GDP的增長(Jung,1986;Denetruade and Hussein,1996;Odedokun,1996)來測量經(jīng)濟的增長,朱琴華(2001)提出了對我國進行農(nóng)村GDP核算的必要性與可行性。由于目前沒有廣東省農(nóng)村GDP的數(shù)據(jù),本節(jié)考慮以農(nóng)村人均純收入來作為農(nóng)村經(jīng)濟增長的指標,記為RINC。

2. 主要變量的統(tǒng)計特征。我們先對所選取的變量及相關(guān)數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析,從中可以得到一些直觀的結(jié)論。具體見圖1、2、3。

圖1體現(xiàn)了1993-2004年廣東省農(nóng)村居民人均純收入大幅度提高,農(nóng)村經(jīng)濟獲得迅速發(fā)展。圖2說明了1993年以來,盡管金融相關(guān)率指標有一定的波動,但整體上看廣東省農(nóng)信社貸款規(guī)模呈大幅上升之勢。其中,1995年該指標較低,為120%,而2002年的相關(guān)率指標高達195%。由圖3可知,在樣本期內(nèi)存貸比指標的值都大于1,而且呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢,這在一定程度上反映了廣東農(nóng)信社把從農(nóng)村地區(qū)吸納的存款轉(zhuǎn)化為貸款支持農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模在不斷提高。

為了減少數(shù)據(jù)變動幅度,我們對RFIR、DLR、RINC三個指標取自然對數(shù)值,分別記為LNRFIR、LNDLR、LNRINC。如圖4所示,圖中的三條折線分別反映了我國1993-2004年廣東省農(nóng)民人均純收入(LNRINC)與廣東省農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模(LNRFIR)、發(fā)展效率(LNDLR)之間的變化趨勢。從圖中可以看出,農(nóng)民人均收入與農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模、發(fā)展效率均為正相關(guān)關(guān)系,也驗證了上述的理論分析。

3. 變量之間的相關(guān)性分析。在進行回歸分析之前,我們還對變量進行相關(guān)性分析。通過簡單相關(guān)系數(shù)的計算,試圖反映出農(nóng)村經(jīng)濟增長與合作金融規(guī)模和效率之間的關(guān)系。具體結(jié)果見表1。

表1所顯示的系數(shù)符號與我們的預(yù)期是一致的,農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模與發(fā)展效率指標均與農(nóng)村經(jīng)濟增長指標呈現(xiàn)出正向關(guān)系。

4. 回歸結(jié)果及因果關(guān)系分析。

(1)回歸結(jié)果

回歸模型以LNRINC為被解釋變量,分別以LNRFIR和LNDLR為解釋變量,來反映農(nóng)村合作金融發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率與經(jīng)濟增長的關(guān)系。運用Eviews5.0軟件提供的普通最小二乘法(OLS)對以上變量進行擬合,得到主要結(jié)果綜述見表2。

表2說明了當解釋變量為農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模時,它與農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展呈顯著正相關(guān)關(guān)系,規(guī)模提高1%時,農(nóng)村經(jīng)濟增長也相應(yīng)提高1.18%;當解釋變量為農(nóng)信社效率,效率提高1%時,推動農(nóng)村經(jīng)濟增長0.91%,得出的結(jié)果與大多數(shù)學者的研究是一致的,即金融規(guī)模和金融效率促進了經(jīng)濟的增長,只不過我們這里特別分析了農(nóng)村合作金融與農(nóng)村經(jīng)濟增長。但二者之間是否存在因果關(guān)系,或者農(nóng)村經(jīng)濟的增長是否也促進了農(nóng)村合作金融規(guī)模和效率的提高呢,這一問題我們可以通過格蘭杰因果檢驗來進行分析。

(2)因果關(guān)系分析。根據(jù)格蘭杰因果檢驗的原理,我們分別對農(nóng)村金融發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率與農(nóng)村經(jīng)濟增長指標進行格蘭杰因果檢驗,檢驗結(jié)果見表3。

5. 簡要結(jié)論。通過回歸分析和格蘭杰因果關(guān)系檢驗可以得知,在樣本期內(nèi),農(nóng)村合作金融發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率是農(nóng)村經(jīng)濟增長的格蘭杰原因,即農(nóng)村合作金融發(fā)展較好地促進了農(nóng)村經(jīng)濟的增長。這說明了農(nóng)村信用社作為農(nóng)村合作金融的主體,是農(nóng)村信貸資金的主要來源,它對推進農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟的發(fā)展具有舉足輕重的作用。另一方面,實證分析也反映出農(nóng)村經(jīng)濟增長不是農(nóng)村合作金融規(guī)模擴大的格蘭杰原因,這也表明了農(nóng)村合作金融并沒有隨農(nóng)村經(jīng)濟增長而發(fā)生相應(yīng)的質(zhì)的變化,農(nóng)村合作金融的發(fā)展相對滯后于農(nóng)村經(jīng)濟的增長。

(三)Panel-data模型分析

前面我們以廣東全省作為一個整體來探討農(nóng)信社規(guī)模與效率對農(nóng)村經(jīng)濟增長的影響,那么,在廣東省經(jīng)濟發(fā)展水平不同的地區(qū),農(nóng)信社對當?shù)亟?jīng)濟的促進效應(yīng)是否與上述分析是一致呢?結(jié)合收集到的相關(guān)數(shù)據(jù),本小節(jié)把廣州、佛山、東莞等十八個城市分為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū),較發(fā)達地區(qū)與欠發(fā)達地區(qū),并運用Panel-data模型分析農(nóng)信社對不同經(jīng)濟發(fā)展水平地區(qū)的影響。

1. 數(shù)據(jù)處理。按照廣東省十八個市的農(nóng)信社相關(guān)數(shù)據(jù),我們根據(jù)當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平劃分為發(fā)達、較發(fā)達和欠發(fā)達等三個地區(qū)。同時,對農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展水平、農(nóng)信社規(guī)模以及農(nóng)信社效率等三個指標分別取其平均值來進行具體分析。

2. 確定模型形式。我們判斷是用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型來進行分析,這一過程主要利用Hausman檢驗來完成。

Hausman檢驗的原假設(shè)H0是:個體效應(yīng)與回歸元不相關(guān),即隨機效應(yīng)。選擇如下檢驗統(tǒng)計量:

其中, 和分別為固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)估計中的系數(shù)向量,而 和 分別為和的方差陣。

和、和可以有固定效應(yīng)估計和隨機效應(yīng)估計直接得到。同時,服從 分布。

根據(jù)固定效應(yīng)估計和隨機效應(yīng)估計結(jié)果,由(1)式計算可以得到LM=21.2148,而在95%的置信水平下的臨界值為5.99146。所以拒絕原假設(shè),與我們的預(yù)期是一致的,選擇固定效應(yīng)模型進行分析。

3. 固定效應(yīng)估計結(jié)果。運用Eviews軟件中panel-data模型中固定效應(yīng)分析方法,我們得出廣東省三個地區(qū)的經(jīng)濟增長水平與農(nóng)信社規(guī)模和效率的估計結(jié)果,詳見表6。

從上述結(jié)果,我們可以發(fā)現(xiàn)panel-data模型的分析要比回歸分析的結(jié)果來得更加顯著。與回歸分析結(jié)果相比,農(nóng)信社規(guī)模與效率對農(nóng)村經(jīng)濟有更加顯著的促進作用。一方面,可能是由于panel-data模型分析中的樣本容量增多,使得結(jié)果能較準確地反映現(xiàn)實;另一方面,我們還可以從截距項看出,發(fā)達地區(qū)的農(nóng)信社對當?shù)亟?jīng)濟有較大的促進作用,較發(fā)達地區(qū)的作用次之,欠發(fā)達地區(qū)的促進作用就相對小些,這一結(jié)論與我們的理論預(yù)期也是相符的。相對而言,隨著農(nóng)村改革進程的深入及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,農(nóng)村發(fā)達地區(qū)對資金有較大需求,其中不少來源于農(nóng)信社貸款,極大地促進當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。

三、廣東農(nóng)信社微觀金融效率分析

限于數(shù)據(jù)的可獲性,本文未嚴格區(qū)分微觀效率與績效兩概念。在衡量金融機構(gòu)經(jīng)營績效指標方面,國內(nèi)大多數(shù)學者運用總資產(chǎn)收益率(ROA,當年利潤與農(nóng)信社總資產(chǎn)的比值)和凈資產(chǎn)收益率(ROE,當年利潤與農(nóng)信社凈資產(chǎn)的比值)等財務(wù)指標來進行分析,也有一些研究同時采用上述兩個指標。結(jié)合筆者所采集的數(shù)據(jù),本文分別采用ROA和ROE指標來衡量廣東省農(nóng)信社微觀金融效率,并與四大國有銀行進行對比。

對原始變量進行描述性統(tǒng)計的具體結(jié)果詳見表7。由表7 可以清晰地看出,1993-2004年,廣東農(nóng)信社的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均值分別-0.002117、-0.160180,均為負值,這反映了樣本期內(nèi)廣東農(nóng)信社的整體績效較差。其中,總資產(chǎn)收益率的總體變化和波動幅度并不大,而凈資產(chǎn)收益率的變化相對比較大;其次,樣本期內(nèi)廣東農(nóng)信社總資產(chǎn)有了明顯增加,2004年的總資產(chǎn)約為1993年的6.6倍;再次,廣東農(nóng)信社的不良貸款規(guī)模也比較大,樣本期內(nèi)的不良貸款率平均值為36.85%,同時,最小值和最大值的差距也相當大。這也從一定側(cè)面反映了廣東農(nóng)信社的貸款投向不很理想,有相當一部分的貸款成為不良貸款。另外,從廣東農(nóng)信社的法律訴訟費用來看,樣本期內(nèi)的均值為1021.25萬元,從統(tǒng)計曲線看,1993到2002年呈直線上升之勢,2003年有所回落。這在一定程度上反映出隨著農(nóng)村經(jīng)濟的發(fā)展,農(nóng)信社相應(yīng)訴訟案件也在不斷增加。我們還選取了1997-2002年四大國有商業(yè)銀行的ROA和ROE指標與廣東省農(nóng)信社相應(yīng)指標對比,我們可以發(fā)現(xiàn)廣東農(nóng)信社的ROE指標明顯低于四大國有商業(yè)銀行,具體結(jié)果見表8。

四、相關(guān)結(jié)論與政策建議

(一)相關(guān)結(jié)論

本文以廣東省農(nóng)信社以及18個城市的農(nóng)信社為樣本,實證分析了農(nóng)村合作金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的相互關(guān)系,以及其微觀金融效率狀態(tài),分析結(jié)果基本上與我們的預(yù)期是一致的,當然也存在一些不足,實證支持還有待進一步完善。這有多方面的原因,包括變量的選擇、模型的設(shè)定以及數(shù)據(jù)的問題。限于篇幅,本文未對影響農(nóng)村合作金融效率的相關(guān)因素進行分析。

結(jié)合本文的實證分析,本文得到以下兩點主要結(jié)論:

1. 農(nóng)村合作金融發(fā)展具有較為顯著的經(jīng)濟增長效應(yīng),這一點在廣東省分地區(qū)的面板數(shù)據(jù)分析中表現(xiàn)的更為突出,這也從相當程度上說明廣東農(nóng)信社的宏觀金融效率較高,該結(jié)論與我們的理論預(yù)期相吻合。限于數(shù)據(jù)的可對比性,本文運用ROA和ROE指標為農(nóng)信社微觀金融效率的替代指標,并與四大國有銀行進行對比,結(jié)果表明農(nóng)信社微觀金融效率較低,該結(jié)論也與我們的理論預(yù)期相吻合。

2. 農(nóng)村金融是中國金融體系的短板,從效率角度探討農(nóng)村金融把握住了問題的關(guān)鍵。廣東農(nóng)信社的相關(guān)實證研究否定了“宏觀金融效率與微觀金融效率一致”的命題。

(二)政策建議

1. 中國農(nóng)村金融發(fā)展是一系統(tǒng)工程,從系統(tǒng)上重新構(gòu)建中國農(nóng)村金融體系將為全面提升中國金融效率進而促進中國農(nóng)村金融發(fā)展奠定基礎(chǔ)。白欽先(2004)提出,必須從戰(zhàn)略上、整體上、根本上中長期思考與解決中國農(nóng)村金融體制問題。所以必須對中國農(nóng)村金融體系進行戰(zhàn)略性重構(gòu)重組與重建,構(gòu)建以國有商業(yè)性金融(中國農(nóng)業(yè)銀行)和國有農(nóng)村合作金融(中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行)為主導與主體的,以商業(yè)性和政策性非銀行金融機構(gòu)為兩翼的(財產(chǎn)保險、人壽保險、醫(yī)療保險與社會保障保險、特別是農(nóng)業(yè)保險等)的,以兼具商業(yè)性與政策性雙重屬性的、地方性農(nóng)村合作金融(合作銀行和信用社)為龐大基礎(chǔ)的中國農(nóng)村金融新體制。

2. 盡管造成中國農(nóng)村金融困境有許多歷史性的原因,歸根結(jié)底,中國農(nóng)村合作金融發(fā)展中存在的問題其實可歸結(jié)于多目標錯位問題。在中國農(nóng)村金融改革與金融發(fā)展中,其多目標錯位,即效率(贏利性目標)只是其中一個重要因素,還有合作制目標(為社員服務(wù)的原則)、政策性目標(服務(wù)三農(nóng))、規(guī)模性目標等目標,將上述多目標由錯位到歸位,把效率放在重要位置,是解決中國農(nóng)村金融困境的必由之路。

3. 從理論上講,微觀金融效率是宏觀金融效率的基礎(chǔ),沒有微觀金融效率支持的宏觀金融效率是暫時的空中樓閣,如何通過提高微觀金融、進而帶動宏觀金融效率的提升是解決中國金融體系“木桶效應(yīng)”的關(guān)鍵之所在。

參考文獻:

[1]King,Robert G and Levine,Ross. 1993. Finance and Growth:Schumpeter Might Be Right[J] .Quarterly Journal of Economic . Vol.108:717-38.

[2]La Porta et al. 1998. Law and Finance[J] . Journal of Political Economy .Vol.106:1113-1155.

[3]巴曙松. 當前農(nóng)村信用聯(lián)社體制的缺陷及出路[J].中國農(nóng)村經(jīng)濟,2007,(8).

[4]白欽先. 中國農(nóng)村金融體制改革的戰(zhàn)略性重構(gòu)重組與重建[W].政府咨詢報告,2004.

[5]胡方勇. 完善我國農(nóng)村金融體系的經(jīng)濟學研究[J].金融發(fā)展研究,2009,(9).

[6]李廣眾、陳平.. 金融中介發(fā)展與經(jīng)濟增長:多變量VAR系統(tǒng)研究[J].管理世界,2002,(3).

[7]王志強、孫剛. 中國金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)、效率與經(jīng)濟增長經(jīng)驗分析[J] .管理世界,2003,(7).

[8]沈軍.金融體系效率的涵義、影響因素與提高途徑[J].金融發(fā)展研究,2009,(3).

篇8

關(guān)鍵詞： 動機和預(yù)期、參與、不確定性、投資秩序、演化

現(xiàn)有主流經(jīng)濟理論基本上把投資者動機和預(yù)期理解為投資者實現(xiàn)其效用最大化的計算過程，認為投資者能夠?qū)ψ约旱娘L險作出估算，并通過選擇不同金融產(chǎn)品來進行自身的風險管理，從而達到其風險與收益的最優(yōu)對應(yīng)。主流理論對于整個金融活動的解釋也是在這一基點上展開的。這一解釋把風險視為既定的、可計算的，投資者可以通過對風險的估算進行風險管理。可是，如果投資者實際上無法對風險作出估算，那么，又如何來理解投資者的動機和預(yù)期呢？在這樣一種無知（即無法計算風險）的狀態(tài)下，仍然以投資者的理性計算作為討論金融活動的出發(fā)點，將是缺乏理論解釋力的。

因此，需要重新理解投資者的動機和預(yù)期。我們認為，投資者的動機和預(yù)期表明投資者對于投資形成的參與，投資者的投資其實質(zhì)不在于對既定風險的一種應(yīng)對，而在于投資者通過其對金融產(chǎn)品的選擇而參與到風險形成過程中，通過參與風險形成的決定而實現(xiàn)其管理風險的目標。實際上，在這一過程中，投資者選擇金融產(chǎn)品所形成的儲蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權(quán)利，重要的也在于投資者保有參與風險形成的權(quán)利。無數(shù)投資者所形成的儲蓄－投資，構(gòu)成決定投資形成從而風險形成的權(quán)利結(jié)構(gòu)，這一權(quán)利結(jié)構(gòu)就是投資秩序。投資者通過儲蓄－投資實際上參與到?jīng)Q定風險形態(tài)的投資秩序的形成過程中，進而構(gòu)成了一個參與儲蓄－投資的無數(shù)投資者在其間互動的復雜系統(tǒng)。投資者是這個系統(tǒng)運轉(zhuǎn)的基本決定力量，投資者動機和預(yù)期決定著參與投資決策的各類投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計、金融機構(gòu)的風格，并最終決定著投資秩序的形成與演變。

通過投資者動機和預(yù)期，重要的是讀出投資者對于風險形成過程的參與，讀出投資者作為無數(shù)投資者中的一員對于投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來理解投資者的投資行為時，我們才能真正理解投資者在應(yīng)對自身風險時所作出的種種日常金融選擇。也就是說，從參與投資秩序形成的角度來理解投資者動機和預(yù)期，可以包容對投資者應(yīng)對自身風險的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應(yīng)對其風險的方面來理解其動機和預(yù)期，則只能觀察到機械的、被動的一面，進而不可避免地造成誤解。

一．若干前提性討論

1．風險與不確定性－－關(guān)于理性的不同理解

投資者的動機與預(yù)期的產(chǎn)生，毫無例外地是針對著未來可能發(fā)生的變化的，如果未來與現(xiàn)在沒有差異，就不需要有應(yīng)對的準備。因而，討論到投資者的動機與預(yù)期時，就不可避免地要討論涉及到未來變化的風險與不確定性這兩個概念。

現(xiàn)有主流理論集中于討論風險的管理。金融實務(wù)中的風險管理集中于可計量的風險，發(fā)展為一套技術(shù)高度復雜的金融工程，與此相對應(yīng)，圍繞風險概念所進行的理論討論也主要是技術(shù)層面上的，基本上不關(guān)注最終決定風險形成的秩序演化。這些討論雖然也關(guān)注風險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構(gòu)成對風險的決定關(guān)系。這一點可以說集中體現(xiàn)在學者們現(xiàn)在已不再對風險概念與不確定性概念的區(qū)分感興趣。在實際討論中，風險和不確定性這兩個概念很大程度上是被混用的。

如果僅僅從投資者選擇金融產(chǎn)品以應(yīng)對自身的風險來理解，而不是從互動的角度來理解，那么，原來不可確定的變動，就變?yōu)榭纱_定、可計算的波動了，這就是現(xiàn)有的風險的概念。這樣，就把決定投資收益的復雜關(guān)系，變?yōu)檩^為簡單的關(guān)系。由于不再討論由于行為主體的參與而構(gòu)成的復雜性，因此，也就不存在與風險相區(qū)別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對于風險的一種心理感受。

現(xiàn)有解釋個人儲蓄行為的理論可以說典型地體現(xiàn)了對于風險概念的技術(shù)性含義。在儲蓄生命周期理論（包括永久收入假說）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當期的收入，因為消費者將選擇一個合理的、穩(wěn)定的消費率，接近他預(yù)期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來調(diào)節(jié)當期收入與平均終生收入二者之間的波動，以達到效用最大化。依據(jù)儲蓄生命周期理論，個人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調(diào)節(jié)收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這里，關(guān)于投資者的理性假定是由均衡觀來具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現(xiàn)在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據(jù)自己的一生收入來安排自己的消費，儲蓄是投資者調(diào)節(jié)其收入波動、從而保證效用水平不會發(fā)生大的波動的手段。

盡管儲蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質(zhì)疑，也不斷地出現(xiàn)修正這一理論的理論模型，如預(yù)防性儲蓄理論提出個人無法確定其收入，儲蓄不能是對臨時收入（終生收入與當期收入之間的差）的調(diào)節(jié)，而直接的是對收入波動的調(diào)節(jié)，即預(yù)期收入上升時，會減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個人所不能確定的，而不是儲蓄生命周期理論中個人可確定自己的儲蓄額。不過，這些質(zhì)疑并沒有構(gòu)成對于儲蓄生命周期理論的替代，儲蓄生命周期理論的核心其實在于說明儲蓄對收入波動的應(yīng)對，這與預(yù)防性儲蓄理論所強調(diào)的對于收入不確定性的防范，實質(zhì)上是沒有根本區(qū)別的。預(yù)防性儲蓄理論只是把生命周期理論關(guān)于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅持個人對于收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個人對于自身面對的風險的可計算的理性。

現(xiàn)有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構(gòu)論理性主義之上的。建構(gòu)論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問題在于沒有對人的理性加以限制，認為通過人的理性計算，可以獲得關(guān)于有效配置資源從而型構(gòu)社會經(jīng)濟制度所需的全部信息，因而社會制度是設(shè)計的產(chǎn)物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風險形成的投資者之間的互動過程，即秩序形成過程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結(jié)果，而不是設(shè)計的結(jié)果。

建構(gòu)論理性主義不注重個體的差異， 并把復雜分解為簡單。"人的行為如同遵從一定運動數(shù)學定律的機械系統(tǒng)中的元素一樣，是規(guī)則的，可預(yù)見的。如果起始條件和環(huán)境是已知的、是可測量的，那么就可確信，環(huán)境之中的個體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（ 克勞斯.邁因策爾,第322頁 ）傳統(tǒng)的解釋框架實際上假定，投資者與其所面對的問題之間的關(guān)系是簡單的，投資者對于自身所面臨的不確定的應(yīng)對，并不會引起投資者置身其中的社會關(guān)系和外部環(huán)境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對著的世界與人自身，相互之間實際上是分離的、相互獨立的，這種分離決定著投資者所采取的行為，可以只是對他所面對的問題的一種應(yīng)對，而不會使他所面對的問題發(fā)生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動而影響和改變投資者所面對的外部環(huán)境。于是，復雜關(guān)系成為簡單的關(guān)系。

關(guān)鍵在于，投資者實際上無法在確定自己一生的效用從而收入與消費水平的基礎(chǔ)上，通過儲蓄來調(diào)節(jié)圍繞這一確定水平的波動，即進行風險管理。投資者之所以實際上無法對風險作出估算，最為根本的在于投資者所進行的風險管理本身是影響風險形成的要素，投資者通過風險管理實際上參與到其所面對的風險的形成和演變之中，因此，風險實際上是通過無數(shù)投資者之間互動而形成的，處于動態(tài)演變之中。

在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點的話，那么投資者的投資對于投資者的風險管理的意義，就需要從另一個角度來理解了 。投資者投資的有意義在于，投資者通過其投資，實際上是參與到金融系統(tǒng)從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統(tǒng)和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著風險的形成和風險的水平。因此，對于投資者的投資、投資者金融風險管理的討論，必須放到投資者與整個金融系統(tǒng)的互動中，才能夠說清楚。正是金融系統(tǒng)和金融秩序的不斷演變，導致并決定著個體所承受的風險。

風險是投資者所承受的投資收益的波動；而不確定性則是決定著風險形態(tài)及其水平的金融系統(tǒng)與金融秩序的不斷演變。當然，不確定性總是要通過個體所承受的風險表現(xiàn)出來，也就總是要由個體來承受，從這個意義上說，可以認為不存在風險與不確定性的區(qū)分。而且，對于個體來說，他只是認識到他自身所承受到的風險的影響，他并不需要從自身所承受的風險而意識到整個金融系統(tǒng)和金融秩序的變化。但是，風險與不確定性的區(qū)分是實質(zhì)上存在的。

簡單的、無差異的假定，是以存在著先定的效率標準為前提的?？墒?，實際上不同的投資者有著不同的意愿，帶著不同的目的進行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說，"經(jīng)濟，如果恰當?shù)乩斫獾脑?，既沒有目的(purpose)、 功能(function)，也沒有意圖(intent)。經(jīng)濟是被一個結(jié)構(gòu)、一組規(guī)則和制度規(guī)定的，這些規(guī)則和制度約束著人們在一個類似于游戲的互動的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan, 1991,第27-28頁）

既然經(jīng)濟在總體上是無目的的，由各投資者所參與的經(jīng)濟其走向也是不可確定的、非決定的，是創(chuàng)造的，那么，傳統(tǒng)儲蓄理論所描述的儲蓄對于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲蓄在這里所要體現(xiàn)的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會經(jīng)濟這個復雜系統(tǒng)，是投資者的理性所不能及的。這一系統(tǒng)的整體走向是隨時變化的，它必定隨這一系統(tǒng)中每一個體之間的互動而不斷形成，因而并不存在一個確定的可認知的情形。所以，人在社會中的生活，很大程度上并不是人自身應(yīng)對外部問題的理性計算過程，更大程度上是投資者們之間相互協(xié)調(diào)從而形成并不斷演化秩序的互動過程。這樣的過程構(gòu)成了一個復雜系統(tǒng)，在這個系統(tǒng)里，每個投資者的行為，實際上最終都將傳導到整個系統(tǒng)，并對原來的系統(tǒng)發(fā)生影響。在這里理性的計算是有限度的。理性，應(yīng)該被理解人將為維護自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計量基礎(chǔ)上對自身所面對的不確定的把握。"在古典政治經(jīng)濟學中采用'經(jīng)濟人假定'的目的，很大程度是為了比較不同社會經(jīng)濟制度的性質(zhì)，而不是為了'科學地'解釋（作出預(yù)測）各經(jīng)濟主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁）

投資者處于社會經(jīng)濟復雜系統(tǒng)之中，其目標和意愿是受到其所參與的系統(tǒng)中所有成員的互動的約束，這一系統(tǒng)及其成員互動所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現(xiàn)在他參與到這一系統(tǒng)中成員的互動中。

2．選擇與參與

這里所進行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問題而展開的。這樣的問題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開秩序問題的討論，秩序問題的討論與日常選擇問題是否能夠相容？如果能夠相容的話，又如何相融合？

新古典理論對于各類行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規(guī)則的既定為前提的，市場作為制度在其理論中是作為一個場所、一種機制而出現(xiàn)的，在市場這么一個既定的設(shè)置下，各類行為主體展開交易，行為主體的交易與市場這一制度設(shè)置本身的變化之間，并不發(fā)生關(guān)系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進被分離，另一方面對于個人的假定則變得機械、呆板。新古典經(jīng)濟學依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經(jīng)濟當事人不能自由地選擇目的，對他們來說，目的是以無差異曲線的形式'給定的'。"（米塞斯，前言）

當然，在經(jīng)濟理論史上，有許多的經(jīng)濟學家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來討論。古典政治經(jīng)濟學、奧地利學派經(jīng)濟學可以說是兩個最為重要的淵源，但這些理論資源在發(fā)展中往往被抽掉了其關(guān)注制度討論的一塊?？梢哉f，把日常經(jīng)濟選擇與制度選擇融合起來的討論，并沒有真正發(fā)展為成熟的框架體系。

在制度選擇的討論沒有獲得實質(zhì)性的情況下，布坎南的立憲經(jīng)濟學試圖專注于制度選擇層面的討論，希望通過這樣的努力使制度演變的研究得到一個深入的發(fā)展。布坎南把人的選擇分為三個層次，一是市場中的私人選擇，一是對于公共物品的選擇，這兩個選擇屬于執(zhí)行層面的選擇；還有一項是對于制度規(guī)則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區(qū)分了執(zhí)行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經(jīng)濟學聲稱專門研究對于制度這一立憲層面的選擇。

但這樣的努力似乎并沒有取得成功。立憲經(jīng)濟學在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒有更為深入的展開?？磥?，我們還得堅持，人的選擇只是可以從不同的角度來理解，并不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們在日常的選擇中，必定進行了對于制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發(fā)，決不能脫離日常選擇來討論制度選擇。如果說秩序不是刻意設(shè)計的結(jié)果，那么，它必定是在人們無意識的日常選擇中生成并演化的。實際上投資者在進行金融產(chǎn)品的選擇時，一般地也不會意識到他在參與著秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發(fā)，秩序的不可設(shè)計。

3．動機與群體

心理學關(guān)于人類動機的理論一般認為，行為的心理動力和方向的機制是由于存在著為滿足需求、緩解焦慮的內(nèi)部驅(qū)力（drive）， 這種來源于生物本能和后天習得的驅(qū)力，推動著人們從事各種行為。這些動機理論著重解釋了外顯行為與內(nèi)部需求之間的心理動力關(guān)系和心理過程。近年來有關(guān)認知（cognition） 研究的進展揭示了知覺、預(yù)期、歸因等心理過程在動機構(gòu)成中的重要作用，說明了動機結(jié)構(gòu)的復雜性，對我們理解人類選擇行為背后的心理機制很有助益。然而，當我們需要借助心理學有關(guān)動機的理論深入認識投資者動機的時候，上述理論的解釋力均顯不足。

從直觀上看，投資者的動機和預(yù)期源自人們滿足日常生活的需求、占有財富的需求、預(yù)防風險的需求等需求的推動，其特性與其他人類行為的基本動機，例如莫瑞提出的20種基本需求，佛洛姆提出的5種基本需求以及馬斯洛提出的具有層級特征的基本需求與元需求等心理學家提出的動機并無本質(zhì)區(qū)別。可是，當我們站在投資者參與投資秩序形成的視角時，使用現(xiàn)有的動機理論對投資者動機進行一般的描述和解釋就不能夠把握它的本質(zhì)特征，通過將投資者動機解析為生存性動機（例如用于日常生活必需物品的采買、未來生活的保障）、社會性動機（例如用于社會交往、實現(xiàn)社會責任的準備）、精神性動機（例如獲得成就感、社會地位象征）來認識投資者動機的特質(zhì)，就顯得停留在直觀的層面上。因此，我們需要進入經(jīng)濟心理學這一社會心理學的特殊分支的領(lǐng)域?qū)ν顿Y者動機作出新的角度的分析。

由于投資包含了與社會中他人聯(lián)系的內(nèi)容，心理學家和社會心理學家不會反對將投資者動機理解為具有某種社會屬性的動機。然而，僅僅將人與人的交往，特別是面對面（face-to-face）的、投資者可以直接感知的社會交往納入投資者動機研究的視角顯然是不夠的，因為這樣的視角忽視了投資者通過參與金融活動與社會上更多的人實際上構(gòu)成的間接交往（indirect communication）以及由這種間接交往而獲得的社會、經(jīng)濟、文化、心理資源。從投資者參與的視角來看，投資者動機不僅僅具有社會性動機（social motivation）成分，也具有社會（后）的動機（societed motivation）成分。前者是指應(yīng)對社會經(jīng)濟生活需求引發(fā)的投資動機，后者指投資者與整個社會的潛在聯(lián)系。這個字面上的分別似乎是極其微小的，但確是不可忽視的?？梢越梃b符號互動論（symbolic interactionism ）對投資者與投資秩序之間的互動作更進一步的理解。符號互動理論強調(diào)社會生活的相對開放性、社會結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性以及主觀解釋的重要性，將宏觀社會結(jié)構(gòu)和社會中的個體行為溝通起來，將社會結(jié)構(gòu)看作是許多的個人理解與行動的結(jié)果，將社會過程看作是主觀意義賦予客體并作出反應(yīng)的過程，它力圖通過對互動過程的分析來理解人類行為，從而了解社會因素如何影響個體，個體又如何作用于社會，以及這個相互決定的過程如何發(fā)生（井世潔，1998）。在符號互動論的奠基人米德（G. H. Mead）看來，社會不是"存在"的，而是隨著互動中的人們的行動不斷被創(chuàng)造和再創(chuàng)造出來的，是發(fā)生于互動中的個體之間的事件之流。

投資者通過在日常金融活動中對于金融產(chǎn)品和金融中介機構(gòu)的選擇，生成并演化著投資秩序，而日常金融活動反過來給予投資者的回饋不僅是各類看得見摸得著的金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)，而且是借助這些產(chǎn)品和機構(gòu)提供一系列可以滿足不同意愿和預(yù)期的選擇。這些選擇，將型塑出各類具有潛在參與需求的投資者，并由不同的初級需求聚集為各類參與投資秩序演變的投資者利益群體。正是這些群體重新構(gòu)成了整個投資者的分層結(jié)構(gòu)，并與其它角度的分層，例如，收入分層、職業(yè)分層、年齡分層、教育分層、地域分層等等相互影響，形成了新的、更為復雜的分層結(jié)構(gòu)。

由投資者的動機和預(yù)期而形成投資者群體的分類或分層 ，是一個不同于傳統(tǒng)社會經(jīng)濟政治變量區(qū)分的社會分類或分層，它更具有一種主動性、參與性的特征，是投資秩序與投資者行為形成互動而賦予人們新的身份及其分類或分層歸屬。它可能超越傳統(tǒng)社會類別（social category）或社會分層（social stratification）給與人們的基本定位，釋放出更多的由意愿彰顯的生命活力。由此，我們看到，不僅僅是投資秩序給投資者行為增加了新的意涵，投資者行為也給投資秩序增加了新的意涵，二者是相互證成的關(guān)系。

二．投資者群體及其在投資決策中的參與－－一個解釋框架

這里的討論將金融系統(tǒng)視為無數(shù)投資者參與并作出投資決策的復雜系統(tǒng)，要在這一系統(tǒng)內(nèi)考察投資者是如何參與投資決策的，投資決策賴于作出的投資秩序是如何形成并演變的，對投資秩序的研究又能夠給人們什么啟示？

之所以要局限在金融系統(tǒng)內(nèi)討論秩序的形成與演化，是因為金融系統(tǒng)是投資發(fā)生的地方，而只是由于投資，未來才與現(xiàn)在相區(qū)分，才會有不能確定的因素。米塞斯說過，"任何一個時點上的資本存量絕不是正確地預(yù)見了現(xiàn)在的情況下所應(yīng)有的那樣；這些對現(xiàn)在的預(yù)見是在過去的那樣一些時刻，在作出相關(guān)的投資決策之時，在現(xiàn)在還是未來時所作出的。因此，資本存量決沒有其'均衡的組合'，所以一般均衡模型不可能適用于有關(guān)資本的問題。"（米塞斯,2001,前言）可以說，要討論秩序的演化，就要與投資、金融、資本這些問題相聯(lián)系，要在動態(tài)過程中進行。

1．投資、投資者與投資決策過程

進行投資的投資者是形形的，各有其特定的目的和追求，但是，每個投資者的投資總是構(gòu)成了社會整個投資的一部分，代表著投資者對于投資決策形成的一種參與，不管投資者是否意識到這一點，事實總是如此。因而，投資是投資者參與投資決策的行為。

投資者面對的是一個無法完全計算風險的環(huán)境，投資者的投資其實不在于其表面上所被人看到的均衡收入與消費、管理風險的這些方面，而在于通過投資者的投資，投資者保有自己對社會投資決策的一種參與。所以，投資者進行投資，實質(zhì)在于保有其在投資決策中的一席之地，并通過投資中的選擇而提升其在投資決策中的影響力或是其對于投資決策的權(quán)利不發(fā)生變化。

當然，作出投資決策的投資者總是追求其具體的目的，這里的投資者在其作出投資決策時并不關(guān)心他的投資會對整個社會的投資形成發(fā)生什么影響，也不關(guān)心其投資對整個社會投資決策賴于作出的投資秩序起到了什么作用，這里的投資者只是關(guān)心其投資的回報。因此，我們實際上無法從投資者的日常選擇出發(fā)而直接地過渡到對于投資秩序的討論，但我們卻又必須透過投資者日常選擇而討論影響并決定著實際金融運行的力量。

這需要我們具體地討論進行投資的投資者在投資決策過程中的情形。要強調(diào)的是，這里關(guān)注的是過程，不關(guān)注投資決策的結(jié)果。投資者之間在投資決策過程中的互動、投資秩序在投資決策過程中的生成與演化，并不是依據(jù)某種客觀的、先定的標準來進行，不同的投資者對于投資決策所要形成的結(jié)果有著不同的理解與感受，投資者是基于其自身的感受而進行互動的，且在互動的過程中不斷地變化著感受。

2．參與指數(shù)－－感覺的參與

我們一方面認為投資者的投資實質(zhì)是對于投資決策的一種參與，另一方面我們又強調(diào)投資者實際上沒有意識到自身在投資秩序形成與演化中的作用，那么，投資者又是如何地參與呢？

進行投資的投資者總是帶著具體的特定的目的，也就是說，投資者的投資總是有著特定的動機，不同動機代表著對于投資決策的不同意見，動機之間總是存在著沖突與協(xié)調(diào)。于是，帶有不同動機的不同投資者之間的互動，就必定地賦予投資者動機的參與色彩，盡管具體的投資者并不賦予自身的特定動機這樣的參與色彩。因此，投資者所形成的不同動機，表明了投資者對于投資決策的看法，表明了投資者的一種參與態(tài)度。從投資者的動機到投資者的參與態(tài)度，體現(xiàn)了投資者的參與是在一種直覺的行動中進行的。要討論投資者的參與，必須從投資者的動機出發(fā)。

正是從這樣的理解出發(fā)，需要對投資者的動機作進一步的討論，并有必要對投資者動機的不同意義作出區(qū)分?？梢詫⒛欠N為了滿足某一項具體實際生活意愿的動機屬性，即那種被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預(yù)防意外、延遲消費、數(shù)量累積--具有直接且直觀聯(lián)系的動機定義為初級動機（primary motivation）；而將體現(xiàn)投資者之間互動從而具有參與屬性--未被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預(yù)防意外、延遲消費、數(shù)量累積--具有間接且預(yù)期性聯(lián)系的動機定義為次級動機（secondary motivation）。正是投資者之間的互動從而體現(xiàn)的投資者對于投資決策的參與，給投資行為帶來了新的性質(zhì)和拓展了新的內(nèi)容，即賦予它初級動機之外的參與動機。但需要強調(diào)的是，次級動機是投資者沒有意識到的，是由投資者的初級動機所決定并折射出來的。

當我們這樣來理解投資者的動機時，我們就能夠從投資者的日常動機中讀出投資者圍繞著投資決策與投資秩序所形成的種種感受，正是這些感受決定著投資者在實際投資活動中的選擇，也正是這些感受決定著投資者對于投資秩序形成與演變的參與。為了更為具體地討論由投資者動機和預(yù)期所體現(xiàn)的參與，我們將投資者動機和預(yù)期所包含的投資者的感受、投資者的參與態(tài)度，定義為參與指數(shù)。參與指數(shù)表明投資者對于自身在投資決策過程中的位置與影響力的感受。

參與指數(shù)是由投資者的動機而得到的。參與指數(shù)包含這樣幾個方面的內(nèi)容。首先，投資者所形成的動機表明投資者對于自身收入水平、財富水平從而自身在投資決策過程中的位置和影響力的一種定位、一種判斷，即投資者對于自身現(xiàn)狀的一種認知感受；第二，動機表明投資者的一種期待和意愿，體現(xiàn)投資者的預(yù)期及預(yù)期的強度；第三，動機還表明投資者在對現(xiàn)狀的感受、接受及預(yù)期意愿的基礎(chǔ)上，所愿意進行何種程度的準備（準備作出什么樣的投入、準備付出什么樣的代價，體現(xiàn)在金融活動中的選擇就是準備承受什么樣的風險）。 3．投資者群體

不同的投資者在進行投資時帶著不同的動機，而不同的動機則反映了不同投資者在進行投資時的不同感受，因此，不同的投資者有著不同的參與指數(shù)。當然，投資者的動機不是唯一的（在實際調(diào)查投資者的動機時，調(diào)查問卷列出多項動機供被調(diào)查者選擇，且不限制被調(diào)查者只選擇一項動機），但是，投資者之間的相互聚集，必定是唯一地源于他們之間在感受上的相一致，感受的一致決定著投資者在利益企求上的一致。投資的發(fā)生在根本上是與人們自身對現(xiàn)狀、對未來的主觀感受與預(yù)期相聯(lián)系的。

所以，參與指數(shù)相同的投資者自然地聚集為一類的投資者群體。投資者可以有不同的動機，但投資者最終要歸屬于某一類由參與指數(shù)標示的群體。不可能在由參與指數(shù)所標示的投資者群體之外，再構(gòu)造出另外的投資者群體。年齡、職業(yè)、收入水平及財富水平等客觀指標雖然可以描述投資者的社會人口屬性和特征，但卻不可以決定進行投資的投資者的群體劃分，投資的發(fā)生要由投資者的主觀感受來解釋，具有相同客觀特征但主觀感受不同的投資者，在投資決策上往往要發(fā)生沖突，而主觀感受相同但客觀特征不一致的投資者，卻一般能夠在投資決策上取得一致。

這里的投資者群體是純粹主觀的群體，在這樣的群體中，群體成員之間可以在客觀特征上毫不相同，他們之間也可以是完全互不相識的。他們之所以聚集為一類群體，完全是由于他們對于在投資決策過程中的相同感受，以及由于相同的感受而同樣地選擇了符合他們感受的金融產(chǎn)品，因而，他們是在投資決策過程的活動中聚集為一類群體的。同樣的，這里的投資者群體的演變也純粹地是由主觀決定的。當投資者的感受發(fā)生變化時，投資者群體的類型與組合也相應(yīng)地發(fā)生變化。投資者群體的形成與演變?nèi)Q于主觀感受，是不可確定的。實際上，投資者群體中的成員自身并不意識到自己是屬于哪個群體的，成員之所以會成為某類投資者群體的成員，只是他無意識選擇的結(jié)果。投資者參與指數(shù)的獲得，是通過對投資者的初級動機的理解與數(shù)據(jù)處理，同樣是以投資者沒有意識到其參與方面的作用為前提的。

4．規(guī)則、秩序與不確定性

由動機而聚集為一類的投資者群體，最終要形成為具有特定投資風格的金融組織機構(gòu)，各類不同風格的金融機構(gòu)通過選擇、運用與其風格相對應(yīng)的金融產(chǎn)品，或通過創(chuàng)新設(shè)計與其風格相對應(yīng)的金融產(chǎn)品，參與投資決策的形成。

不同類型的投資者群體從而不同風格的機構(gòu)，在參與投資決策的過程中，他們之間在投資決策過程的互動中，要遵循既定的規(guī)則，而既定的金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)及金融監(jiān)管及其所形成的制度規(guī)則體系，構(gòu)成了金融系統(tǒng)的規(guī)則。投資者群體（機構(gòu)）遵循這些規(guī)則進行投資活動。

但是，這些規(guī)則并不最終決定投資決策過程。投資者群體（機構(gòu)）在遵循這些規(guī)則的基礎(chǔ)上，通過對金融產(chǎn)品的不同選擇、運用與創(chuàng)造，形成在投資決策過程中實際發(fā)生作用的金融產(chǎn)品的種類構(gòu)成與數(shù)量構(gòu)成，這些不同投資者群體（機構(gòu)）所選擇的金融產(chǎn)品的數(shù)量與種類，就代表著不同投資者在投資決策中的不同影響力，因而，不同金融產(chǎn)品的數(shù)量、種類及它們之間的構(gòu)成，就構(gòu)成對投資決策最終發(fā)生實際作用的投資秩序。

因此，投資秩序是與投資者主觀感受從而投資者參與指數(shù)、投資者群體聯(lián)系在一起的。投資者、投資者主觀感受從而參與指數(shù)、投資者群體，是理解秩序的形成與演化的基本要素。投資秩序的不斷演變正是源于不同投資者在投資決策過程中的不同的主觀感受，以及由于不同主觀感受所形成的不同的參與態(tài)度。對于秩序及秩序演變的理解依賴于對于人的動機的理解。這樣，我們實際上可以通過兩種互動來理解投資秩序的演變，一是投資者從而投資者群體之間的互動，二是既定的金融系統(tǒng)規(guī)則與投資者之間的互動。既定的金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)、金融監(jiān)管構(gòu)成的規(guī)則，規(guī)定著投資者的選擇，但投資者通過對既定金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)的選擇運用、通過與金融監(jiān)管的博弈，又不斷地演變著既定的金融系統(tǒng)規(guī)則，投資者與既定金融系統(tǒng)規(guī)則之間實際形成互為建構(gòu)性( interconstructionality) 的關(guān)系。

當我們從投資者的主觀感受出發(fā)來理解投資秩序的時候，那么，投資秩序是一個無形的、主觀的、不確定的結(jié)構(gòu)，也正因為秩序的這種特性，才決定了秩序的形成與演化是非設(shè)計的，是自生自發(fā)的。所謂不確定性，就是秩序的這種非設(shè)計性。一旦我們認識到實際決定投資決策過程的投資秩序是這樣一種性質(zhì)時，我們就可以理解投資決策中的風險實際上是受到不確定性的規(guī)定。

大體可以從以下幾個方面來理解不確定性的存在。首先，由投資者動機變化而導致的投資者群體的變化。動機的種類會發(fā)生變化，有些動機隨時間而不再存在，新的動機類型則不斷生成。與動機種類的變化相對應(yīng)，投資者群體的類型當然要不斷地變化。第二，在不考慮動機類型發(fā)生變化的情形下，單個投資者的動機會發(fā)生變化，當投資者以新的動機代替原先的動機時，這個投資者就從原來的投資者群體中轉(zhuǎn)移出去，加入到新的投資者群體中。這時，不同動機之間的關(guān)系就發(fā)生了變化，原來重要的、較為廣泛的動機，可能變?yōu)檩^不重要也較不廣泛。在這里，存在著個體成員的流動，并且僅僅是個體成員的流動，不存在投資者群體從某一類動機中轉(zhuǎn)移的問題。這是因為沒有既定的投資者群體，投資者群體是因投資者動機而聚集的。當動機不存在時，群體就消失；當單個成員的動機變化時，動機之間的結(jié)構(gòu)從而投資者群體之間的結(jié)構(gòu)就發(fā)生變化。第三，在不考慮動機種類、結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情形下，動機群體的組織化程度的變化可導致群體在投資決策過程中的位置和影響力發(fā)生變化，從而導致實際決定投資決策過程的投資秩序發(fā)生變化。

5．秩序結(jié)構(gòu)與群體理性

盡管參與投資決策的投資者是各不相同的個人，但投資者的主觀感受卻不必然地因人而異，因而，投資者群體的類別數(shù)量，將因投資者主觀感受之間的相互關(guān)系而發(fā)生變化。從極端說，當全體投資者的感受趨同并完全一致時，這時實際上就存在著一個投資者群體；當每個投資者的感受均不同于其他投資者時，每一個投資者自身就成為一個群體。參與投資決策的，是投資者群體，而不是投資者個人，即使這時每個投資者各有不同的主觀感受從而各自成為一個群體，我們也說是投資者群體而不是投資者個人參與投資決策。因為，只是有了群體，投資者的初級動機才能有次級動機即參與動機的含義。

由投資者個人到投資者群體，有兩個重要的問題需要進一步討論，一是個人與群體的關(guān)系，二是群體與群體的關(guān)系。第一個問題涉及到群體理性，第二個問題實際上是秩序結(jié)構(gòu)的問題。

首先需要強調(diào)的是，由投資者個人到投資者群體，只是表明投資者個人從選擇到參與的某種轉(zhuǎn)換，基本的決定力量仍然是投資者個人，群體并不成為一種脫離投資者個人、外化于投資者個人的存在。同時，投資者群體本質(zhì)上并不具有比投資者個人更強的信息處理能力，也就是說投資者群體本質(zhì)上并不能改變投資者個人的無知，投資者群體同樣不可能對投資決策過程中的風險有完全的了解，投資者群體的理性同樣體現(xiàn)在其參與到投資決策過程中，保有其在投資決策中的權(quán)利。

由投資者主觀感受從而參與指數(shù)到投資者群體，投資者形成了自組織，有了與群體自身的參與指數(shù)相對應(yīng)的投資風格、投資策略。這樣，在投資決策過程中，單個投資者之間無組織的互動就變?yōu)闄C構(gòu)投資者之間有組織的競爭。盡管機構(gòu)投資者與個體投資者在面對不確定性下一樣的處于理性受限制，但機構(gòu)投資者畢竟加入了組織的因素，有了組織化的力量。這就產(chǎn)生了一種可能性，即決定投資決策過程的投資秩序被某類群體所主導，意味著投資秩序的演化可能被某類群體或某幾類群體的意愿所左右。如果這種情況存在，秩序本身的不確定性與演化實際上就無從談起。這說明要對投資秩序作進一步討論。秩序及其演化本身的非設(shè)計，并不意味著秩序及其演化是不可理解、不可討論的。

投資秩序源于投資者的參與指數(shù)，不同投資者有著不同的參與指數(shù)，我們實際上無法對不同參與指數(shù)進行比較，但不同參與指數(shù)共同構(gòu)成決定投資決策的投資秩序，不同參與指數(shù)形成一個參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)，這一參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)就代表著投資秩序的結(jié)構(gòu)。通過對投資秩序結(jié)構(gòu)的討論，可以理解不同投資者群體在投資秩序中的作用。秩序與不確定性是密不可分的，因而，秩序的結(jié)構(gòu)與不確定性的程度自然有著密切的關(guān)系。通過理解參與指數(shù)及參與指數(shù)結(jié)構(gòu)的變化，我們將能夠?qū)χ刃蚪Y(jié)構(gòu)作出適當?shù)脑u論。

對于投資秩序，重要的是保持投資者個人對于投資者群體的最終決定，并保持每一個投資者群體具有對于投資秩序的最終影響力。

三．動機和預(yù)期數(shù)據(jù)處理的基本思路

中國人民銀行所進行的居民儲蓄問卷調(diào)查是為了及時把握居民儲蓄 心態(tài)，對儲蓄的發(fā)展趨勢作出準確的判斷，為適時調(diào)整貨幣政策提供依據(jù)的目的而設(shè)計的季度調(diào)查制度，調(diào)查起始于1995年第一季度，問卷的調(diào)查內(nèi)容也已經(jīng)隨著經(jīng)濟形勢的發(fā)展于2000年第一季度做了較大調(diào)整；問卷主要內(nèi)容為了解居民對實際貨幣收入的主觀判斷和對未來收入的預(yù)期、對物價水平的主觀感受和未來走勢的預(yù)期、存款和取款動機、持有現(xiàn)金的動機、對于物價和利率變化的心理反映、以及儲蓄的分布特征等狀況。

因此，居民儲蓄調(diào)查問卷所提供的調(diào)查數(shù)據(jù)包括三個方面，一是投資者動機的數(shù)據(jù)，體現(xiàn)在問卷中被調(diào)查者所選擇的儲蓄目的和用途上，這些動機包括：購買高檔消費品、結(jié)婚、正常零用、做生意、購買農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、買證券及單位集資、買房或建房、支付孩子教育費、養(yǎng)老、防意外事故、得利息等；二是關(guān)于投資者自身客觀背景的數(shù)據(jù)，包括被調(diào)查者的年齡、收入、家庭人口、職業(yè)、所在城鎮(zhèn)等；三是被調(diào)查者對現(xiàn)狀的主觀感受、對未來的心理預(yù)期、應(yīng)對未來不確定性的方式、以及投資對象的選擇等方面的數(shù)據(jù)，具體有：（1）投資者對現(xiàn)狀的主觀感受，包括：對于當前物價水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的認知等；（2）投資者對未來的心理預(yù)期，包括：對未來一定時期內(nèi)的物價水平、收入水平等變動的判斷等；（3）投資者對未來不確定性的應(yīng)對，包括：在假定的物價、收入、利率變動條件下的抉擇，投資者手存現(xiàn)金的抉擇等。

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)的這一特色，我們把被調(diào)查者對于儲蓄動機的選擇作為數(shù)據(jù)處理的切入點?？梢哉J為不同的動機代表不同的投資者群體，這樣，通過對動機選擇及其相關(guān)數(shù)據(jù)的處理，就可以得到由不同動機所代表的不同類別的投資者群體，并通過動機結(jié)構(gòu)的變化來討論投資者選擇及投資者群體的變化。

動機和預(yù)期的數(shù)據(jù)處理在注意投資者客觀背景的基礎(chǔ)上強調(diào)投資者的主觀感受和心理預(yù)期。投資者對于未來不確定性的應(yīng)對和投資動機的形成，源于投資者基于其自身的客觀背景和所處環(huán)境所產(chǎn)生的主觀感受和對未來的預(yù)期，因此數(shù)據(jù)的處理涉及投資者所處的環(huán)境因素、投資者的主觀感受和對未來的預(yù)期。投資者所處環(huán)境的差別在很大程度上會影響其主觀感受，進而影響其投資動機，例如：對于收入水平和物價水平的認識存在明顯的地域差別，數(shù)據(jù)的分析力求減小這種影響，除了對整個樣本進行分析外，增加了不同地域的分析；投資秩序的演化過程是一個時間概念，數(shù)據(jù)分析增加了時間維度的分析，以便更清晰地對演化過程進行表述。

作為感覺的參與--參與指數(shù)，是由投資者對自身狀況的主觀感受、對未來的預(yù)期、以及對未來不確定性的應(yīng)對準備等因素體現(xiàn)出來的，是一種抽象的表示；為了使得動機的抉擇具有可度量性，我們將參與指數(shù)表示為在[0，1]區(qū)間上的實數(shù)，雖然投資者的動機可以不是唯一的，但是投資者通過參與指數(shù)而歸屬于特定的投資群體。參與指數(shù)在投資秩序形成中的紐帶作用可以用下圖表示，有了這種映射關(guān)系，就可以討論通過時間的推移而實現(xiàn)投資秩序與投資者的參與、投資者的主觀感受和預(yù)期之間的互動，數(shù)據(jù)的處理就圍繞這個思路展開。

投資秩序的結(jié)構(gòu)通過投資者的參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)得到體現(xiàn)，投資者群體的發(fā)掘是為了更好地找尋適合特定群體投資風格的產(chǎn)品和規(guī)模的設(shè)計，因此參與指數(shù)模型必須可以幫助我們通過投資動機以及與之相應(yīng)的投資者的信息，找到那些與投資品種相對應(yīng)的投資者群體，并可以通過投資秩序的演化過程的刻劃，發(fā)掘出未來的投資者動機和與之相應(yīng)的投資者群體。

我們對調(diào)查問卷數(shù)據(jù)的處理是在滿足居民儲蓄問卷調(diào)查數(shù)據(jù)處理目標的基礎(chǔ)上，通過解讀中國居民投資的參與、對不確定性的應(yīng)對和投資的動機等來刻劃投資秩序的形成和演化過程，是對于調(diào)查問卷數(shù)據(jù)更深層次的挖掘。數(shù)據(jù)分析融入了社會心理學的思想和行為金融的分析方法、特別是融入了我們對于投資者動機和預(yù)期分析的新視角，不僅可以滿足中國人民銀行居民儲蓄問卷調(diào)查的目的，還可以展示各類投資動機以及其背后所依賴的投資主體之間的各種特征以及結(jié)構(gòu)、揭示投資者動機與投資者群體之間一定意義上的對應(yīng)關(guān)系、為金融機構(gòu)針對特定投資群體所對應(yīng)的投資動機開發(fā)產(chǎn)品或挖掘客戶提供依據(jù)。

由于數(shù)據(jù)的處理的基點在刻劃投資者動機與投資者群體的對應(yīng)關(guān)系上，我們對于這種有主觀感受和心理預(yù)期以及心理動機的調(diào)查數(shù)據(jù)的處理，不僅要進行問卷數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，更應(yīng)在新的理論基礎(chǔ)上對數(shù)據(jù)進行深入的分析，同時數(shù)據(jù)的處理有助于檢驗理論、完善理論，并為理論的實際應(yīng)用提供支持。

四．結(jié)語

對于投資者動機與預(yù)期的解讀，重要的在于通過理解投資者在參與投資決策過程中的感受而理解以投資者的投資為基礎(chǔ)的作為一個復雜系統(tǒng)的整個社會的金融運行，理解這一復雜系統(tǒng)得以運行所遵循的秩序是如何形成的；同時，通過理解人們借以進行投資的金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)為什么發(fā)生變化而理解這一復雜系統(tǒng)及這一系統(tǒng)所遵循的秩序是如何演化的。

我們的框架在于解釋投資秩序的生成與演化，及在這一生成演化過程中投資者主觀心理的基本作用。我們強調(diào)個人的無知狀態(tài)，個人是在無意識狀態(tài)下參與的。個人的動機必定是具體的，無關(guān)宏旨的，我們正是要透過這種無知的動機來理解經(jīng)濟活動中的秩序生成與演化。在動機數(shù)據(jù)的獲取上，必須堅持被訪者對于參與秩序問題的無知。因此，我們的討論不再從個人理性的角度出發(fā)來解釋投資決策過程，我們不能說個人選擇什么動機更為合理，我們只是從調(diào)查數(shù)據(jù)中，知道動機的結(jié)構(gòu)，從而理解參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)，我們其實不能給出動機的排序，我們討論的是結(jié)構(gòu)。

參考文獻

埃德加.莫蘭,2001:《復雜思想：自覺的科學》,北京大學出版社.

北京奧爾多投資研究中心主編，2001:《風險、不確定性與秩序》，《奧爾多投資評論》第1卷第1輯，中國財政經(jīng)濟出版社。

陳平,2000:《文明分岔、經(jīng)濟混沌和演化經(jīng)濟學》，經(jīng)濟科學出版社。

鄧正來,1998:《自由與秩序－－哈耶克社會理論的研究》，江西教育出版社。

哈耶克,1989:《個人主義與經(jīng)濟秩序》，北京經(jīng)濟學院出版社.

1997:《自由秩序原理》，三聯(lián)書店。

2000:《致命的自負》，中國社會科學出版社.

2001:《哈耶克論文集》，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社。

赫維茨,2000:"從感覺秩序到自由秩序----論哈耶克理性不及之自由主義",載《公共論叢》第6輯,三聯(lián)書店.

何夢筆(主編),2000:《德國秩序政策理論與實踐文集》，上海人民出版社。

井世潔，1998："社會心理學中的互動理論"載石俊杰主編《理論社會心理學》，河北大學出版社。

克勞斯.邁因策爾,1999: 《復雜性中的思維》，中央編譯出版社。

門格爾,2001:《國民經(jīng)濟學原理》，上海人民出版社。

米塞斯,2001:《經(jīng)濟學的認識論問題》，經(jīng)濟科學出版社。

米德，1934/1999：《心靈、自我與社會》，華夏出版社。

索羅斯,2001: 《開放社會》，商務(wù)印書館。

唐壽寧,1999:《個人選擇與投資秩序》，中國社會科學出版社。

瓦爾特.歐肯,1995:《國民經(jīng)濟學基礎(chǔ)》，商務(wù)印書館。

2001:《經(jīng)濟政策的原則》，上海人民出版社。

王小章，1997："社會心理學中的互動理論"，載樂國安、沈杰主編《社會心理學理論》，蘭州大學出版社。

楊熙齡，1986：《奇異的循環(huán)--邏輯悖論探析》，遼寧人民出版社。

楊熙齡，1988：《理智夢》，人民出版社

約翰.H.霍蘭,2000:《隱秩序－－適應(yīng)性造就復雜性》,上?？萍冀逃霭嫔?

Bakshi,Gurdip S. & Chen,Zhiwu.,1996: The Spirit of Capitalism and Stock- Market Prices. The American Economic Review, March.

Buchanan,J.,1987, Economics--Between Predictive Science and Moral Philosophy.Texas A&M University Press.

1989, Explorations into Constitutional Economics.Texas A&M University Press.

1991, The Economics and the Ethics of Constitutional Order.The University of Michigan Press.

David Colander(ed),2000, The Complexity Vision and the Teaching of Economics. Edward Elgar Publishing, Inc.

Lindzey, G., Hall, C., & Thompson, R., 1976, Psychology, Worth publishers Inc.

Hayek, F.A, 1952, The Sensory Order, The University of Chicago Press.

Knight, 1921, Risk, Uncertainty and Profit.

Ludwig.M.Lachmann, 1986, The market as an economic process. Basil Blackwell.

Tajfel, H.，1978，Differentiation between Social Groups. Academic Press.

Tajfel, H., 1982. Social identity and intergroup relations. Cambridge University Press.

W*rneryd, K.，1999, The psychology of saving: A study on economic psychology. Edward Elgar Publishing Inc.

Participation, Uncertainty and the Evolution of Investment Order: Another Framework to interpret investor's Motive and Expectance

Task Group

Abstract: Differing from the main stream theory which treat investor's motive and expectance as a calculus process to maximize their utility, the authors treat investor's motive and expectance as investor's participating in investment decision and develop a framework based on this point of view.

篇9

欄目投稿郵箱：。希望曾經(jīng)有所經(jīng)歷的您，能與我們一道為更多的讀者呈上異域之風。

作者手記：2012年3月27日至4月9日，應(yīng)“美國公民教育中心”（Center for Civic Education，位于洛杉磯市）的邀請，我們一行24人前往美國的舊金山、洛杉磯、波士頓等地進行考察，12天的美國教育考察行程，活動內(nèi)容豐富，收獲頗豐，感受深刻。我將用四期篇幅，連續(xù)為您呈現(xiàn)其間見聞，其中包括全美最佳教師雷夫（Rafe Espuith）和他的“第56號教室”；多所中小學“加州名?！?，在課程設(shè)計和教育信息化發(fā)展方面給我們的啟發(fā)；在走訪哈佛、麻省理工等全球著名大學過程中的切實感受。其間，教師們通過各種手段，務(wù)必要讓每一個學生對未來有所追求，也正是因為追求，學生們感受到了求知的快樂。

這次我們考察的中小學校，除了雷夫老師的“第56號教室”（Hobart Boulevard Elementary School）之外，還有三所“加州名?！保簮埯惤z斯泰爾初中（Alice C.stelle Middle School）、葛藍納達特許高中（Granada Hills Chart High Schools)、瑟藍妮路小學（Serrania Avenue Elementary School)，以及紐約的美國公民教育中心（Center for Civic Education）。這當中我思考的問題主要有：中、美中小學校教育各有何優(yōu)勢？中、美同樣重視學生的考試成績，但他們是怎樣操作的……

他們的學生有比較明顯的優(yōu)勢

與中國學生相比，美國中小學生在哪些方面表現(xiàn)得比較有優(yōu)勢呢？在我走訪過幾所“加州名校”后感觸頗深。首先在語言習得方面，他們的閱讀、寫作、表達(演講)等能力比較強；其次在創(chuàng)造力表現(xiàn)方面，他們動手操作、解決問題的創(chuàng)意、思維（注重討論和思考）等都較為出色；另外在適應(yīng)社會方面，他們在學習中扮演著不同的角色，更熱衷于做義工、做項目（Project）、社區(qū)服務(wù)、社會實踐，這對于他們的社會責任感和組織協(xié)調(diào)能力等培養(yǎng)有著舉足輕重的作用。更重要的是，美國大部分中小學生在課堂上學習的主動性、自覺性一般較強。這是最根本，或許也是最重要的區(qū)別或差異。

他們也很重視考試成績

葛藍納達特許高中的校長介紹說，2011年該校98%的學生升入大學；2012年該校學生已獲得加州大學全額獎學金1位，斯坦福大學全額獎學金4位，均有學生獲準入讀耶魯、芝加哥、常青滕等大學，同時強調(diào)除了高中“就讀入學”，家長擇校也更多地依靠辦學質(zhì)量，尤其是名牌大學的升學情況。

愛麗絲斯泰爾初中的校長介紹說，他們學區(qū)已經(jīng)采用同一命題、同一考試的試卷測試手段，三年內(nèi)學區(qū)計劃建立數(shù)字化考試平臺系統(tǒng)。對于學校，最具挑戰(zhàn)性的問題包括：如何提高特殊學生的成績、提高移民學生的英語水平……學校每兩周或五周定期向家長發(fā)放學生考試成績報告單。校長說，學校所在區(qū)域的房子貴，所以我們要努力工作，有更多的生源才有經(jīng)費，好的教學質(zhì)量是家長的首選。

無論是中學還是小學，他們經(jīng)常接受各種各樣的學校評估，包括西部聯(lián)盟校、加州名校、全國藍帶學校等。比如，在加州學生學業(yè)成績評估指標(API)中，學校得分達到800分及以上，那么將被授予“加州樣本校(名校)”等榮譽稱號，可能還能獲得一些經(jīng)費資助。據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，2011年達到API“加州名校”標準（800分）的學校比例為：小學55%、初中43%、高中28%。這對于學校辦學似乎是一項挑戰(zhàn)。

當然，中、美兩國的教育體制和考試機制并不相同?！暗?6號教室”的雷夫說：“我從來不會告訴他們，考進大學就是最終奮斗的目標，這只是萬里的第一步?！笔聦嵣?，從觀念、路徑尤其方法上都不盡相同。

他們這樣設(shè)置課程—幫助學生明晰專業(yè)傾向

葛藍納達特許高中是一所特許學校，包括9～12年級、約4000多名學生。特許學校是一種獨立的公立學校，由美國州或市政府與一些團體、企業(yè)及包括教育工作者、家長、社區(qū)領(lǐng)導等在內(nèi)的個人簽訂合同、互相承諾的一種辦學形式。經(jīng)費來源與公立學校一樣，接受州生均費用。合同期一般3～5年。在聘用教師、經(jīng)費使用、課程設(shè)置、校歷安排等方面享有很高的自治權(quán)。特許學校的生存更多地依靠辦學質(zhì)量，是一種新型的家長擇校形式。

基于幫助學生大學入學的需要，其高中課程的主要內(nèi)容及比例如下。

大學準備（CP，Cllege prep)，占67%。是全體學生的基礎(chǔ)課程，是為了學生參加美國高考的必需課程。

全球思想史（GHI，Global History of Ideas)，占14%。主要涉及英語、社會、全球經(jīng)濟和金融等內(nèi)容。

科學、技術(shù)、工程和數(shù)學（STEM，Science Technology. Engineering&Matahintics)，占12%。主要是為科學技術(shù)專業(yè)傾向的學生設(shè)置。

人文新媒體（HU/NM，Humantitas/New Media)人文新媒體，占4%。為藝術(shù)領(lǐng)域?qū)I(yè)傾向的學生專門設(shè)置。

篇10

關(guān)鍵詞：空間效應(yīng)；空間計量經(jīng)濟學；全球化視角；市場相關(guān)性；波動溢出

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1673－1573（2012）01－0058-06

一、引言

區(qū)域科學研究往往依賴于基于地理區(qū)位的抽樣數(shù)據(jù)分析。運用傳統(tǒng)經(jīng)濟計量方法對區(qū)域經(jīng)濟問題進行分析研究隱含著如下假定：經(jīng)濟變量及擾動項在空間上均是獨立的。然而，20世紀70年代以來，空間數(shù)據(jù)日益豐富，在區(qū)域科學研究中，不少學者開始關(guān)注抽樣數(shù)據(jù)的區(qū)位因素影響，即由區(qū)位因素引起的兩種空間效應(yīng)：空間依賴性和空間異質(zhì)性。其中前者表現(xiàn)為觀測值與區(qū)位之間的一致性，又稱空間自相關(guān)或關(guān)聯(lián)；后者表現(xiàn)為每一空間區(qū)位上事物及變量的獨特性，又稱空間差異性。正是由于空間效應(yīng)的存在使得估計結(jié)果中會出現(xiàn)較大的殘差方差和檢驗統(tǒng)計量較低的顯著性，傳統(tǒng)計量經(jīng)濟分析關(guān)于變量在空間上的獨立性、隨機分布的隱含假設(shè)受到巨大質(zhì)疑，而其自身也面臨著空間數(shù)據(jù)龐大而計量分析能力不足的難題，于是，學術(shù)界迫切需要新的空間數(shù)據(jù)分析的理論和方法，而計量經(jīng)濟學的熱點也由時間序列分析轉(zhuǎn)向空間數(shù)據(jù)分析，空間計量經(jīng)濟學應(yīng)運而生。近三十年來，空間計量經(jīng)濟學已經(jīng)從區(qū)域經(jīng)濟研究的邊緣學科發(fā)展成為經(jīng)濟學科的一個重要分支，為區(qū)域科學及其相關(guān)學科研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。

二、空間計量理論發(fā)展沿革

空間計量這一概念最早由Paelinck和Klaassen（1979）提出，但他們并沒有直接給出確切的定義，而是通過強調(diào)研究中的五項重要原則來界定空間計量經(jīng)濟學研究的領(lǐng)域，包括空間相互依賴關(guān)系的設(shè)定、空間關(guān)系的非對稱性、空間解釋變量的重要性、過去與將來的相互作用之間的區(qū)別以及空間模擬。這些原則強調(diào)了具體空間變量在計量模型中的明確表達的重要性，如空間潛變量的衡量、距離衰減和空間布局等；同時，這些原則也指出了存在空間效應(yīng)的條件下空間計量分析與時間序列分析的根本不同之處。Anselin（1988）在其經(jīng)典著作《空間計量經(jīng)濟學：方法和模型》中重新表述了空間計量經(jīng)濟學的定義：在區(qū)域科學模型的統(tǒng)計分析中，研究由空間引起的各種特性的一系列技術(shù)和方法。

從時間維度考察，Anselin（2010）認為，空間計量經(jīng)濟學從作為研究地理和區(qū)域經(jīng)濟問題的一個邊緣學科到今天成為經(jīng)濟學學科的一個重要分支，其理論發(fā)展可以分為三個階段：第一階段從20世紀70年代初至80年代末期，為起步階段；第二階段為整個20世紀90年代，是快速發(fā)展階段；第三階段為進入21世紀來的10年間，是其發(fā)展成熟階段。

（一）起步階段

空間計量經(jīng)濟學的起源可追溯到20世紀60年代興起的地理計量革命。Berry和Marble（1968）在其地理統(tǒng)計專著中提到了空間數(shù)據(jù)分析技術(shù)，通過對地理對象的空間效應(yīng)的分析，發(fā)現(xiàn)隱藏在數(shù)據(jù)背后的重要信息。隨后Curry（1970）等幾位定量地理學家在其研究中探討了空間模型的設(shè)定和估計問題，對后來空間計量經(jīng)濟學的產(chǎn)生和發(fā)展有一定的啟示。Paelinck在1974年荷蘭統(tǒng)計協(xié)會年會上建議成立新的計量經(jīng)濟學分支，為研究區(qū)域與城市經(jīng)濟學問題提供方法論基礎(chǔ)。

空間計量經(jīng)濟學產(chǎn)生的另一重要推動力量是傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學在處理區(qū)域與城市經(jīng)濟學中空間效應(yīng)的乏力，學術(shù)界迫切需要發(fā)展新的空間計量方法破解這一難題。Fisher（1971）最早提出經(jīng)濟學科開拓新的空間方法研究的必要性，并指出空間自回歸在區(qū)域經(jīng)濟模型存在空間依賴時模型估計中的應(yīng)用。Paelinck和Nijkamp（1975）再次明確了在區(qū)域科學研究中使用空間計量方法的需求，至此空間計量經(jīng)濟學作為新的方法論引起了學術(shù)界的重視。在這一階段，理論研究主要圍繞空間效應(yīng)的檢驗、空間模型的確定、估計及檢驗展開，形成了較為完善的學科理論體系。

空間效應(yīng)的檢驗方面，Cliff和Ord（1972）指出Moran’s I指數(shù)可用于普通最小二乘法回歸殘差的空間相關(guān)性檢驗，后由Hordijk（1974）研究了這一指數(shù)的性質(zhì)及其檢驗效力，并將其應(yīng)用于遞歸殘差檢驗等不同類型的殘差檢驗。而在20世紀80年代后期，最大似然估計（MLE）成為主流估計方法后，空間效應(yīng)的檢驗也相應(yīng)轉(zhuǎn)向基于最大似然估計的檢驗統(tǒng)計量，如Burridge（1980）提出的似然比率和Anselin（1988）引入的拉格朗日乘數(shù)法。

模型的確定方面，Cliff和Ord（1973）仿照自回歸模型對于時間依賴性的假設(shè)構(gòu)造出空間依賴性的模型結(jié)構(gòu)，提出了針對橫截面數(shù)據(jù)的空間自回歸模型（spatial autoregressive model）。Ord（1975）又將模型進行推廣提出了混合自回歸模型（mixed autoregressive model）和空間誤差模型（spatial errors model）。Anselin（1988）通過分析各種模型中變量及參數(shù)的性質(zhì)，對各種空間模型進行了總結(jié)，給出了空間線性模型的通用形式，如下：

y=?籽W1y+X?茁+?孜

?孜=?姿W2?孜+?著

?著~N（0，?滓2In）

式中y是一個n維向量，?茁是解釋變量X（n×k）相關(guān)的參數(shù)向量（k×1），W1和W2是n×n維空間權(quán)重矩陣，分別與因變量的空間自回歸過程和干擾項?著的空間自回歸過程相關(guān)，通?；癁樾袠藴驶仃?。對通式中參數(shù)的不同假定可以得到上述的特定模型。如令?茁=0和W2=0，得到最初的空間自回歸模型（一階）；令W2=0，得到混合自回歸模型；令W1=0，得到空間誤差模型。

模型的估計和檢驗方面，由于空間效應(yīng)及變量的內(nèi)生性，用普通最小二乘法（OLS）估計得到的結(jié)果是有偏的和不一致的，Ord（1975）最早將最大似然估計引入空間計量模型的估計中，后成為計量經(jīng)濟學的主流估計方法；另有Anselin（1980）討論了工具變量法（instrument variables）及貝葉斯方法（Bayesian method）的應(yīng)用。

到20世紀80年代末期，空間計量經(jīng)濟學研究框架已經(jīng)基本確立，空間效應(yīng)提出后引起了廣泛的關(guān)注，這些顯著的成就吸引了大批學者的加入，為空間計量經(jīng)濟學的迅速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（二）快速發(fā)展階段

20世紀90年代初，空間計量經(jīng)濟學的研究吸引了大批新的學者涌入，先后有一批地理學家將注意力轉(zhuǎn)移到了特定空間自回歸問題上，譬如Getis（1990）、Tiefelsdorf和Boots（1995）；而對學科發(fā)展最顯著的推動是眾多美國經(jīng)濟學家的加入，將空間計量經(jīng)濟學應(yīng)用到經(jīng)濟學科的各個領(lǐng)域。同時空間回歸方法也開始出現(xiàn)在眾多社會學方法的文獻中，一些主流經(jīng)濟學家如Lesage（1997）、Kelejian和Robinson（1992）在他們的研究中也開始關(guān)注空間效應(yīng)現(xiàn)象及空間自回歸問題。

與起步階段相比，空間計量經(jīng)濟學在這一階段研究中的一個重要特點是理論研究明顯變得較為規(guī)范嚴密，在空間效應(yīng)的檢驗中開始注重對估計量和檢驗統(tǒng)計量漸近性質(zhì)的嚴密推導，主要體現(xiàn)在Kelejian和Purcha（1998）、Conley（1999）分別引入了廣義矩（GM）并介紹了廣義矩估計方法（GMM）。另一個特點是研究中越來越重視對各種方法的小樣本性質(zhì)的探討，并通過大量的模擬實驗予以解決，Anselin和Florax（1995）就對小樣本的多種可供選擇的檢驗做了比較。

在模型建立、估計和檢驗方面，在對原有方法改善的基礎(chǔ)上陸續(xù)有新的模型和方法提出，如Kelejian和Robinson（1995）提出的空間誤差分量模型（spatial error components）；Kelejian和Robinson（1998）綜合考慮空間相關(guān)和異質(zhì)性，基于矩估計方法對檢驗統(tǒng)計量的估計進行了完善；Anselin等（1996）發(fā)展了拉格朗日乘數(shù)統(tǒng)計量的穩(wěn)健形式，在應(yīng)用中極大地方便了模型的確立和檢驗，又將Moran’s I指數(shù)推廣應(yīng)用到兩階段最小二乘回歸的殘差檢驗。

空間模型的設(shè)定不再局限于標準的線性回歸模型，Case（1992）、Brock和Durlauf（1995）先后發(fā)展了空間概率模型，將空間效應(yīng)引入有限因變量模型中。類似于時間序列中的單位根問題，F(xiàn)ingleton（1999）基于蒙特卡羅模擬（MC）方法研究了空間回歸中的空間單位根和協(xié)整問題。

（三）成熟階段

進入21世紀以來，空間計量經(jīng)濟學理論及其應(yīng)用已逐漸趨于成熟，無論是空間統(tǒng)計還是空間計量方法，在經(jīng)濟研究中已成為主流方法被廣泛采用，并成為經(jīng)濟學科的一個重要分支。這種觀點可被如下事實佐證：空間計量方法在實證應(yīng)用領(lǐng)域的研究成果幾乎呈指數(shù)型增長，空間效應(yīng)也成為研究區(qū)域經(jīng)濟問題中不容忽視的重要因素。

不同于熟悉的空間滯后和空間自回歸誤差模型，Anselin（2003）指出了一個處理空間外部性的總體框架，其中一些模型的設(shè)定只是標準模型的一個特例，如Kelejian和Prucha（2002）的等權(quán)重空間誤差模型（假設(shè)每個觀察區(qū)域與其他區(qū)域相鄰）。另外，值得注意的是，空間面板模型和空間潛變量模型在理論和應(yīng)用領(lǐng)域都受到了更多關(guān)注，如Lee和Yu（2010）嘗試提出了更為普遍的模型設(shè)定方法。

在模型估計方面，針對在回歸分析中遇到的空間自相關(guān)問題，空間濾值方法得到了較多的應(yīng)用。Griffith（2003）指出可以通過G統(tǒng)計量和Moran’s I統(tǒng)計量兩種方法來實現(xiàn)空間濾值。Getis和Griffith（2002）認為該方法把每個變量分解成空間影響和非空間影響兩部分，濾去變量的空間影響部分就可以用普通的回歸方法來對模型進行估計。模型檢驗方法也進入了一個成熟的階段，拉格朗日乘數(shù)法（LM test）被推廣應(yīng)用于多種模型誤設(shè)的檢驗。

綜上所述，空間計量經(jīng)濟學從產(chǎn)生至今三十多年來，其理論研究從空間效應(yīng)的檢驗、空間模型的確定、估計及檢驗各方面不斷地探索改進，已經(jīng)發(fā)展成了較為完善的計量經(jīng)濟學分支，為區(qū)域科學的研究提供了強有力的方法論支撐。

三、空間計量理論在經(jīng)濟領(lǐng)域的應(yīng)用分析

伴隨著空間計量經(jīng)濟學理論研究的不斷深入和完善，以及地理信息系統(tǒng)（GIS）和計算技術(shù)的發(fā)展，空間計量經(jīng)濟學已經(jīng)成功應(yīng)用于經(jīng)濟研究的諸多領(lǐng)域。從國外來看，縱觀已有文獻，西方學者在經(jīng)濟領(lǐng)域的研究主要分布在以下幾個方面：（1）發(fā)展經(jīng)濟學方面：Maurseth（2003）采用空間回歸分析方法研究了歐洲地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的收斂性，強調(diào)了空間地理因素的作用；Anselin等（1997）實證研究了大學研究投入和高科技創(chuàng)新間的空間溢出效應(yīng)。（2）區(qū)域與城市經(jīng)濟學方面：Buettner（2003）研究了德國各城市間稅收基數(shù)效應(yīng)和財政外溢效應(yīng)；Case（1993）以美國各州為例研究了預(yù)算和財政政策的溢出效應(yīng)。（3）公共經(jīng)濟學方面：James等（2003）通過建立一個空間概率模型，分析研究了一國對于國際環(huán)境條約的參與決策與參與程度的博弈。（4）勞動經(jīng)濟學方面：Elhorst（2007）研究了歐盟地區(qū)勞動參與率差異，并分別指出在區(qū)域間和國家間差異的影響因素。（5）房地產(chǎn)經(jīng)濟學方面：Timothy等（2003）分析了城市住房的絕對位置對房屋價格差異的影響；Anselin等（2009）以美國加州南海岸數(shù)據(jù)為樣本研究了空氣質(zhì)量對房屋購買者邊際支付意愿的影響。

從國內(nèi)來看，20世紀90年代后期，空間計量經(jīng)濟學知識的引入引起了不少學者的極大關(guān)注，結(jié)合中國實際并已成功地應(yīng)用于多個領(lǐng)域的空間計量分析，大致可以歸結(jié)為以下四個方面。（1）經(jīng)濟增長分析方面：劉生龍和張捷（2007）對我國區(qū)域經(jīng)濟增長的收斂性進行了檢驗；錢曉燁等（2010）研究了人力資本與區(qū)域經(jīng)濟增長；吳玉鳴（2007）研究了區(qū)域經(jīng)濟增長的空間相關(guān)性以及趨同和空間聚集模式。（2）區(qū)域經(jīng)濟溢出方面：鄔滋（2010）研究了區(qū)域經(jīng)濟溢出和知識溢出效應(yīng)；張戰(zhàn)仁和杜德斌（2010）研究了在華跨國公司的研發(fā)投資的空間溢出效應(yīng)。（3）公共財政方面：康鋒莉（2008）研究發(fā)現(xiàn)相似地理省份的稅收競爭呈現(xiàn)一定的空間相關(guān)性；余可（2008）分析了地區(qū)公共財政支出結(jié)構(gòu)與區(qū)域經(jīng)濟增長的關(guān)系。（4）產(chǎn)業(yè)組織方面：柯善咨和姚德龍（2008）的研究表明工業(yè)集聚與生產(chǎn)效率在相鄰城市間有明顯的空間粘滯性和連續(xù)性；任英華等（2010）研究了中國大陸28個省份的金融集聚影響因素及作用；張超（2010）對中國省域裝備制造業(yè)的相互作用機理進行了分析。

由上述可見，空間計量經(jīng)濟學已經(jīng)成為區(qū)域經(jīng)濟學科研究的主流方法，特別是在對空間外部性、區(qū)域經(jīng)濟增長溢出及知識溢出與創(chuàng)新擴散等方面發(fā)揮了強有力的學科優(yōu)勢。

四、金融市場的空間相關(guān)性分析前景

在全球化視角下，大多數(shù)學者對于各國金融市場間相關(guān)性的研究，如收益相關(guān)性、風險（波動）溢出主要采用多元時間序列分析的方法。然而，這種分析方法存在一個缺陷，即對所有國家和地區(qū)的變量一視同仁，直接對收益率序列進行建模分析，忽略了空間效應(yīng)的存在。目前已有的研究文獻中，只有少數(shù)學者結(jié)合空間效應(yīng)進行了金融市場相關(guān)性分析。下文首先對此進行歸結(jié)，然后闡述金融市場空間相關(guān)性分析的前景。

（一）金融市場空間相關(guān)性研究現(xiàn)狀

從國外來看，Pagano等（2002）結(jié)合1986―1997年世界主要交易所數(shù)據(jù)，研究了股票上市的地理原因，探討了公司海外上市的空間變化。Beaverstock和Doel（200l）分析了東亞金融危機的空間體系結(jié)構(gòu)，指出了危機的空間性，即隨著全球風險和機會在地形上的變化，資本會在某地增加或減少，但若在時空上過于密集時，會產(chǎn)生反?，F(xiàn)象從而造成破壞性的后果。Clark等（2003）針對德國的資本市場進行了實證分析，認為歐洲一體化水平及資本市場的有效性導致投資者需要離信息源近一些。同時也指出，不僅僅是國家邊界，區(qū)域邊界對市場的透明度和有效性也至關(guān)重要。

從國內(nèi)來看，程棵等（2010）在研究次貸危機的傳染渠道問題中，基于時變t-copula函數(shù)構(gòu)造了金融傳染指數(shù)，依據(jù)國際貿(mào)易關(guān)系、金融市場間資本流動關(guān)系、地理位置以及區(qū)域經(jīng)濟組織關(guān)系構(gòu)造了空間矩陣，對32個經(jīng)濟體、21個季度的數(shù)據(jù)建立空間面板回歸模型并對金融傳染指數(shù)進行了分析，結(jié)果顯示此次美國次貸危機最顯著的傳染渠道是金融資本流動渠道，而國際貿(mào)易渠道和地理因素在危機傳染中的作用相對較弱。李宏宇（2010）對我國證券市場的行業(yè)聯(lián)動效應(yīng)進行了研究，在解釋變量中使用空間權(quán)重矩陣來描述同行業(yè)股票收益率的影響，構(gòu)建了一個收益率交互影響的模型，并使用工具變量克服了模型內(nèi)生性問題，得出我國證券市場存在著較強的行業(yè)聯(lián)動效應(yīng)的結(jié)果。

（二）金融市場空間相關(guān)性分析前景

比較全球經(jīng)濟系統(tǒng)和金融市場系統(tǒng)可以發(fā)現(xiàn)：同全球經(jīng)濟系統(tǒng)類似，全球各金融市場之間的聯(lián)系越來越緊密；在經(jīng)濟全球化條件下，任何一國的金融市場的波動都會通過各種渠道及方式溢出到其他國家，在巨大沖擊下（如歷次金融危機）很少有國家的金融市場能夠獨善其身。正是由于世界各國金融市場間存在著十分緊密的空間依賴性，而目前金融市場相關(guān)性研究的主流方法仍然停留于時間序列分析，未能充分考慮空間效應(yīng)的影響，因而金融市場空間相關(guān)性研究將會受到越來越多的關(guān)注，其前景遠大。同時，由于各國金融市場的發(fā)展程度、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易機制、投資者素質(zhì)以及資本流動情況等多方面存在差異，因此，全球化視角下金融市場的相關(guān)性研究中也不能一概而論，而應(yīng)考慮空間差異性。

總之，空間計量經(jīng)濟學中通過引入空間權(quán)重矩陣來分析空間效應(yīng)，這為金融市場復雜系統(tǒng)的分析提供了有力的工具，鑒于空間計量經(jīng)濟學在分析經(jīng)濟波動溢出等方面較為成熟的理論成果，將其應(yīng)用于研究金融市場的相關(guān)性、波動溢出等問題將具有廣泛的應(yīng)用前景。

參考文獻:

［1］Paelinck，Klaassen. Spatial Econometrics［M］.Saxon House Farnborough，1979.

［2］Anselin，L. Spatial Economectrics，Methods and Models［M］.Boston:Kluwer Academic Publishers，1988.

［3］Anselin，L. Thirty years of spatial econometrics［J］.Papers in Regional Science，2010，（1）：3-25.

［4］Berry B.， Marble D. Spatial analysis：A reader in statistical geography［M］.Prentice-Hall，Englewood Cliffs，NJ，1968.

［5］Curry，L. Univariate spatial forecasting［J］.Economic Geography，1970，（46）：241-258.

［6］Fisher，W.D.Econometric estimation with spatial dependence［J］.Regional and Urban Economics，1971，（1）：19-40.

［7］Paelinck. J，Nijkamp，P.Operational theory and method in regional economics［M］.Saxon House，F(xiàn)arnborough，1975.

［8］Cliff. A，Ord，J.K. Testing for spatial autocorrelation among regression residuals［J］.Geographical Analysis，1972，（3）：267-284.

［9］Hordijk，L. Spatial correlation in the disturbances of a linear interregional model［J］.Regional and Urban Economics，1972，（10）：117-140.

［10］Burridge，P. On the Cliff-Ord test for spatial autocorrelation［J］.Journal of the Royal Statistical Society B，1980，（1）：107-108.

［11］Anselin，L. Lagrange multiplier test diagnostics for spatial dependence and spatial heterogeneity［J］.Geographical Analysis，1988，（1）：1-17.

［12］Cliff，A.，Ord，J.K. Spatial autocorrelation［M］.Pion，London，1973.

［13］Ord，J.K. Estimation methods for models of spatial interaction［J］.Journal of the American Statistical Association，1975，（5）:120-126.

［14］Anselin，L. Estimation methods for spatial autoregressive structures［C］.Regional Science Dissertation and Mono-graph Series［A］，Cornell University，Ithaca，NY，1980.

［15］Getis，A. Screening for spatial dependence in regression analysis［J］.Papers in Regional Science，1990，（1）：69-81.

［16］Tiefelsdorf，M.，boots，b. The exact distribution of Moran’s I［J］.Environment and Planning，1995，（6）：985-999.

［17］Lesage，J.P. Bayesian estimation of spatial autoregressive models［J］.International Regional Science Review，1997，（1）：113-129.

［18］Kelejian.H.H，Robinson.D.P. Spatial autocorrelation：A new computationally simple test with an application to per capita county police expenditures［J］.Regional Science and Urban Economics，1992，（3）：317-333.

［19］Kelejian，H.H，Prucha.I. A generalized moments estimator for the autoregressive parameter in a spatial model［J］.International Economic Review，1998，（2）：509-533.

［20］Conley.T.G. GMM estimation with cross-sectional dependence［J］.Journal of Econometrics，1999，（1）：1-45.

［21］Anselin.L，F(xiàn)lorax.R.J. Small sample properties of tests for spatial dependence in regression models：Some further results. In：Anselin L，F(xiàn)lorax RJ（eds） New directions in spatial econometrics［C］.Springer-Verlag，Berlin，1995a.

［22］Kelejian，H.H.，Robinson，D.P. Spatial correlation：A suggested alternative to the autoregressive model. In：Anselin L，F(xiàn)lorax RJ （eds） New directions in spatial econometrics［C］.Springer-Verlag，Berlin，1995b.

［23］Kelejian，H.H，Robinson，D.P. A suggested test for spatial autocorrelation and/or heteroscedasticity and corre-sponding Monte Carlo results［J］.Regional Science and Urban Economics，1998，（4）：389-417.

［24］Anselin，L.，Bera，A.Spatial dependence in linear regression models with an introduction to spatial econometrics［M］.New York：Marcel Dekker，1998.

［25］Case，A.C. Neighborhood inuence and technological change［J］.Regional Science and Urban Economics，1992，（3）：491-508.

［26］Brock，W.A.，Durlauf，S.N. Discrete choice with social interactions I：Theory［Z］.Working Paper W5291，National Bureau of Economic Research，Cambridge，MA，1995.

［27］Fingleton，B. Spurious spatial regression：Some Monte Carlo results with spatial unit root and spatial cointegra-tion［J］.Journal of Regional Science，1999，（1）：1-19.

［28］Anselin，L. Spatial externalities，spatial multipliers and spatial econometrics［J］.International Regional Science Review，2003，（2）：153-166.

［29］Kelejian.H.H，Prucha.I.R. OLS in a spatial autoregressive model with equal spatial weights［J］.Region Science and Urban Economics，2002，（6）：691-707.

［30］LEE L-F，YU J. Estimation of spatial autoregressive panel data models with fixed effects［J］.Journal of Econometrics，2010，（2）：165-185.

［31］Grifth.D.A. Spatial autocorrelation and spatial filtering：Gaining understanding through theory and scientific visualization. Springer Verlag，Berlin，2003.

［32］Getis，A.，Grifth，D. A Comparative spatial filtering in regression analysis［J］.Geographical Analysis，2002，（2）：130-140.

［33］Maurseth，P. Economic Convergence through Savings，Trade and Technology Flows：Lessons from Recent Research［J］.Forum for Development Studies，2003，（1）：29-58.

［34］Anselin，L. Attila Varga and Zoltan Acs. Local Geographic Spillovers between University Research and High Technology Innovations［J］.Journal of Urban Economics，1997，（3）：422-448.

［35］Thiess Buettner. Tax base effects and fiscal externalities of local capital taxation：evidence from a panel of German jurisdictions ［J］.Journal of Urban Economics，2003，（1）:110-128.

［36］Case，A.C.，James R. Budget spillovers and fiscal policy interdependence：Evidence from the states［J］.Journal of Public Economics，1993，（3）：285-307.

［37］James C. Murdoch t. Wimp. M. The participation decision versus the level of participation in an environmental treaty：a spatial probit analysis ［J］.Journal of Public Economics，2003，（2）：337-362.

［38］Elhorst J.P.，Zeilstra，A.S. Labour force participation rates at the regional and national levels of the European Union：An integrated analysis［J］.Papers in Regional Science，2007，（4）：525-549.

［39］Timothy J.，Linggordon F. Mulligan.Modeling Spatial Variation in Housing Prices：A Variable Interaction Approach［J］.Real Estate Economics，2003，（4）：623-646.

［40］Anselin，L.，Nancy Lozano-Gracia. Errors in variables and spatial effects in hedonic house price models of ambient air quality［J］.Spatial Econometrics，2008，（1）：5-34，

［41］劉生龍，張捷.空間經(jīng)濟視角下中國區(qū)域經(jīng)濟收斂性再檢驗――基于1985―2007年省級數(shù)據(jù)的實證研究［J］.財經(jīng)研究，2009，（12）：16-26.

［42］錢曉燁，遲巍，黎波.人力資本對我國區(qū)域創(chuàng)新及經(jīng)濟增長的影響［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010，（4）：107-121.

［43］吳玉鳴.縣域經(jīng)濟增長集聚與差異：空間計量經(jīng)濟實證分析［J］.世界經(jīng)濟文匯，2007，（2）：37-57.

［44］鄔滋.集聚結(jié)構(gòu)、知識溢出與區(qū)域創(chuàng)新績效――基于空間計量的分析［J］.山西財經(jīng)大學學報，2010，（3）:15-22.

［45］張戰(zhàn)仁，杜德斌.在華跨國公司研發(fā)投資集聚的空間溢出效應(yīng)及區(qū)位決定因素――基于中國省市數(shù)據(jù)的空間計量經(jīng)濟研究［J］.地理科學，2010，（1）：15-21.

［46］康鋒莉.稅收競爭的空間相關(guān)性和FDI效應(yīng)：一個實證分析［J］.財貿(mào)研究，2008，（3）：73-78.

［47］余可.地方財政支出結(jié)構(gòu)與地區(qū)經(jīng)濟增長的空間計量分析［J］.財經(jīng)理論與實踐，2008，（4）：82-86.

［48］柯善咨，姚德龍.工業(yè)集聚與城市勞動生產(chǎn)率的因果關(guān)系和決定因素――中國城市的空間計量經(jīng)濟聯(lián)立方程分析［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2008，（12）：3-14.

［49］任英華，徐玲，游萬海.金融集聚影響因素空間計量模型及其應(yīng)用［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010，（5）：104-115.

［50］張超.中國省域裝備制造業(yè)的空間計量經(jīng)濟分析［J］.科學決策，2010，（7）:47-57.

［51］Pagano M.，Ailsa，A.R. and Zechner J. The Geography of Equity Listing：Why Do Companies List Abroad?［J］.The Journal of Finance，2002，（6）：2651-2694.

［52］Beaverstock，J.V.Doel，M.A. Unfolding the spatial architecture of the east Asian financial crisis:the organizational response of the global investment banks［J］.Geoform，2001，（2）：15-32.

［53］clark g.l.，Wojcik d. Path dependence and financial markets：the economic geography of the German model，1997-2003［J］.Environment & Planning，2005，（10）：1769-1791.